会议要点

1. 2024非银行业投资策略

• 在政策推动下，证券行业格局有望优化。7月份政治局会议后资本市场改革加速，包括投资、交易、和融资端的改革均有落地，资本市场活跃度显著提升。

• 证券公司业务与资本市场活跃度直接相关，随改革深化外部竞争环境将更有利。普遍成交量达8000亿，活跃时期可达万亿，为证券行业提供增长空间。

• 金融工作会议强调建设金融强国，支持大型金融机构和培育一流投资银行。未来政策将促进股票市场服务实体经济，增强市场融资功能。

2. 非银行格局与复苏策略

• 资本市场服务实体经济以证券公司为主体，当前资本市场的供给侧改革支持大型国有行强化其市场地位，新一轮金融工作重点不同于2017年的中小银行与民营金融机构发展，而是着重对大型行的培育与优化。

• 证监会支持头部券商通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式快速成长为一流的投资银行，意味着行业格局将面临重塑；历史上行业格局的变动往往带来投资机会。

• 投资者可以关注股权、区域、风控属性来挖掘投资机会，尤其是同一股东之下的券商整合、地方券商整合具有较高的实现概率，在未来3~5年有可能加速推进。

3. 非银金融业复苏判宜

• 非银金融机构2023年下半年成交量萎缩，代销业务和资管机构表现不佳，导致泛财富管理业务受压。

• 2024年泛财富管理业务预期改善，因中国GDP增长预期实在，加之财政、投资和消费刺激政策，以及美债利率下行，有望推动资本市场走强。

• 市场预期2024年资本市场将比2023年有更好表现，泛财富管理业务将顺势回暖。

4. 2024非银金融投资策略浅析

• IPO与再融资放缓：当前IPO和再融资均出现减缓，这是出于一二级市场平衡考虑，历史上资本市场压力时会有暂停或减缓，预计这种状态到明年年底或之后逐渐恢复。'金融是服务实体的天然职责'，直接融资需求不断增加，IPO和再融资暂缓是临时措施。

• 证券行业走势：北交所可能成为更多拟上市公司选择，券商布局科创版和创业版，债券类业务占比高的券商受影响小。2023年证券行业净利润有小幅正增长，大型证券公司发展非方向性业务。明年自营业务预计表现良好，总体而言利率市场和股票市场呈现相对平缓上行走势。

• 证券行业2024年预测：收入增长15%，净利润增长18%，投资主线是行业重组和格局重塑，资本市场反弹下，经纪与财富管理业务占比高的券商将受益。保险行业继续复苏，寿险负债端保持上行趋势。

5. 2024非银金融投资洞察

• 银行定存利率下降，保险产品吸引力提升：当前较低的银行5年期存款利率（2.25%）下，保险3.0产品的吸引力增强，即使市场环境波动，仍具有强竞争力。

• 银行和非银金融的竞争格局：银行营销压力增大，需销售更多产品以维持增速，降低保险手续费将促使保险公司预收保费减少，但总体需求依然强劲，支撑保费增长。

• 居民储蓄高企，催化保险产品销售：居民储蓄增速旺盛，预计2023年净储蓄将超过20万亿，这为固定收益类保险产品提供了庞大的潜在市场。

6. 非银金融复苏路径与策略

• 保险行业今年第三季度综合成本率上升，如人保财险97.9%，太保财险98.7%，平安财险99.3%，同比提升1~1.7个百分点，主因重大自然灾害和行业竞争加剧。预期明年综合成本率将有可能回落，维持在97%~98%的水平。

• 资产端的投资环境明年预测将优于今年，10年期国债利率稳定在2.7%附近，为保险公司减轻配置责任准备金压力和债券资产配置的压力，股市环境改善相较今年将减少资产配置的压力。

• 实施新会计准则后，2024年保险行业财务报表有望改善，推荐关注中国人寿和中国太保等头部企业，同时提示可能的风险。

会议实录

1. 2024非银行业投资策略

各位投资者大家好，我是广发非银金融的陈福。今天，我想跟大家分享一下关于2024年非银金融行业的投资策略，重点讨论的是行业格局与复苏交易。我们关注两个行业：一个是证券行业。在大的框架上，我们认为行业格局因政策自上而下的引领而有望优化。

