会议要点

1. 掘金需求修复机遇

需求修复是2023年食品饮料行业投资的主线，市场估值和风险已经比较合理，为中长期配置提供了良好的价值基础。

对于板块内部投资，建议先配置白酒中的高端茅台、老窖、汾酒，关注五粮液等景气度较好的品种，对大众品建议关注分好的赛道并推荐部分具体股票如安井、青、皮、东鹏、盐津，同时关注低估值、高分红的股票如双汇和伊利。

基本面复苏明显，2022年食品饮料板块收入增长双位数，利润端由于成本控制和行业景气度回暖，得益于降低成本，板块利润增速有所上行，显示出行业具有较强的稳健性。

2. 白酒估值合理 价值配置显现

当前白酒行业估值已回落至合理偏低水平，市场分位数在30%-50%之间，倾向选择确定性强的标的如茅台、汾酒等。

白酒板块基本面稳健，地产酒表现良好，高端白酒承压，但茅台提价利好业绩，预计明年收入增长可达15%-17%。

库存可控，价格风险低，后续经济复苏可能带动商务消费场景修复，具体品种、标的根据估值调整和策略变化而定。

3. 潜力配置与业绩成长

房地产龙头公司2023年表现不错，在板块回调期间估值处于较低水平，业绩增长的可持续性和弹性突出，价值显现，今世缘、迎驾、古井备受重点推荐。

次高端白酒2023年分化明显，汾酒以其品牌力和全国化基础领先，业绩稳健，是优先推荐标的，但整体次高端白酒需要依赖经济恢复和库存、价格指标的跟踪。

啤酒行业分析基于量价成本框架，2023年前三季度显示稳健增长，但季度波动大，价格升级趋势延续，成本弹性正在逐步体现。

4. 食饮行业价值突显

啤酒行业2023年毛利率提升，成本控制得当且费用投放高效，使得企业盈利能力持续增强。

预计2024年啤酒行业将实现量稳价增，成本下行，业绩确定性较高。

当前啤酒板块估值相对较低，如青岛啤酒PE仅有17-18倍，价值与增长匹配度高，性价比突出。

5. 需求复苏带动增长

食品行业成本拐点在今年三季度之后，关注需求修复及驱动节奏，考虑疫情对板块周期性影响。

食品板块细分赛道分化显著，新场景、新渠道以及新产品的拓展是业绩增长的关键驱动力。

四季度是食品板块的传统旺季，预期业绩表现积极，估值切换提供投资机会。

6. 需求与成本双焦点

食品板块三季报表现：约50%的食品公司利润超预期，显示成本拐点出现，进而自下而上选股的机会突显。

防御式配置建议：高分红率、高频率派息企业现金流良好，PE估值不高，适合防御配置。

2023年食品板块展望：聚焦需求修复与成本弹性释放对利润的贡献；关注速冻、餐饮链、零食及乳制品等板块的基本面变化和成本下降带来的红利。

7. 潜力与增长同在

定制化调味品的需求增长，特别是在餐饮端，既涉及预制菜概念外的产品，也包含了地方特色及健康趋向的零添加品牌。速度快、能迅速反应新需求的品牌有优势。

预制菜在餐饮端的需求明显，行业增长空间大，尽管居民消费场景减少，但餐饮侧的需求趋势依然强劲，行业集中度低，头部企业积极扩布局。

成本有望维持平稳，猪价低迷、玉米价格下降，所以关注餐饮复苏下的供应链企业确定性，以及餐饮端复苏平稳时的新兴赛道发展，如优质菜。

8. 食饮板块价值亮相待挖掘

乳制品板块收入弱复苏，成本下行趋势为个别企业带来2-3个点毛利率改善，更小的乳企利润弹性较大。

伊利估值15-16倍，分红率稳定，现金流好，未来资本开支有限，明年分红率提升，对应4-5%股息率支撑现估值合理。

明年需求边际恢复，原奶价格持平微降，净利率预期上升，新乳业业绩增长可能超越伊利，明年利润率改善。

9. 股息与增长并重

双汇发展的投资逻辑包括高股息率(接近7%)、业绩增长的确定性强(预计明年增长率约10%)，以及明年若存在猪价高低价差大，将利于双汇业绩提升。

