电动车：寻找“紧平衡”系列一：6F、铜箔【长江电新】
心存侥幸
下海干活的老韭菜
2020-11-17 08:51:19
写在前面：2021年，锂电产业链将拥抱高景气，一方面是新能源车在欧洲、中国、美国全面进入爆发期，驱动产销增速实现接近60%的增长；另一方面是锂电成本下降不断打开增量市场，储能、两轮车、后备电源、工程机械等市场共振，进一步助推景气。
除了量的增长，明年利润率的弹性可能成为行业盈利超预期的更主要来源。因为过去两年产业链扩产的整体放慢，“紧平衡”可能成为明年行业的主线，即大部分环节产能利用率显著提升，个别环节出现紧缺，这对中游企业的单位盈利有重要影响。
在本篇专题中，我们就近期市场关注度较高的6F、铜箔、铁锂正极环节的供需进行梳理，同时也进一步分析了动力电池企业的产能利用率变动，供各位投资者参考，结论如下：
1）6F是目前中游材料中比较清晰能够看到供需紧缺的环节，同时具备前期超跌+盈利底部+新增产能放缓+扩产周期长的特征，预计明年全年的行业产能利用率保持90%以上，下半年或出现供需缺口；
2）锂电铜箔得益于极薄渗透率提升以及产品转换的壁垒，且扩产周期同样较长，预计明年也将保持较高的产能利用率，若二线企业转换产线不达预期，则下半年有望呈现供需紧平衡的局面；
3）铁锂正极前期价格超跌，产业链盈利均位于底部，铁锂是需求端增速最高的环节，得益于乘用车铁锂渗透率提升以及增量市场的拉动；预计全年产能利用率恢复至75-80%，考虑到商用车需求集中于下半年，明年下半年铁锂产能利用率也有望达到较高水平，进而带动价格修复；
4）动力电池整体呈现总量过剩、结构紧缺的态势，不过龙头公司产能利用率有望显著抬升，考虑到动力电池经营杠杆较高（净利率在10%左右，折旧的成本占比亦在10%左右），盈利弹性同样可观；预计宁德时代产能利用率有望从65-70%，提高至80-90%，将进一步抬升公司盈利。
一、新能源车拐点与锂电增量市场共振，2021年拥抱高景气
2021年全球新能源车行业将迎来景气加速向上的节点，预计全球新能源乘用车产销达到414万辆，同比增长57%，增速为近三年来新高，各区域增速将同步抬升：
1）欧洲方面，今年已经印证了由碳排放驱动下的爆发式增长逻辑，2021年碳排放政策依旧将边际显著趋严，支撑欧洲市场高增长，预计达到170-180万辆，同比增长60%以上；
2）国内方面，在经历了补贴退坡导致的增速承压后，To C端在今年率先实现了可观的增长，而背后驱动的则是以Model 3、新兴造车、宏光MINI等为代表的真实消费崛起，2021年Model Y、ID.4等重磅车型更让我们期待。叠加双积分在2021年将切实起到托底作用，预计国内2021年将实现乘用车150万辆以上，整体170万辆左右，重返高增长。
3）美国市场，当前判断逻辑是车型周期，2020年美国市场依旧是特斯拉主导，2021年福特Mach-e、通用皮卡、大众ID.4、RiVian、宝马戴姆勒新车有望贡献增量；此外拜登上台将显著加码新能源车扶持政策，包括扩大税收抵免覆盖面、提升油耗约束等，若税收抵免恢复，美国有望进一步超预期。
图：全球新能源乘用车销量预测、渗透率及同比增速（万辆）
终端高增长的同时，锂电产业链的景气度更高：1）伴随纯电平台的加速投放，预计海外纯电动占比及平均单车带电量有望提升；2）伴随锂电成本下降，增量市场不断打开，可以预见增量显著的场景包括电力储能（美国电网侧储能有望进入爆发期）、通信储能（国内5G建设推动）、两轮车（国内铅酸换锂电及共享出行）、工程机械等。预计2021年全球锂电池需求将达到402GWh，同比增长45%；扣除钴酸锂的锂电池需求360GWh，同比增长53%。
图：全球非车用锂电池需求测算（GWh）
二、材料环节，关注产能利用率回升或供需偏紧带来的盈利弹性
在行业全面高景气的背景下，除了整体出货的快速抬升，以及部分龙头公司的份额提升外，我们也建议关注部分环节因产能利用率回升或供需偏紧带来的盈利弹性，在本篇报告中，我们就近期市场关注度比较高的6F、铜箔、铁锂正极三大环节的供需情况进行梳理，以供参考：
√ 六氟磷酸锂：盈利底部、产能放缓、供给壁垒，三重底推动价格回升
6F经历了一轮价格下行周期后，6F价格已经到达行业平均成本线，大部分企业处于亏损状态，今年上半年天际股份、延安必康6F业务毛利率水平也可验证此点。在盈利处于低点的背景下，市场上基本无六氟磷酸锂企业进行产能扩张建设，整体行业产能从2019年至今基本没有大幅度增加。
图：6F企业盈利水平整体处于低位
考虑到6F扩产周期长，通常需要1-2年，新建产能基本要明年年末才能落地。目前仅天赐材料已经披露明确的大规模产能新建计划（天赐材料2019年底公告15万吨锂电材料扩产计划，其中包括6万吨液体六氟磷酸锂，对应2万吨固体六氟磷酸锂，项目今年上半年开始投资建设），但天赐材料的6F产能主要是自供，短期并无外售计划，因此我们判断明年6F行业实际可外供产能与今年基本无异。