首先，我们对资本市场的改革进行一些回顾和展望。今年7月份，政治局会议提出了要活跃资本市场，提升投资信心，资本市场的一系列改革渐渐展开，这些改革涉及投资、交易以及融资各个层面，逐步落地。一些政策已经在今年实施，还有更多政策预计将在明后两年推出。

从2019年以来，我们观察到整个证券行业已经启动了新一轮的改革。改革主要围绕融资端的注册制不断推进，从科创板扩展到创业板，再到主板，多层次资本市场同步进行。在这个过程中，我们看到资本市场的扩容，包括机构端的改革和投资端改革，长期机构投资者的发展，以及中长期资金吸引进市，衍生品业务的发展壮大。资本市场的活跃度因此有了明显的提升。两市的成交量已经常态化于8000亿左右，高活跃度时甚至达到万亿，与改革启动前的2019年相比明显提升。证券公司的业务无论是直接还是间接都跟资本市场活跃度挂钩，随着资本市场改革不断深化，证券行业将面临更加有利的外部竞争环境。

第二，从顶层设计来看行业格局的走向，这次的金融工作会议是6年后再次召开，升级为中央金融工作会议，显著地强调了金融事权归中央。会议首次提出要建设金融强国。所谓的金融强国，不仅是提升金融行业占GDP的比重，目前已达到较高的8%，而是形成与我国全球排名第二的金融市场相匹配的话语权，及同等级别的金融机构。这意味着要支持大型国有金融机构做优做强，培育一流的投资银行和投资机构。所谓的金融强国，包涵了外汇市场、债券市场、大宗商品市场和股票市场这四个核心领域。从金融服务实体经济角度来看，二级市场尤其是股票市场的强大相当重要，这对服务实体经济有着至关的功能。

当前股市在3000点左右波动，其融资功能受到一定的约束和限制。但从监管角度看，希望股市能够有更好的表现，并不断恢复融资功能。

2. 非银行格局与复苏策略

从市场主体的角度来看，资本市场服务实体经济的功能需以证券公司为核心并促进行业的供给侧改革。与2017年的金融工作会议不同，现在更强调严格限制中小机构的准入条件和监管要求，并支持国有大行优化和增强实力。

证监会紧跟中央金融工作会议精神，明确提出支持头部券商通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式实现优化强化，以打造一流投资银行。这种政策背景下，我们预计将重塑行业格局。历史上，证券行业经历了多轮格局重塑，如90年代末的分业经营，2004年的三年分制改革，以及后续的借壳上市和互联网券商的崛起等，这些都推动了行业结构的变革。在这一过程中，证券板块往往提供了较好的投资机会，因为行业格局的变化容易带动情绪和价值的扩张。以2020年6月至7月为例，有传言银行将进入证券行业，券商股的板块指数在大约两周时间内涨幅达到了约50%，这一变动非常显著。

当前，中央已明确表态，并采取自上而下的方式进行推进。不同于以往自下而上的行业整合，如回答政协委员提案时的证监会回复，这次是中央主导，由各个部门落实。我们也提醒投资者，行业整合存在较大的不确定性，因为各方的利益平衡难以达成，博弈可能漫长且不确定性较高。尽管如此，行业整合带来的“朦胧美”状态可能创造更多的投资机会。

我们建议，可以围绕股权属性、区域属性和风控属性这三个主要方向去挖掘投资机会。关于券商的主要股权属性，央企层面有财政部直接管理和中央汇金管理的券商，以及国资委旗下的央企管理的券商。我们认为，股东层面的整合逻辑相对清晰。在地方层面，实际上也已存在同一股东属性的券商，如各个省市下的券商牌照基本超过两家。

我们还指出，2020年国务院出台了《国有金融资本出资人职责暂行规定》，规定明确由各级财政部门统一履行国有资本出资人职责。这表明国有国资委旗下的金融资本有可能与财政部金融机构整合。因此，行业整合的可能性在未来3至5年内具有较高的概率。

3. 非银金融业复苏判宜

第三，从行业市场发展和行业内部逻辑的角度，我们来分析明年的业务趋势。我们关注的重点有三个方面：泛财富管理业务、投行业务以及自营业务。总体来看，这些业务今年都受到了一定的抑制。尤其是从今年下半年开始，成交量逐渐萎缩，无论是同比还是环比，都呈下降趋势。在当前市场环境中，代销业务规模不理想，旗下的资管机构，包括公募，在连续两年的负增长情况下，投资者的预期也不够乐观，进入权益市场的资金相对有限。