饮料板块中，东鹏作为降级消费受益赛道，销售规划积极、增长迅速，原料锁价降低成本波动，估值虽高但业绩增长(预计明年增长率约30%)匹配。

投资策略应注重需求与估值匹配，侧重于选择景气度高且具备红利属性的标的，如饮料行业中的东鹏等。

会议实录

1. 掘金需求修复机遇

各位投资者下午好，欢迎大家参加我们的食品饮料行业投资会议专项电话会。我是食品饮料分析师金涵，与我一起分享年度策略的还有我的同事郭晓东和林家文。就明年而言，我们的策略报告题为“需求修复为主线，配置价值已凸显”。这个标题已经非常明确地隐含了我们对当前市场的观点以及对明年全年配置策略的概述。我们认为需抓住需求修复的逻辑，尤其是在我们的板块股价短期已有较大回撤，结合估值水位和机构持仓筹码结构来看，资金层面的风险已相对释放，中长期维度的配置价值更加凸显。

我们将会分几部分展开整个报告。第一部分是今年以来基本面的回顾。第二部分则分别对酒类和大众品两大板块进行展望，并进一步细分多个子板块，以进行具体分析。结合需求主线和线下估值，我们对板块内的排序是：先是白酒，然后是大众品细分，在大众品中先关注餐饮速冻链，其次是啤酒饮料，然后是零食，以及乳制品或调味品。

在白酒方面，我们聚焦于确定性强的高端品牌，如茅台、老窖以及关注汾酒和五粮液等。针对个别景气度较好的品种，我们会持续关注。对于大众品，经过筛选，推荐的个股包括安井、青、皮、东鹏和盐津。同时，我们也关注那些低估值且高分红的股票，如双汇和伊利。以上是我们的选股策略和推荐。

接下来，我们先看今年以来基本面的恢复情况。数据显示，今年单月增长率与2019年或2021年同期相比，已恢复至中个位数水平。特别是餐饮业，其绝对值已超过2019年，显示出消费温和复苏的迹象。

业绩方面，今年以来整个食品饮料板块的收入增长保持在双位数，利润端在第三季度因成本控制较好，导致不少公司业绩超预期，带动整体板块利润增速上行。在全部A股30个行业中，尽管消费复苏略显疲弱，但收入端表现挺进前10，彰显了板块的稳健特质。各子板块内部比较显示，白酒、啤酒和饮料的收入恢复相对较好，而成本下降推动了饮料利润增速，以及原材料价格下降带动了速冻和乳制品板块的良好表现。

股价演绎角度看，今年以来经历了五轮回撤和三轮上涨，每一轮变动都有相似的原因。例如，今年二季度和九至十月份遭遇较大回调，主因消费恢复平平；而上涨则由于估值偏低和政策信号积极发出。目前，估值已调整到位，接下来取决于基本面的改善趋势。

从机构持仓角度来看，自2021年达到高点以来，持仓水位呈下降趋势，说明机构持股风险降低。目前的估值水位下降了约20%，已接近2016至2019年间估值均值，说明目前是相对安全边际较高的状态。

白酒板块的情况，考虑到其与经济的相关性，基于对宏观经济的分析，明年我们看好经济的稳定复苏态势。稳增长政策将支持经济持续回暖，这对白酒行业有正面影响。预计明年像自营和宴席等场景的表现将会相对稳健，商务类活动也有修复空间，但具体状况需视活动恢复情况而定。

2. 白酒估值合理 价值配置显现

在估值层面，白酒行业的估值已经回落至历史中的一个较低、相对合理的水平，估值分位数在30%到50%之间。针对当前的市场环境，我们重点推荐确定性较强的白酒标的。最近的渠道反馈显示，许多公司已经设定了明年的增长目标，尽管这些短期目标在市场上存有一定疑虑。就格局和预测而言，我认为我们应该保持对财报的中性偏谨慎态度。考虑到业绩能见度和估值水平，推荐的股票包括茅台、汾酒，同时关注今世缘、古井贡酒和银基。五粮液目前的估值约为16倍，值得关注其销售政策变化带来的经销反馈。如有积极迹象，建议进行配置。

