1. 光伏电池技术领军企业

公司业绩快速发展：爱旭股份作为彖光伏电池龙头企业，2022年营收实现350亿，同比增长127%；电池出货量34GWh，同比增长82%，保持高速增长。

技术革新引领市场：公司从21年开始发明ABC技术，预计到年底具备10GWhABC电池和组件完全产能，展望未来，ABC组件出货预计将超过两个GWh，24年将达到15GWh以上。

盈利能力强劲：公司抗风险能力强彖，2022年成功扭亏为盈，毛利率从5.4%迅速回升到13.12%，净利率达8.35%，创下历史新高。

2. 费率下降及股权变动

公司费率整体呈下降趋势，但ABC项目投产后管理与研发费用抬升，预计随销售规模扩大费用将摊薄，研发投入长期保持在较高水平。

公司股权结构经历变化，董事长陈刚曾多次增持股份，但后因未完成业绩承诺而股权比例下降，通过定增后持股比例回升至30%以上。

BC技术为高壁垒高效路线，ABC电池效率优势显著，功率提升带来超额利润；但在双面效率方面相对落后，有改进空间。分布式市场占比增加，BC产品有分布式及地面电站的市场拓展潜力。

3. 技术性能与投资分析

电池工艺比较：ABC电池（全背接触）工艺难度大但效率高，涉及多道工序和新设备；相对于HPVC（混合钝化背接触），ABC电池在工艺和设备上成本更高、步骤更繁复。

效率和投资对比：ABC电池的组件交付效率达到24%，超过HPVC的23.2%。爱旭的ABC路线的投资估计在3.8亿元，主要集中在镀膜和激光设备上。

市场格局稳固：目前市场上能够大规模量产BC电池的厂商较少，爱旭和隆基为行业双龙头。美国的麦克森公司也在BC领域有所布局。4. BC技术竞争力分析

BC技术领先，产能稀缺，头部集中度高，技术储备丰富，各大龙头企业进行深入投入。爱旭股份在BC路线上储备充足，专利数量多于同行。

BC电池具有迭代性优势，复杂工艺与设备个性化带来高壁垒，两大龙头企业看好BC发展前景，并基于其结构优化和效率提升潜力进行重点投入。

爱旭股份ABC业务发展迅速，拥有高转换效率的产品，并在成本控制方面具备优势。预计2025年实现55GW产能规模，目前市场价格对BC电池具有一定的价值认可。

5. 市场竞争力分析

ABC组件在国内外市场具有较高性价比，已获得海外高端屋顶市场溢价支撑且在国内电站市场亦能维持一定溢价。

爱旭公司的ABC电池成本尚有下降空间，其材料成本并不高，但良率提升是降本关键。预计ABC在未来一年与主流产品成本持平，甚至更具竞争力。

预估2023至2025年公司净利润逐年增长，分别为24、33、46亿元，当前PEA分别为30和7倍，保持买入评级。

会议实录

1. 光伏电池技术领军企业

各位投资者，晚上好，我是国外电信的光伏研究员闫宇涛，今天我将给大家介绍我们团队最近发布的关于爱旭股份的深度报告：N型BC电池的先锋企业及其在技术迭代潮头的地位。报告主要分为三大部分：公司基本情况、行业分析、以及爱旭的ABC产品技术。

首先，讨论公司的基本情况。爱旭股份是全球光伏电池行业的领先企业，其在去年的PERC电池出货量达到34吉瓦，占全球市场份额的12.5%。自2018年以来，公司的电池销量始终位于全球前两名，稳固其龙头地位。爱旭股份也是PERC技术的开创者，引领了上一轮技术迭代的浪潮。2021年，公司推出了N型的ABC电池技术，再次引领了技术革命。预计到今年年底，公司的ABC电池和组件产能将达到10吉瓦。当前，爱旭股份在义乌和济南正在规划建设，这两地总计将有45吉瓦的ABC电池组件产能。我们预计，明年ABC组件的出货量将有望超过15吉瓦。