在这样的背景下，我们观察到今年的泛财富管理业务表现较为低迷。对于明年，我们预计随着市场的逐渐回暖，会展现出向好的趋势。目前中国股市指数徘徊在3000点附近，而明年，中国的GDP增速可能会稳定在5%左右。不过要注意的是，明年的5%与今年的5%含义不同，今年的增长有低基数的影响，而明年的5%将更为稳健和可靠。政府可能会通过财政支出、投资和消费刺激等政策来提供支持。加之美债利率呈现震荡下行趋势，外部交易环境改善，我们预期明年中国资本市场将表现更优于今年。

股市在年初时曾接近3300点，之后进入了一季度之后的下行趋势。在当前这个水平上，我们做出明年的预测，认为市场上行的概率及幅度要大于下行的风险。因此，泛财富管理业务预计将随着市场的回暖而复苏。

4. 2024非银金融投资策略浅析

另一个重点关注的业务领域是投资银行。目前来看，IPO和再融资的速度有所减缓和收紧。这是在一、二级市场动态平衡的背景下作出的理解。从历史数据来看，每当资本市场面临压力时，通常会采取暂停或延缓IPO和再融资的措施。减缓IPO和再融资有助于市场承受能力的修复。历史上的暂缓期通常持续数月，最长的一次是在2012年至2014年，持续了14个月。从这个角度分析，到2024年7月或8月，这一周期将接近一年，而到年底则将达到14个月左右。目前，放缓的趋势是明显的，但预计明年年末之后，融资功能将逐步恢复。金融工作会议也明确指出，金融要服务实体经济，这是其天然的职责，且金融是实体经济的血脉。特别是在助推高质量发展阶段，直接融资的功能和需求日益增强，因此，当前暂缓IPO和再融资是一个临时措施。只要资本市场运行稳健，融资功能将逐渐恢复。

在近几年里，各大券商更多地布局了科创板和创业板等主流市场。同时，我们也关注到北交所的发展趋势，相关政策正在加紧修订和推出，越来越多的拟上市公司可能会选择北交所。如果当前主板和创业板的IPO及再融资活动收紧，那些服务于北交所的券商和偏重债券业务的券商所受的影响将会更小。第三个业务是泛自营业务，2023年证券行业的净利润同比实现小幅正增长，关键原因是泛自营业务的表现。尽管今年市场并不理想，但相较于去年有所改善。去年市场跌幅较大，而今年有所回升。然而，总体来看，今年的自营投资收益表现依旧疲弱。对绝大多数证券公司来说，自营业务依然是偏方向性投资。不过，大型龙头券商现正逐渐转向非方向性业务的发展。对于自营业务未来的表现，关键在于明年的利率市场和股票市场的趋势。目前十年期国债利率在2.7%左右，预计这将是明年利率的中枢。股票市场方面，如前所述，目前上证指数在3000点附近，向上的概率大于向下。因此，我们预计明年自营类业务将会有相对更好的表现。

基于对上述三个核心业务的判断，我们对明年证券行业的收入和利润进行了预估。在中信策略情况下，明年的收入增长预计为15%左右，净利润增长预计为18%左右，在今年小幅增长的基础上实现进一步增长，这是对证券行业的整体预期。如果从投资角度分析，我们认为明年股票市场的表现若未考虑，行业重组与格局重塑的逻辑将是更加有利的投资主线。如果资本市场出现反弹，且幅度可观，那些业务偏向经纪和财富管理的券商将更有可能受益。

在关注保险版块的同时，我们预见到明年保险行业也将继续复苏。尤其在寿险行业，明年负债端的上行趋势不会改变，尽管当前负债端存在一定担忧，并且不断有新政策发布，比如降低传统保险预定利率从3.5%到3%左右。

5. 2024非银金融投资洞察

尽管目前我们看到的下降趋势，评估起来问题并不大。这是因为竞争产品的吸引力同样在减弱，而且降幅可能更为显著。当3.5%的理财产品热销时，五年期的存款利率大约为3%，而如今一些主要银行的五年期存款利率已经降到了2.25%。因此，3%的产品仍然具有较强的吸引力。

其次是银行渠道的合规整合和手续费下调。之前大家对银行渠道的未来发展有些担忧，因为在某些保险公司中，通过银保渠道实现的保费增长特别快，并且其贡献度也在不断提高。但是综合分析来看，银行销售渠道可能并没有太多选择，因为代销类产品如信托和公募在当前的市场环境下，面临较多限制，情况并不理想。