白酒行业今年以来的市场表现显示，一季度实现了较为明显的超额收益。二季度进入淡季后动向较弱，整体板块出现了一定程度的回撤。三季度板块指数相对稳定并有所回升，但外资持股比例仍处于较低水平。四季度以来，股价持续回落，目前多数标的的估值位于历史分位数30%左右，因而我们认为目前的估值较为安全。

今年业绩表现的总结反映了不同价位带来的景气度分化，以及行业内部的加剧竞争。在白酒行业，区域品牌延续了良好的增长势头，而高端白酒表现出了一定压力，尽管整体展现了稳健的业绩。不仅仅从季度收入和利润增速来看，从预收款、合同负债和现金流等方面综合分析，今年前三季度的基本面仍然较为稳固。

渠道表现方面，高端及次高端白酒今年的批价略有回落，但在次高端市场中，由于销售景气度的维持，定价已恢复至基本合理的水平，预计后续不会面临太大价格风险。从库存来看，由于去年末疫情的影响，一部分库存积压至今年初。不过，最近11月至12月库存的去化成为主要方向，一些企业的库存水平仍然处于可控状态。

明年对于高端白酒的判断，尤其值得注意的是茅台的提价，这对明年公司业绩的确定性有显著增强。预计茅台明年的收入增长率将在15%到17%之间，利润增长率估计在15%到20%。政府对高端酒价格管控的放开或许未来暗示着进一步提价的可能。整体来看，高端酒的估值在银基、茅台和古井之间，其余标的处于低估值水平，具有配置价值。

接下来，请我的同事吴晓东分享下关于区域性白酒和不同类型白酒的观点。2023年的消费恢复是有节奏的，其中礼品和自营渠道已经恢复正常，宴席场景表现超预期，而商务场景的恢复还与经济密切相关。

展望2024年，我们依旧看好财政和货币政策的支持下的经济复苏。我们预计，礼品消费、个人消费和宴席场景将继续保持稳健增长，商务消费场景也将陆续修复。地产酒在2023年实现了相对较好的收益，特别是在100到300元价格带中表现突出，这归功于其在大众宴席市场中的强大品牌认可度，以及低于400元次高端价格带的强劲表现。

3. 潜力配置与业绩成长

所以从整体来看，地产龙头公司，如今世缘、迎驾贡和古井贡酒，在2023年的表现实际上是非常不错的。谈到2024年，首先要注意的是由于板块近期经历了一波比较明显的回调，这意味着当前一些优选股票，如今世缘、迎驾贡和古井贡酒，2024年的PE估值已经回落到了较低水平。

同时，这些地产龙头公司明年业绩增长的持续性和弹性仍然相当突出。因此，在这个位置，从估值的性价比角度，我们认为这些公司拥有业绩增长的匹配度，配置价值已经显著，重点推荐。我们认为今世缘、古井贡酒和迎驾贡在现阶段是不错的选择。另外，我要提下次高端白酒的情况。2023年次高端白酒板块的分化实际上非常明显，其核心原因还是品牌影响力和全国化布局基础的差异所导致。

特别是汾酒，作为老牌四大名酒之一，具有更强的品牌力以及更为扎实的全国化基础，因此其运营质量和业绩的确定性更高。我们观察到汾酒在2023年的增长非常稳健。对于2024年，次高端酒企的业绩表现将依赖于经济复苏的节奏，我们需要继续跟踪次高端板块库存和价格盘的指标。我认为随着积极趋势的展现，次高端白酒将是不错的选择。但在这之前，它可能需要排在高端和地产白酒后面，这是我们的整体判断。

以山西汾酒为例，目前其中高价位的青花系列已经形成了‘做大清华20，做强清华3000，做高4050’的明确节奏。同时，未来青花系列的基线会从清华20上移到清华三菱，这将在中长期内为其增长的持续性提供很好的支撑。因此，汾酒实际上也是我们优先推荐的一个投资标的。

下面来谈谈啤酒行业的情况。我们分析啤酒行业的业绩确定性时，基于量价成本三个要素的框架。这次会议主要分为两部分，首先是回顾2023年的情况，然后是对2024年的展望。

在2023年前三季度，啤酒的营收和利润整体呈现稳健增长趋势，但季度波动相当大。具体来看，营收增速在一季度增长了13%，二季度增长了9%，三季度增长则降至仅1%。导致季度波动主要是销量的不同，一季度啤酒销量实现了非常好的增长，而到了二季度，销量还是保持了稳健的增长。主要原因包括去年的高基数，上半年经营节奏的提前以及三季度发生了去库存，此外还受到三季度天气不佳的影响，使得三季度销量明显下滑。