第二部分是行业分析。我们认为，BC技术行业是高壁垒、高效率的，龙头企业正在加速技术的迭代。BC技术是将电池前面的金属栅线移到背面来减少正面遮挡，从而提高电池转换效率，它既高效又美观。BC技术最早兴起于海外，针对的是分布式市场，但高效和高壁垒特性也吸引了像爱旭股份这样的国内光伏龙头企业的关注。随着行业焦点和投入的增加，相信BC技术将能实现成本降低，并进入更更广阔的市场。同时，BC技术与主流的Topcon和HJT动画方式可以叠加，叠加后可带来超过1%的效率提升。对应到组件端，可以在相同尺寸下提升20至40瓦的功率，降低电站端的BOS成本。

BC行业目前两大龙头企业的格局稳固，是一个产能高度集中且竞争不激烈的稀缺赛道。其他集成龙头厂商在BC专利和产品方面也有充分布局，未来可能成为升级Topcon产能提效的方向。

第三部分，我们重点讨论了爱旭的ABC产品。从2021年开始至今，爱旭股份已成功打造出电池转换效率26.5%、组件交付效率24%的高功率产品。这种高效和美观的产品，使得ABC在海外市场享有较高议价能力。今年上半年ABC组件的不含税均价为2元，相比国内的PERC电池高出50%。我们预计，随着良率和效率提升，ABC组件将在维持高盈利的同时，开拓更广阔的市场。23年ABC组件的出货预计将超过两吉瓦，到24年将达到15吉瓦以上，且在海外市场的占比有望进一步提升，预计在24年可贡献20亿以上的利润。

爱旭股份的业务范围覆盖从电池到组件，包括系统级的光伏一体化解决方案。公司自21年推出ABC电池以来，不仅在组件端取得突破，也向下游的光伏储能系统领域扩展，并通过投资参股方式进入硅料和硅片市场，逐步从电池制造商转变为光伏全产业链企业。

2009年成立的爱旭股份，原名广东爱康太阳能科技有限公司，在2017年更名为广东爱旭科技。2019年，通过借壳ST金梅，实现上市。自21年以来，公司全面投身于ABC产品的研发，并在今年年底实现全产能的满产。虽然在2020至2021年公司的毛利率接近触底，净亏损显著，但随着大尺寸PERC电池需求的提高和供应链紧张，22年公司迅速恢复了盈利，毛利率和净利润均创历史新高。

22年公司营收达到350亿，同比增长127%，电池出货量超34吉瓦，增长82%，展现了公司的高速增长和韧性。预计今年PERC电池出货量将达到35至36吉瓦。然而，严格提醒所有人，由于产业链价格竞争激烈，行业平均水平下，PERC电池可能面临亏损。由于大尺寸PERC电池的高效率和高占比，爱旭股份相对有溢价优势，但预计三季度盈利能力将大幅回落。

2. 费率下降及股权变动

在费率方面，公司整体费率呈现下降趋势。ABC项目投产后，管理和研发费用有所上升，主要是由于前期高投入。但预计随着销售规模扩大，这部分费用能实现摊薄。相较于一体化龙头企业，公司的按需研发费率相对较高，长期维持在4%左右，未来研发投入预计会保持在较高水平。

股权结构方面需要强调的是，在2019至2021年间，董事长陈刚多次增持公司股份。然而，2022年8月，由于疫情和轨道降价导致公司未能实现业绩承诺，根据协议需以1元每股回购并注销陈刚持有的8.98亿股份，这导致了董事长的持股比例大幅下滑。尽管如此，去年年底公司实施了16.5亿的定增，陈刚通过自己控股的珠海横琴顺和全额认购了该定增，董事长的持股比例再次回到30%以上，这是公司股权结构中重要的一次变更。

在介绍BC行业时，我们认为它是一个门槛高、效率优的行业。BC技术可追溯至1975年，并由斯坦福大学教授在1985年开始商业化。该技术因其美观及高效被广泛认可，它基于结构上的创新并可以与其他技术如Topcon和HJT相结合，以增强效率。例如，TBC电池的结合能带来1%以上的效率提升，并提升产品的美学。

