梳理近5年的行情，我们发现，市场经历了3种风格迥异的投资环境：

2019：结构市。指数涨，蓝筹白马风格。
2020：牛市。“各类茅”加速上涨，蓝筹白马风格。
2021：结构市。“宁王”为主的赛道股，高景气度风格。
2022：熊市。市场先扬后抑，低估值风格。
2023：结构市。低估值风格延续至今。
     
一般来说，市场风格会延续几年才是一种成熟的常态，类似美股的科技成长风格已经延续了十多年。多变的市场对成熟的机构投资者影响比较大，散户则影响有限。因为散户很少有成熟的投资框架，随机交易，这种特性在任何市场都容易被收割。

机构投资者往往受限于一套成熟稳定的风格，当风格处于市场浪潮中，净值蹭蹭向上，募资能力大幅增强，而但市场风格转变后，净值随即一落千丈，高位申购的资金全部套牢。哪有什么岁月静好，都是赚了市场β的钱。

注：α收益和β收益是资本市场常用的两种收益衡量指标。市场平均收益10%，你的组合收益是12%，那么α收益是2%，即超额收益；大盘涨1%，你的组合涨了3%，大跌跌了2%，你的组合跌了6%，即β系数为3，β是随时间推移以及投资者呈现风险所获得的补偿收益。

在A股做投资非常难，难在于不断变化的风格，为何风格变化如此快？未来是常态吗？如何适应这样的环境？如何选择合适的投资产品？

为何风格变换快？

宏观环境

近3年最大的宏观环境变化，是利率的变化，比如美债利率从近30年的最低点一路飙升到30年的最高点，而国内的利率则一路走到历史低点。市场哪一种风格板块对利率敏感性最高？没错，价值白马。美债利率通过全球的估值差传导给高PEG成长白马和低PB价值股，国内低利率带来的流动性激发了高景气赛道和主题投资。
利率只解释了部分原因，还有一部分原因是透支。本应该3年走完的新能源行情，结果1年不到时间走完，剩下的2年则是对疯涨1年的纠偏。

存量博弈

为什么会有“吃一顿顶3年”的说法，还有一个原因在于存量博弈。A股相对全球其他市场，算一个半封闭市场，外资仅可通过沪深股通和QFII进出，内资很难大规模进出，这就导致了很难在全球寻找投资机会。在各种茅消化高估值期间，做消费的资金要么放弃消费，要么转战到不熟悉的“其他板块”。如果在一个增量市场，即资金可以不断进入时，比如2019~2020，其实也还好，表现为一些板块涨多一些，一些板块涨少一些，但随着2021年央行收紧流动性后，叠加公募申购、外资流入、私募资金不足以抵消从资金市场流出的资金后，随即出现的即是存量资金市场。存量资金市场，特点就是一个板块的上涨必然导致多个板块的下跌，通俗的说，钱就这么些，一些风格的赚钱，必然是更多风格的亏钱。

资金多样化

在过去，特别是2015年之前，炒股模式很简单：一波行情，韭菜进场，游资坐庄收割，市场超跌，价值投资进场扫货。那个时候市场主要是游资和散户，价值投资者也是少数，市场主要做主题、做板块，不谈风格切换。
随着市场的成熟，公募、私募、量化、游资、散户，各类资金参与到市场中，已经没有绝对的主导力量，只能资金体量大的具有一定的话语权，但已经无法决定市场的走向，那么不同风格在不同环境中相互收割，市场风格也就呈现快速轮动。

估值体系

对于一家公司值多少这个事情上，主要受利率等宏观因素的影响。我们拿长春高新为例，3年估值从100倍狂砍到现在10倍，公司战略、产品、企业文化、现金流有变化吗？并没有根本性的变化，市场给的理由太多，这里不一一罗列。比亚迪现在估值是33倍，如果比亚迪保持现在的增速，每年出新的产品，估值跌到5倍，你是觉得“绝对不可能”，还是会觉得“可能会跌”，如果是前者，说明你是有一套估值体系，如果是后者，则说明你之前认可的估值体系崩塌了。

估值体系更像是指南针，通过各种指标对企业未来价值做评估并且定价让我们心里有谱，当心里都没谱了，我们都不清楚未来如何，又如何做投资呢？

未来是常态吗？

未来是否是常态，要回答上述4个问题，宏观环境何时稳定，存量博弈何时结束，资金多样化趋势如何，估值体系何时重塑。

宏观环境不可能稳定，资金多样化未来都是趋势，这2点不可改变；存量博弈何时结束看是否有增量资金入场，估值体系则需要机构间再次形成合力。

所以在可预见的未来，在无增量资金的市场内，是常态。但有新增资金入场，则会迎来小级别的牛市，然后会再次陷入存量博弈中。

如何适应这样的环境？

市场过于风格的演绎极致，重仓一个高弹性的行业，博一个产业的强势β，其实有些钢丝行走，特别是个人投资者，对新兴产业不甚了解，容易糊涂上车，悲观下车。
通过对过往市场的梳理，可以看到市场在抛弃一种风格后，下一个风格的形成往往是随机的，下一个风格的窗口往往又是筹码集中度最低的地方，这就导致了大部分投资者预测的方向是错误的。作为投资者的我们，要用所有的筹码猜测下一个风口，恐怕不是什么理性、甚至是不可能的事情。

在不确定的市场中，唯一能做的是提升“配置思维”。虽然多品种配置很难走出特别亮眼的成绩，还需要关注的领域很多，失去了短期内暴涨的能力，但更适合投资的长期持有。在做股票的同时，比如增加ETF的配置（海外、商品ETF），A股投资风格平衡（不重压一个方向），放弃当前主流风格（估值高）和刚抛弃的风格（-β）。

文章：德邦证券