在价格方面，无论是整体前三季度还是分季度来看，中价表现都持续上行，显示出产品升级的趋势。然而由于销量的前高后低走势，导致整体营收也呈现了类似的波动趋势。

最后看成本。单从三季度来看，成本表现较为稳定，继续延续了二季度的趋势，并明显低于一季度的高点。我们可以看出成本弹性正在逐步实现。同时跟踪比如铝罐、玻璃瓶及酿酒原料的成本走势，我们预计后续成本弹性将会持续兑现。

4. 食饮行业价值突显

我们注意到，2023年整体成本的增长节奏预计在2到3个百分点，销售价的增幅大致为高个位数。因此，今年的毛利率有望进一步提升，持续推动盈利增长。酒企的费用投入效率依然很高，整体费用率相对稳健，毛销差也持续改善，这直接催生了酒企盈利能力的不断增强。

通过财务数据我们可以观察到啤酒板块在质量上的升级，尽管存在前高后低的销量变化，可能对经营和投资造成一定干扰，但是行业的主要逻辑——产品升级并没有改变。综合来看，考虑到成本和价格的因素，我们对2024年的前景持乐观态度——基本面判断为量稳价增，成本下行趋势确定。因此，业绩的确定性较高。

在近期的市场调整后，我们认为啤酒行业的估值已处于相对较低水平。以青岛啤酒为例，预计其2024年的市盈率（PE）大约为17至18倍，估值与增长潜力的匹配度较高。当前位置的性价比显著。在成本方面，我们仔细拆解并追踪原材料价格趋势、采购周期及历史基数，预计不会出现重大的产品成本问题。

对于2023年整体成本趋势，我们分季度观察并发现压力逐渐减小，这已基本得到验证。在包材方面，例如玻璃瓶和铝罐的成本，相较于之前年份有明显下降。我们可以总结，包材价格趋势较为平稳，而大宗商品价格则明显下降，因此成本下行趋势较为明确，这是我们对成本的定性判断。

从销量和价格方面来看，啤酒作为一个成熟行业，整体销售量相对稳定，在3500万至3600万吨之间小幅波动。技术进步部分地推动了销售量的增长。展望2024年，只要跨过一季度销量的高峰，后续各季度销量有望获得正面激励。

目前，啤酒板块已反映了市场的预期。然而，等待二季度和三季度再做投资决策可能错失良机，所以现在布局啤酒行业可能更有优势。

至于产品升级，华润、雪花、高端品牌如喜力均显示出良好的增速。加上中高端产品如青岛的经典，白啤的增长表现突出，说明升级趋势持续不变。当前市场对中高端产品尤其是6至8元价格区间的增长信心较强，预计将继续保持良好增长态势。尽管10元以上价位的增长持续性存在分歧，但这将取决于消费力和经济复苏的步伐。中档产品作为啤酒的基本市场，确保了价格的持续增长。个人维持对行业的乐观预期，预计中高端产品的增长率可能会达到4个百分点甚至更高。

讨论中长期增长潜力时，从中国啤酒产业的发展规划到百威英博在美洲区域的财务数据，可以看出尚有较大增长空间。这在很大程度上取决于中国在全球经济中的地位及其持续增长能力。我对此持有信心，并期望大家能共享这份乐观情绪。

基于当前的估值水平和未来增长的确定性，我们建议重点关注青岛啤酒和燕京啤酒。这是对啤酒板块的汇报，下面请我的同事林家文汇报食品板块的情况。

5. 需求复苏带动增长

感谢东先生的介绍。我是来自食品组的林家文，在此向在线的投资者们分享我们对食品行业的观点。总的来说，我们注意到了快消品领域的成本拐点已经在今年三季度确立。展望未来，核心的投资逻辑依旧是需求端的修复与驱动节奏。我们对食品加工板块的走势进行了历史回顾，发现在疫情期间，该板块的演变大体是可预测的，其走势可以简述为：先是预期领先，然后是盈利不达预期，接着在悲观情绪的影响下下调盈利预测，致使股价出现回调。