在电池性能比较中，需关注几个重点指标：首先，组件功率是衡量一线厂商电池效率的重要指标。目前，ABC电池和组件在效率上的优势显著。例如，与Topcon和HJT技术相比，均有1至2个百分点的领先。18272版型下功率提升大约在20至40瓦，这帮助BC产品在电站端可以摊薄更多成本，从而获得溢价。其次，发电增益的提升同样关键，考虑到包括衰减和温度系数等在内的物理特性，ABC技术在衰减和温度系数上已经不亚于主流技术。当前，BC技术在双面率上略显不足，普通BC组件的双面率约为50%，而改进型的HBC组件可达到60%以上，但与Topcon的85%至90%存在差距。然而，随着技术进步，双面率的提升有望进一步增强ABC组件的发电效益。

在应用市场方面，BC技术当前主要应用于分布式市场，未来有望拓展到地面电站。分布式光伏市场占比在过去五六年稳步提升，全球屋顶光伏市场占比已近50%，即使在硅料价格高企的年份也达到70%以上。鉴于分布式市场空间巨大，BC产品不仅可以服务于高端市场，还可以拓展至国内外的工商业和居民市场。随着双面率和成本的进一步优化，BC产品在地面电站市场的装机空间预计将得到拓展。我们还比较了ABC与其他同类产品的差异化与共性，特别是在地面电站的应用中，双面率是决定组件采纳的一个关键因素。目前，p型BC相比n型在双面率上存在劣势，但未来有望逐步弥补这一差距。

3. 技术性能与投资分析

实际上，我们认为ABC和HBC都属于TOPCon（Tunnel Oxide PassivatedContact）技术的变体。在这两者之中，ABC（All BackContact）电池工艺的难度较高，但带来的效率也更高。如同我们见到的，隆基的HBC，也就是HeterojunctionBipolarContact，实际上是一种混合钝化接触技术。从我们提供的图表可以看出，两种技术本质上均采用了TOPCon技术路线，因为它们背面都有多晶硅（polycrystallinesilicon）的抛光结构。它们的不同之处在于，HBC使用的是p型硅片作为衬底，背面仅有一个n区采用了TOPCon的动态方式，其他的背面p区仍采用传统的铝背表面场（AluminumBack Surface Field，简称Al-BSF）模式。因此，其工艺更简单，成本更低。

从ABC电池来看，它是以n型硅片为衬底，背面n区和p区均进行了全域的钝化，都具备抛光结构，其工艺相较之下会更加复杂，但可以带来更高的效率。尤其是ABC电池，不仅包括掺杂扩散（dopingdiffusion），还有两种类型的钝化过程，这意味着在处理p区和n区之后，还会需要附加一道激光划分工序来进行进一步处理。稍后在讲述具体的电池工艺和对应设备时，我们会详细介绍这部分内容。我们注意到，ABC技术路线下的工序数量将大幅增加，相应的设备数量也会有显著增长。

从目前的效率对比来看，ABC电池在整个行业中能够在量产产品中实现的电池和组件效率可能是最高的。其组件效率已经达到24%，功率范围可以涵盖最高620瓦。相比之下，隆基的HBC电池目前最高效率为23.2%，我们预计会比TOPCon技术稍高一些，大概在580到585瓦左右，即比TOPCon高出约5~10瓦。预计随着最新的HTCPRO版本，即今年9月份宣布的扩产计划推出，n型硅的HPC产品组件效率有望达到与ABC技术相当的水平，约为24%，输出功率有望突破600瓦。

在分析了ABC和HBC两种工艺路线的工序和设备后，我们可以从贴出的图表中明显看到，相较于HBC，ABC技术将多出大量的镀膜设备和激光设备。在投资额方面，爱旭股份在ABC技术上的预计投资为3.8亿元左右，其中镀膜设备独占约1亿元，表明ABC技术在镀膜环节的投入远高于TOPCon。这主要是因为ABC电池的每个功能区都需要单独的钝化处理，从而导致整体镀膜设备投资成倍增加。