媒体近期的报道也显示，银行的开门红销售面临巨大压力，这种压力主要来自于维持或提升营业收入的增速。这意味着在保险手续费下降的情况下，需要销售更多的产品。而对于保险公司而言，这反而意味着有机会增加销售，并可能需要大幅度提前收取保费，因此暂时按下开门红的暂停键。对于最近对明年开门红的担忧，这已经在股价中得到了充分体现。从负债端的核心角度来看，我们认为上述政策更多的是短期措施。对于负债端是否有吸引力，关键是需求，当前的需求看起来是相当强劲的。

一方面，居民储蓄的增长非常旺盛，目前居民并没有太多的投资选择，且消费愿望下降，资金主要流向存款。2020年居民储蓄净增量约为18万亿，与2021年相比，增幅为18万亿，其中8万亿被称为超额储蓄。观察到2023年的1至10月份，居民储蓄增加了13万亿。实际上，还有大约两三万亿是用于提前还款房贷。因此，今年前十个月的储蓄增值大约是16万亿左右。考虑到11月和12月是传统的高储蓄增长月份，今年扣除预还房贷部分的储蓄有可能超过20万亿，显然增长速度超过去年。

在这样的背景下，固定收益类产品，尤其是那些提供保本型收益的产品，应受到投资者青睐。比较银行理财、存款和货币市场基金、保险储蓄等品类，保险产品在性价比方面显得突出。未来3%收益的产品有可能成为爆款。明年的保费增长还有另一个逻辑，即代理人规模稳定了。比如，代理规模和能力的调整已经接近尾声，今年上半年由于产品热销，代理人的生产能力大幅提升，除了中国人寿外，其他保险公司的同比增长率超过了100%，代理人收入也随之大幅增长。

因此，对于寿险公司来说，负债端没有什么值得担忧的。在财产险领域，我们认为它应该能够继续穿越周期波动。首先，次年的机动车险业务预计将有大约6%的增长。如果经济复苏走势良好，增长率有望达到8%左右。这是因为传统机动车的保有量同比增长在4%至5%，再加上像建筑业和农业车辆的保费价格上涨，以及新能源车在汽车保有量中的比重增加，都可能导致保费的单件均价提升。另外，因为国家近年来大力发展农业保险、航运保险等保险产品，非车险业务也实现了两位数以上的增长。明年在盈利方面预计也不会出现问题。

6. 非银金融复苏路径与策略

今年第三季度，保险行业的综合成本率有所上升。具体数据显示，人保财险为97.9%，太保财险为98.7%，平安财险为99.3%，同比上升了1~1.7个百分点。分析原因，一方面是因为今年三季度重大自然灾害较为频发，导致赔付增加；另一方面，今年费用率也有所提升。尽管不易预测，但通常在重大灾害之后的年份，费用率会出现下降。加之去年保险公司由于承保盈利能力较强，使得今年有了费用投放的空间，这也加剧了行业竞争。因此，预计明年的费用投入将会受到抑制，从而综合成本率可能维持在97%到98%的水平。综合成本率可能会维持在一个比较稳定的97%到98%的水平。

在资产端，明年投资环境预计将较今年有所改善。一方面，今年10年期国债利率呈下降趋势，年初曾达到2.9%，此后震荡下行。这给保险公司配置责任准备金增加了压力。预计明年国债利率将稳定在2.7%左右，上下波动空间将不如今年。此外，股票市场今年也表现出下行趋势，上证指数仅在3000点附近波动，沪深300指数同样呈现下行趋势。这为保险公司的资产配置带来压力。与此同时，今年前三季度净利润增速与一季度相比大幅下滑。明年在财政赤字可能进一步超过3%、GDP增长预期为5%、PPI和CPI可能处于阶段性底部等因素下，投资端环境应更为乐观。明年的投资端环境应该要比今年好。

保险行业已实施新会计准则，利率和股票市场波动的影响会直接反映在利润表上。由于TPL（投资性财产）资产占比明显提升，明年保险板块的财务报表表现预计将显著优于今年。明年保险板块的财务报表表现预计将显著优于今年。

推荐投资时，我们首选中国人寿、中国太保、平安财险以及友邦保险。最后，提供风险提示：如有进一步交流需要，欢迎与我们线下联系。今天的分享到此结束，谢谢大家。