观察近期走势，部分食品公司在二季度结束后，进入三季度其业绩有了小幅上修。总体来看，关键的观点可以概括为两个方面。首先，二季度食品行业的表现可能好于白酒行业。但由于食品行业细分的赛道较多，因此各子板块的表现差异还是比较大。新场景或新渠道带动的业绩增长比较强劲，由此食品公司在业绩支撑上相对较强，使得其股价表现在二季度可能会有超预期的表现。但由于个股之间的差异，整个指数层面的超额回报并不特别明显。

四季度，食品板块可能容易出现板块性行情，因为通常这个季度正值春节备货的旺季。年初至年末，经销商的拓展，新品推广或新渠道放量的效果会在年末积累，有助于带来积极的业绩预期或表现。此外，在四季度，该板块通常会经历估值的转换，并为明年的预期打一个提前量。由于年报和次年一季报披露的间隔较长，业绩的真空期也较长，短期内缺乏明确的业绩数据验证对次年逻辑的展望，这个时间点通常是一个较好的投资机会。

就今年的情况而言，食品板块从年初到现在经历了春节前后的需求提振和随后回落的过程。目前整体表现仍然相对偏弱，需求恢复的步伐较慢。在保守的假设下，我们预计明年消费力的水平将与今年持平。在选股策略上，我们从三个方面提出建议。第一，有些板块可能与宏观经济周期关联不强，在量的角度上，基本面依然有支撑。一些赛道可能存在新的增量逻辑或增长支撑。例如，大型餐饮连锁品牌持续加速开店，以及零食量贩渠道可能逐步进入行业整合期。同时，需要关注的一个点是，明年小包装产品恢复的节奏。

第二个方面是从价值的角度来看，由于整体CPI运行可能偏弱，明年大部分食品企业在提价方面可能会更加谨慎。第三考虑当前的估值水平，市场对未来需求的预期还是相对保守的。部分企业收入增长的中枢预期可能边际向下，对应的估值也回到了2017至2018年的水平。

6. 需求与成本双焦点

同时，今年三季报基本上确定了食品板块的成本拐点。我们梳理了一下数据，发现大约有50%的食品公司的利润超出了预期。因此，我们倾向于自下而上的选股策略，尤其是那些当前赔率较高的标的。第三点是从防御角度考虑，具有高分红和股息率的企业在当前位置可以作为防御性配置。高分红表明企业重视股东回报，良好的现金流状态暗示了企业财务健康。同时，它们的PE估值并不高。

总结来看，考虑到当前估值相对较低，我们认为明年食品板块的投资主线应聚焦在需求修复程度及成本弹性的释放上。特别是成本红利释放之后，企业是否会增加费用投入以刺激收入增长，成为明年的重点观察内容。在这些因素的基础上，我们确定了三个核心投资方向：一是餐饮修复，及其供应链相关企业；二是量增逻辑大于价增逻辑的企业，如部分餐饮店和新产品开发企业；三是可能享受成本下降红利的企业，如葵花籽和压榨油企业等。从基本面角度，我们对明年的投资板块排序是：速冻食品大于餐饮链，大于零食，大于乳制品，大于调味料，大于肉制品。预计明年的股价上涨将主要由EPS的增长支撑。同时，在成本拐点确定的背景下，估值的转换和修复也可能带来一定的收益。从板块角度看，当前时点下，来年餐饮修复有合理的逻辑支持。其中，大型连锁餐饮的加速拓店，根据今年的公告和展望，具有相对较高的确定性。同时，随着宏观经济的逐步恢复，中小型餐饮业也呈现出恢复趋势。另外，一些企业因新增客户或新品上市而带来的稳定增量也值得注意。我们推荐的是业务韧性强的企业，如安井食品，还有新客户或新产品贡献突出的保利和千万。