在市场格局方面，尽管TOPCon技术目前作为n型电池的主流选择，产能规模非常庞大，但ABC和HBC技术依旧在高端市场中占有一席之地，且难度大，量产能力较少。我们可以看到，当前的市场主要由国内的隆基和爱旭股份主导，他们均有明确的BC技术扩产计划。在产能结构上，这两家的扩产计划占据了主导地位。截至今年年底，隆基将拥有33GW的HPC产能，而爱旭则拥有10GW的ABC产能。

面对这一市场情况和技术发展动态，投资者需仔细考虑各公司的技术路线选择和市场扩张策略，以及它们可能对未来收益和市场占有率产生的影响。

4. BC技术竞争力分析

当前，光伏行业中PERC电池技术仍是主流，但受限于其效率提升潜力，产业界对TOPCon（N型）和HJT（异质结）技术的关注逐渐上升。尽管BC电池产能与PERC相当，但BC技术由于其良好的头部集中度——前两名的市场占有率在95%以上——表现出较高的产能稀缺性和技术优势。在这一领域，龙头企业如隆基、晶澳科技以外，其它厂商的技术准备也显得尤为充分。据我们统计，多数公司在BC产品和专利布局上已经相当充足，组件效率普遍能够达到22.5%以上，最高甚至能突破到24%。尤其值得注意的是，金科、晋能、通威等一体化龙头厂商在BC专利储备方面也相当丰富。特别是爱旭股份，在专利储备量方面显著超过了同行，这一点可以从我们对TOPCon和HJT未来提效路径的归纳和梳理所得的右下表中看出。我们可以预见，无论是TOPCon还是HJT，未来都存在多个效率提升的方向，如通过增加激光设备或是优化当前工艺，实现0.1至0.3个百分点的效率微提升。而与BC技术结合后，效率提升可超过1%，这1%以上的效率提升具有迭代性质。

我们认为，随着BC技术的逐步成熟，尤其是成本的进一步降低，这种结合有望成为TOPCon和HJT升级的主要方向。就目前我们的分析来看，今年9月农机也宣布了未来五到六年将主要扩产BC电池。爱旭从2021年开始就已经将所有精力投入到BC技术上，可见两大龙头企业对BC技术的重视。我们认为这种选择基于两方面的原因：一是BC技术可灵活结合现有技术，并能带来效率上的迭代优势；二是BC电池在工艺与设备上具有高度的复杂性和个性化，形成了相对高的市场壁垒。像ABC和hpvcPRO这些工艺路线，其工序比PERC及其他技术都要复杂很多，且诸多设备高度保密且由公司内部研发，难以被轻易复制。这也构成了BC电池良率提升的难点，但同时壁垒之下新入局者的加入难度大，维持了龙头企业的市场领先地位。龙头企业因此大量采用BC路线，预示了这一技术未来在地面电站的广泛应用潜力。

爱旭在半导体领域的ABC业务同样值得关注。2021年，爱旭已在展会上展示其ABC电池产品，并在当年年底完成了电池与组件的中试，其效率提升从26%起步，目前已达到26.5%。最早一批的珠海6.5GW产能在2021年底完成了投产，仅用两年时间实现了从研发到量产的快速过渡。目前，其两款主要产品的功率能够稳定在600W以上，不仅公司宣称的效率达到24%，在全球光伏组件效率排行榜上也曾连续八至九个月位列榜首。ABC技术的核心优势在于全面积细胞结构，减少了正面反光率，使更多的光能透过并转化为电能，因此转化效率显著提高。同时，其背面采用全域动画的设计，确保了高开路电压——宣称能达到740mV以上，远超普通的TOPCon产品。此外，其独特的无银金属化工艺减少了对银的依赖，从而避免了银价波动对成本的影响。