表：6F企业产能统计
基于2021年全球接近400GWh的锂电池总体需求测算，电解液需求约46万吨，对应6F需求5.7万吨，考虑淡旺季，预计2021H2时6F需求有望在3.2万吨左右，行业或出现供需缺口；全年来看，6F产能利用率也将达到较高的位置，叠加前期价格超跌，有望支持价格回暖。
表：6F供需测算
√ 铜箔：产品迭代、扩产周期，极薄或有阶段性紧平衡
锂电铜箔同样符合新增产能相对较少、且扩产周期长的特征，且因铜箔存在技术迭代，从8μm到6μm、4.5μm将影响有效供给；预计6μm及以下产品的供需在2021年相对偏紧：
6μm需求主要取决于宁德时代的进一步放量，以及比亚迪、孚能等国内企业基于高能量密度的追求而增加6μm渗透率；海外企业目前应用6μm的比例较低；此外3C中有一定比例应用6μm，预计相对稳定。2021年，预计国内6μm需求达到9.7-10.6万吨，同比增速在60%左右。
表：锂电铜箔（6μm）需求测算
从供给端看，考虑到铜箔企业具备锂电6μm、8μm、标箔等不同类型的产能，我们假设包括：
1）仅考虑锂电铜箔产能，暂不考虑标箔切锂箔；
2）对于新建产能，按6μm口径统计，同时考虑极限产能利用率的制约；对于原有的8μm产能，假设在特定条件下转为6μm产能，则考虑一定的折扣（有经验的企业按7折，无经验企业按5折）；
3）部分企业有海外销售，海外客户以8μm为主，则考虑一定的产能占用；
基于上述假设，我们得出结论：1）目前已经具备6μm生产条件的企业，折算6μm产能合计11.5万吨，而需求全年为9.7-10.6万吨（考虑淡旺季，下半年预计在5.5-6万吨），则下半年既有的6μm铜箔供应商或出现供需紧平衡；2）8μm产能目前看仍明显过剩，达到接近12万吨，存在向6μm切换的可能，不过考虑到部分企业尚无6μm生产经验，是否转产及效果存在不确定性。
表：锂电铜箔（6μm）产能统计（万吨）
整体上看，我们预计6μm企业的产能利用率在2021年将显著提升，且下半年可能存在供需紧平衡（前提是其他铜箔企业的6μm技术不达预期），加工费预计有一定的修复空间。
√ 铁锂正极：需求高增、盈利底部，产能利用率回升助推价格
铁锂正极早期产能明显过剩，一方面与前期高盈利下资本涌入有关，另一方面也与商用车市场过去几年明显承压有关；不过由于价格的持续下行，铁锂正极企业盈利大幅恶化，行业已位于底部；
图：铁锂正极上市公司毛利率水平
铁锂需求在2021年有望显著超越行业增长，一方面是动力电池中的铁锂渗透率有望提升，得益于Model 3、比亚迪汉的放量，预计国内铁锂乘用车渗透率将从15%提升至35%；另一方面是增量市场的贡献，如电力储能、通信储能、两轮车等；预计铁锂电池产量105GWh，对应铁锂正极需求24万吨；
表：铁锂正极2021年需求测算
供给方面，2021年一线铁锂正极企业的产能合计24.2万吨，行业整体超过30万吨；故在需求高增长带电量，2021年铁锂正极企业的产能利用率有望显著回升；考虑到商用车需求集中于下半年，20H2铁锂产能利用率也有望达到较高水平（预计在80-90%）。
表：铁锂正极产能统计（万吨）
三、动力电池：不可忽视的经营杠杆，产能利用率提升抬升盈利
动力电池整体上表现出现的是总量过剩、结构紧缺的格局，全行业的产能利用率预计不会太高，但龙头公司在考虑一定的稼动率条件下，基本保持旺盛的排产状态。
图：动力电池总量层面的产能及产能利用率情况（GWh）
不过，部分动力电池龙头的产能或将偏紧，以宁德时代为例，2020H1公司年化产能57GWh，在建产能19GWh，预计2020年底产能在80GWh左右；宁德时代近期对设备企业大规模招标，预计对应50-60GWh，其中预计15-20GWh将在2021H1落地，其余在2021年末投产，则2021年末宁德时代产能将达到140GWh。
表：宁德时代动力电池产能规划（GWh）
而从需求端看，宁德时代2021年出货有望达到80GWh以上，乐观条件下有望冲击90GWh，若为80GWh，则公司逐季产能利用率维持在80-85%，若为90GWh全年产能利用率保持在90%以上，为持续偏紧状态。
图：宁德时代逐季产能利用率变动
产能利用率提升将显著降低宁德时代的度电折旧额，同时由于宁德时代前期谨慎的折旧政策将带来部分设备提前完成折旧，2021年宁德时代的盈利弹性也值得期待。
表：宁德时代度电设备折旧额测算（亿元）
声明：文章观点来自网友，仅为作者个人研究意见，不代表韭研公社观点及立场，站内所有文章均不构成投资建议，请投资者注意风险，独立审慎决策。
S
天赐材料
S
多氟多
工分
52.35
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无用
真知无价，用钱说话
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