关注休闲食品板块，目前十元店食品渠道正逐步进入行业收并购整合阶段，预计头部品牌的供应链将进一步整合，相关供应商企业可能会持续增收增利。其他方面，连锁卤味的成本拐点趋势明显，需要观察的是单店明年的恢复情况。我们建议关注成本压力改进、待修复品牌的产品潜力逐步释放，如铜电，以及渠道潜力持续的眼镜铺子。关注具有成本优势的企业，如劲仔、兰源和子砚乳制品。从成本角度看，奶价可能会保持稳定，因素扰动相对较小，同时在双寡头理性竞争的预期下，费率有收窄的空间。预计后续市场将有所改善。我们推荐边际改善、估值较低的龙头企业伊利，以及净利率逐步提升、业绩弹性大的新乳业。调味品板块方面，在餐饮修复和成本下降的背景下，明年需要进一步观察库存水平和部分成本的边际变化。总体上，我们推荐新管理层带来基本面改善的中埠，关注调味品变革逐步推进的海天，以及外部扩张推进的谦和品牌。

综上所述，这是从基本面角度进行的排序。从防御配置角度出发，部分细分行业龙头的估值已至相对底部，且在成本改善的背景下具备估值修复的空间。例如，恰恰食品、伊利，以及前文提到的高股息标的。具体板块部分，就简单阐述以上对明年的观点。

调味品板块的情况是，从今年来看，行业库存一直处于相对高位。年初经历春节需求的冲高，之后需求快速回落，使得库存并未出现系统性下降。这反映了调味品在大众终端的需求复苏较弱。从市场份额变化来看，龙头品牌正在经历一个明显的调整期，为次级企业带来机遇。从去年10月的添加剂事件影响扩散程度来看，消费者对零添加产品的关注提升。预计海天在渠道份额方面，尽管今年有所变化，但相对稳定。今年海天没有明显抢占市场份额的现象，主要是因为未能捕捉到一些新兴的碎片化需求。

7. 潜力与增长同在

例如今年，明显的趋势之一是餐饮定制化调味品的需求上升，这与预制菜相关的概念不同。在零售方面，主要承接者是那些反应速度快，能迅速捕捉新定制化需求的品牌，如谦和、李锦记以及一些地方性调味品品牌。这些品牌常以健康零添加的理念为主。

从投资推荐的角度看，我们关注两个方面：首先是餐饮供应链。我们认为，明年该领域在大B端（商业对商业）仍将有一定的支撑性。推荐关注的是2024年有新客户和新产品贡献的保利公司日程。其次，关注基本面出现反转的公司。新管理层上任后，三年计划的可能落地如中粮高新值得关注，以及调整中的海天、新渠道拓展的天味和外部市场扩张的先河。

对于榨菜板块，新管理层更换已接近尾声，所以明年可以关注其销量恢复的情况。速冻板块，明年的核心关注点仍然有三个方面。首先，可以再关注餐饮复苏和火锅料的需求修复。随着小B端需求进一步恢复，火锅料和相关消费场景预计会有所提升。面点产品明年可能有较大的爆品潜力，因为过去1至2年间，行业中缺少新的大爆品。

其次，推荐关注B端渠道占比较高的企业，它们可能会从餐饮侧需求的持续修复中受益，如行业龙头安记食品。再者，玉米菜板块仍具有一定的景气度。尽管预制菜的消费场景未如疫情期间般多样，但需求趋势明显，且整个行业仍在初期阶段，成长空间认可，行业集中度也较分散。行业头部企业今年仍积极扩大布局。

成本方面，预计明年相对平稳。今年猪价偏低，玉米价逐步下降，尽管三季度略有提升，但幅度小。因此，从投资推荐角度，建议抓住餐饮修复，尤其是餐饮供应链企业的确定性。若餐饮端复苏平稳，还应关注新兴赛道的发展，如优质预制菜板块。因此，推荐关注那些主业稳健，能够贡献财经增长的企业，如在大B端表现稳健、小B端带动增长的企业，以及明年单店预期修复、团餐维持高增长的企业，同时还有新增的大B端拓展逻辑和产品合力逐步兑现的企业，如三全。

最后，简要讨论下零食休闲食品板块。明年关注点集中在新品和新渠道贡献的持续性部分，以及部分原材料成本下滑带来的业绩弹性。在零食方面，建议关注因新渠道故事而受益的企业，如闫晶和恰恰食品。关于卤制品，2024年关注绝味鸭脖同店恢复的情况。预计明年毒品板块将因原材料成本下降而获益，不会出现今年上半年原料价格的暴涨情况。

