会议要点
1. 通胀与货币政策之辨
• 通胀与利率之间的背离情况考虑未来持续性，重要的是观察央行政策转变及其节奏
• 债市中存单利率不断上升，曲线倒挂程度是18年来最高，反映短期资金偏紧
• 短期内银行缺负债和央行政策可能继续，长期影响取决于政策调整及央行操作
2. 真实利率变化与经济周期互动
• 真实利率变动影响经济周期：周期性变化的真实利率会对经济波动起到抑制作用；逆周期变化则可能加剧变动。
• 当前真实利率上升影响负面：上扬的真实利率对居民部门房贷和企业融资需求产生负面影响，不利于基本面复苏。
• 信贷减少预期影响投资：信贷同比可能少增，预计减少至约10万亿，可能导致融资减少，从而抑制固定资产投资，影响明年一季度经济复苏。
3. 高利率影响下的资本市场
• 高利率带来债市和资本市场压力：较高民间利率会抑制资产价格，导致资本市场疲弱，不利于资本市场和经济复苏。
• 居民收入增速不及房贷利率：居民收入增速降低，导致收入与房贷利率增速差缩小，降低了居民负债意愿，可能需要依靠存量储蓄或压缩消费来消化债务。
• 利率持续高企可能促使政策调整：当前利率水平若持续，可能对年内政策产生影响，特别是明年一季度数据上的压力可能引发政策变化。
4. 通胀影响与操作策略
• 市场利率判断：预计存单利率可能从当前2.5%上升至2.7~2.8%，考虑到当前基本面较弱，承受能力有限；高点可能在今年后几周。
• 债市展望：短期内曲线平行甚至进一步倒挂风险依然存在，预计利率将保持震荡趋势。
• 投资策略建议：建议进行哑铃型操作，短端接三个月存单，长端考虑10年以上或3~5年期利率，增加高票息信用债配置。
会议实录
1. 通胀与货币政策之辨
各位投资者，大家早上好，我是国盛证券的国寿分析师杨艳伟。今天我们主要讨论几个方面的问题：一是基于当前的通胀和利率，讨论这种背离在未来的持续性及可能的情景展望；二是探讨存单利率的持续上升可能达到的水平及其节奏；三是基于上述讨论对整个债券市场做出展望。
首先，让我们来看一下整体债市及通胀和利率走势对后续经济的影响。上周债券市场仍呈现震荡态势，但是利率曲线进一步趋平，甚至倒挂程度有所加深。短端利率持续上行，举例来说，三个月期的3a级存单利率上涨至2.74%，而一年期的则仅为2.67%。由此三个月和一年期存单利差倒挂了7个基点，达到了自2018年以来的最高水平。这显示了利率曲线倒挂情况的加剧。与此同时，长端利率则相对稳定，以10年期国开和国债为例，它们基本维持不变。这一现象背后的两个主要原因，如我们之前的周会和周报中多次分析的，一是大型银行存在负债不足的问题，面临放贷和买债的压力；二是央行的审慎操作。
央行自去年8月底以来在货币投放上一直保持着审慎态度。除了汇率因素之外，中央经济工作会议提出的避免资金空转也是一个关键原因。因此，我们看到上周央行在公开市场上净回笼资金约1.06万亿元，这导致资金在月初并未明显下降。例如，7天回购利率已上升至2.25%，显著高于政策利率，表明整体流动性仍较为紧张。
在资金偏紧的背景下，我们看到了与基本面的背离。在央行收紧资金的同时，基本面走向疲弱。我们的PMI指数呈下降趋势，显示出经济基本面的弱化。加之最近公布的10月份CPI和PPI数据表明通胀明显走弱，同比跌幅有所加深。因此，利率上升与基本面的背离就很明显了，在基本面疲软的同时，利率反而走高，则曲线变得更平。
当前的关键在于这种情况是否会持续。毕竟，如果短期内银行的负债缺口和央行的稳健政策持续下去，那么这样的情况要持续多久？这将带来哪些问题？能否被市场接受？这些问题将是我们判断后续政策转变及其节奏的关键。从利率与通胀的背离来看，货币政策的主要功能之一就是控制通胀，这一点在货币政策学派中是基本常识。稳定通胀属于货币政策的主要目标之一。
敬留期待。
2. 真实利率变化与经济周期互动
如果说通胀和货币政策决定的名义利率发生背离，基本上真实利率就会发生明显的变化。这种变化实际上会影响经济周期。如果真实利率顺周期变化，它将抑制经济的波动；若是逆周期变化，比如在经济下行时利率上升，就会加剧经济变动。
从当前状态来看，真实利率的上升，在短期内会加剧我们的基本面压力。具体到传导机制，我们会看到居民部门和企业部门的融资成本都显著受到真实利率的影响。以居民部门为例，我们通过居民房贷利率减去房价同比增长率，得到房贷支持率。数据表明，房贷支持率与居民贷款中长期的相关性高度负相关。当前房价下跌与真实利率上升的情形，对房地产市场及居民融资有不利的影响。
对于企业部门，如果我们采用一般贷款利率减去CPI之后的利率，与企业偿债能力同样呈现高度的负相关性。这表明，在通胀下降而名义利率上升的情况下，企业融资需求面临的负面影响显著，导致需求下降。
因此，我们得出的结论是，在通胀下降的背景下，名义利率的上升不利于基本面的复苏，它会压制居民部门和企业部门的融资需求。如果这种趋势持续，我们预计今年12月份到明年一季度的信贷可能会同比减少。去年同期，信贷投放总额为12万亿，而今年我们预计可能回落至10万亿左右，这意味着融资规模的减少。