按目前的产能投产节奏，爱旭在珠海、义乌、济南三个基地的业务发展良好。预计到2025年公司将具备55GW的产能。义乌基地的进展符合预期，设备已开始陆续安装，预计明年年中将达到满产状态。济南基地也计划在今年底至明年初开始投产，预计将于2024年底投产。BC组件的定价方面，我们通过回顾Maxeon的价格走势观察到，尽管最近硅料价格大幅下降，但Maxeon的BC产品价格在22年三、四季度不降反升，显示了BC技术独立于成本的定价能力和供需关系的强烈影响。

综上所述，我们认为BC技术对于未来光伏产业的发展至关重要，爱旭股份在该领域的强势布局值得投资者的高度关注。 5. 市场竞争力分析

爱旭股份的ABC组件在对比同类的MAC组件时展现出了非常高的性价比，特别是在海外高端市场中，较高价格具有市场支撑。今年上半年，其不含税价格约为2.2元，相比较而言，已经可以溢价50%于其竞品派克。但与MAC组件前三季度的均价5元相比，爱旭的产品仍显得相对便宜。由于爱旭提供的BC组件功率更高，并具有显著的性价比，我们预计ABC组件在海外高端屋顶市场的销售溢价有望长期维持。我们预计ABC组件在同类海外高端市场能长期维持销售溢价。

就国内市场而言，我们在讨论中希望能找到BC组件价格的一个支撑点。这其中更多是依赖于产品能为下游电站带来的好处来给出价格支撑。据珠海10兆瓦规模电站的测试结果显示，ABC组件比帕克单瓦增益超过3.39，能够降低6.8%的BOS成本。ABC组件比帕克单瓦增益超过3.39，降低了6.8%的BOS成本。

综合考虑当前的组件价格，ABC组件能给予大概2.6元的潜在溢价。然而，国内市场由于需要让渡一些电站端利润，实际的长期溢价可能在1至1.5元之间。在海外市场，尤其是在分布式市场中，由于相关成本占比较高，ABC的大功率组件会有更大的溢价空间。特别是在面积相关和BOS成本高的市场如法国、美国、日本、巴西等，ABC组件的价值将更加突出。海外分布式市场中，ABC组件的溢价空间较大。

讨论ABC成本问题时，我们拆解了整个电池的各项成本，并基于对电池技术的理解对其未来发展进行了估算。值得注意的是，ABC电池的材料成本并不高，关键在于当前的良率敏感度及其生产工序复杂度。目前良率大约为93%，如果能提高至98%，有望进一步降低成本。同时，由于制程更长，水电和人力成本会较高。我们预计目前ABC电池成本比TOPCon高出1至1.3元。ABC电池的良率提升有望降低成本。

我们看到爱旭股份在海外市场表现积极，截止到今年10月已在欧洲签订了5GW的ABC组件订单，国内也与珠海华发签下了380兆瓦的订单。展望未来，对BC业务的评估将基于两大块：分布式市场将决定ABC业务的利润弹性，而集中式市场将决定其远期发展空间。今年上半年，分布式市场的溢价幅度约50%；预计明年，由于ABC成本进一步降低，分布式市场销量有望达到10GW，溢价幅度保持在40%以上。集中式市场的议价空间相对有限，维持在1至1.5元。分布式市场销量有望达到10GW，溢价幅度保持在40%以上。集中式市场的议价空间相对有限，维持在1至1.5元。分布式市场销量有望达到10GW，溢价幅度保持在40%以上。

关于盈利预测，我们测算2023至2025年爱旭的净利润分别为2.43、3.46亿元，对应的PE分别为30倍和17倍。作为n型技术的先锋，我们看好爱旭受益于新技术溢价带来的超额利润,维持对其的买入评级。我们测算2023至2025年爱旭的净利润分别为2.43、3.46亿元，配对应的PE分别为30倍和17倍。

然而，光伏行业正处于下行周期，明年可能会出现产业链竞争加剧和价格战。虽然所有技术路线的超额利润可能会受到影响，但我们建议关注龙头公司和那些具备新技术溢价能力的公司，它们可能表现出更强的市场优势。今天的报告到此为止，感谢聆听，有进一步讨论需求欢迎联系我们