在融资对投资的关系上，社融同比通常领先于固定资产投资大约三个月的时间。在过去直至现在，这一关系一直稳定。因此，从这个角度看，真实利率上升导致的融资收缩，会对后期的投资产生进一步的抑制作用，这并不利于现在到明年一季度的基本面复苏。而且，我们都知道，基数效应尤其是明年一季度的将会非常明显。以今年一季度GDP环比增长2.3%为例，相较之下，今年三季度环比仅为1.3%。如果按当前的环比速度继续下滑，明年一季度可能降到1%左右，从去年的2.3%，今年一季度2.3%，到明年一季度1%，同比将下降1.3%。即便四季度GDP同比增长在5%以上，下降1.3%可能也会导致最终增长率降至4%，甚至不足4%，使得同比压力明显增大。
这是一个需要关注的问题。我们必须评估这种情况是否可承受，并决定政策是否需要做出相应的调整，特别是在名义利率方面，这是必要的。
3. 高利率影响下的资本市场
首先，较高的市场利率会抑制资产价格，因为利率直接决定了资产价格的贴现。当前高利率环境下，资本市场表现较为疲弱。高利率并不利于资本市场的恢复。在房地产领域，高利率已经对房产市场产生了负面影响。再加之近几年居民收入增速放缓，导致房贷利率与居民可支配收入增速出现了较大差距。比如说20年前，居民可支配收入的增速大约比房贷利率高出350到400个基点。但现在可支配收入增速与房贷利率仅有大约150个基点的差距。这意味着收入与房贷利率增速差距越来越小。因此，债务增长可能会超过收入增长，居民负债意愿会降低，因为新增收入甚至不足以支付利息。简而言之，债务消化需要靠存量储蓄或压缩消费，居民的债务负担意愿显著降低。
在目前的利率环境下，金融部门的融资成本相对较高。对于股票市场而言，众所周知，股市估值与利率高度相关。特别是对于中证500这样具有成长性特质的指数，其估值与流动性指标高度相关。较高的利率会直接抑制这些指数估值的恢复。也就是说，当前的高利率环境不利于资本市场短期行情，并可能对资产价格造成不利影响。
从政策角度来说，尽管短期内我们认为政策可能不会显著变化或仍存不确定性，但从长远来看，当前形势难以持续。如果现有的利率与通胀背景持续存在，真正意义上的高企业将不利于经济的复苏，并可能在明年第一季度在数据上产生更大压力。同时，高利率也不利于资产价格，特别是在房价、尤其是一线城市房价已经显示出明显疲弱的情况下。后续如果维持高利率水平，可能会加剧当前的情况，而这对政策层面可能是难以接受的。鉴于这种情况，我们预计政策可能会在明年第一季度出现变动。
针对市场存单的情况，当前存单市场处于历史上深度倒挂的状态，三个月期的利率比一年期的高出7到8个基点，且存单利率继续上升。短期内，我们认为存单市场的情况不太可能有太大变化，在全年政策没有改变之前，因为12月份的资金压力依然存在。随着年末的临近，季节性资金需求将增加，资金面将趋紧。目前已经可以看到，跨年资金成本呈上升趋势。
季节性资金收紧以外，国债约有7000亿的发行待完成，若加上信贷平滑至年末的需求，12月份的整体资金需求仍将较大。因此，在春节前，流动性风险依旧存在，而市场对存单的配置力度并不足。近期交易显示，除农商银行外，其他金融机构对存单的配置兴趣并不强。因此，我们认为年内存单市场可能仍将表现较弱。对于存单利率可能达到的水平，我们以政策利率和市场利率的偏离度来进行分析预测。基于目前资金紧张情况，参照历史上货币政策短期收紧的情况，如20年三四季度，当时的存单利率与一年期MLF的差距一度高达30个基点。
4. 通胀影响与操作策略
首先，M2增速为23%，整个存单的利率曾升至3.3左右，大致一年内存单利率三次抵达3.3%左右的水平。现在存单利率为2.5%，如果按照30个基点（bp）上涨，基本能达到2.8%左右。因此，我们预计，如果资金紧张程度可达到2020年四季度的水平，相应的存单利率也可能会升至约2.8%。但是，考虑到当前基本面较当时弱，市场承受能力不足，我们预期实际上存单利率可能稍低于2.8%，可能的高点区间在2.7%至2.8%。这有可能发生在今年随后几周内，我们认为存单利率有可能继续升高。
基于上述分析，我们对债市的展望来看，短期内，整体曲线平坦化甚至进一步出现倒挂的风险仍然存在。主要是因为今年内的流动性风险并未消除，目前来看，政策尚未出现转变的信号。因此，利率可能会维持震荡趋势，短期内上行风险依然存在。在这种情况下，我们建议投资者进行压力测试式的操作，短期内配置三个月左右期限的存单，长期债券则可选择10年及以上期限的利率产品，或者是3至5年期的产品，这些较为稳健。鉴于目前市场对中期预期普遍不乐观，长期债券配置的需求相对较大。
同时，我们也建议在短端采取成本加成的操作，并配置一些高票息的信用债，例如一些高票息的企业债和国企产业链债券，可以适量增加这类配置。总体来说，我们依然推荐采取哑铃型策略。当前压力测试式的状态下，虽然尚未解除，但这种局面难以长期维持。预计在明年第一季度或许会有所改观。这就是我们对当前债券市场的整体分析，以及结合通胀和利率走势后对未来政策的展望，供各位投资者参考。如果有任何疑问，欢迎随时提出，我们可以一起探讨和交流。
最终结论：投资者们没有进一步问题，今天的分享至此结束。感谢大家的聆听，预祝大家工作顺利，生活愉快。感谢主讲人的精彩分享，今天的会议到此结束，祝大家投资愉快，再见。