以上是速冻板块以及零食休闲食品板块的情况汇报。其他食品板块的详情，由我的同事金海继续为在线投资者汇报。

8. 食饮板块价值亮相待挖掘

尊敬的各位投资者，下面我会简要汇报乳制品、肉制品和饮料等大众品板块的情况。对于乳制品行业，今年整体收入呈现一种弱复苏态势。据伊利股份的季度数据来看，收入有微弱改善的迹象，整体表现较为稳健。今年乳品行业的一个关键亮点在于成本红利的贡献。实际上，奶价自去年起已呈现下降趋势，尤其从去年四季度开始，今年春节后，2月份便出现了明显的同比和环比下降。在乳品板块中，小型乳企的利润弹性更为显著，例如天润乳业、新乳业以及燕塘乳业等。多数情况下，毛利率提升主要得益于成本降低，预计提升幅度在2至3个百分点之间，多数为两个点左右，而个别公司可能达到三个点的毛利率改善。因此，成本在今年起了较大作用。

从估值角度来看，整体估值呈下行趋势，这背后受到整体系统性估值下调的影响。当前看头部企业伊利，对应于今年的业绩，估值大约为15倍至16倍；预计对于明年来说，估值下降至15倍或略低于15倍，处于相对较低水平。我们如何判断这是较低水平？主要是因为过去三年，伊利的年度分红率稳定在70%左右，而从明年开始，公司规划进一步提高分红比例。虽然这一措施尚未具体实施，但公司已有明确计划，加之其良好的现金流和不大的未来资本开支——主要为维持性开支——如果分红率上升，对应的年股息率可能达到4%至5%，这支撑着目前15倍的估值。我们认为，这种估值水平不仅合理，还存在一定的向上回升空间。

展望明年，需求和成本是我们考虑的两大因素。在需求方面，我们预计仍将呈现边际恢复态势，但弹性可能不大；其他大众品行业的影响因素对于乳制品行业同样适用。伊利明年的收入增长预计将处于中高个位数区间，大约为7%至8%。小乳企因区域扩张，预计明年收入增长能保持在10%或稍高水平。

在利润方面，我们预计明年原奶价格将相对稳定，或略有下降。通过询问上游的养殖业者以及几家大型乳企，我们了解到，未来一年奶价趋于稳定，但下半年可能会有小幅回升。我们认为，在中长期内，奶价波动将明显缩小，未来可能保持在一个相对稳定的水平。

关于明年需求和成本的这一判断，联合决定了我们对净利率的预期。目前来看，盈利目标显示净利率应继续提高。需求相比今年有所改善，成本端则不会如今年那样大幅下降。至于竞争格局，无论是需求带动的促销活动还是竞争压力造成的促销，都有望改善。因此，我们认为明年净利率提升的逻辑是相当明确的，仅提升幅度尚需观察。以伊利为例，公司设定的净利率目标应持续提升。今年伊利的内生净利率提升了约0.3个百分点，我们预计明年至少能保持这一水平。

综合考量后，我们认为乳制品行业中，以伊利为代表的头部企业具备较强的确定性，值得继续持有，其抗风险能力较强，并且在A股食品饮料板块中，其分红率能排在第四位。另一方面，新乳业由于今年的基本面较好，虽然净利率提升并非由结构性因素所主导，但我们认为明年奶价不会对其构成负面影响。明年利润率有望去除今年的负面因素，整体规模经济效应明显。据预计，新乳业明年的利润约为6亿元，目前估值约为17倍。与伊利明年15倍的估值相比，我们认为新乳业已经相对接近。鉴于明年其业绩增长预计超过伊利，且中期增长也可能更快，新乳业可作为一个不错的弹性标的。

9. 股息与增长并重

在大众品板块中，肉制品领域的可选标的并不多，我们主要关注双汇。我们推荐双汇有几点逻辑：首先，公司具备高股息和稳定增长的红利资产特性，今年的股息率近7%，在板块内仅次于养元。其次，双汇的业绩稳健性非常强。对于未来业绩预测，虽然大部分子赛道可能受到贝塔（市场风险系数）因素的影响，导致预测需要向上或向下调整，但剔除贝塔扰动后，双汇明年的增长确定性非常强，预计将达到10%左右。这一点，与贝塔的相关性不大。加之近7%的股息率，可以预期大约15%左右的绝对收益空间。

此外，双汇面临的主要变量是猪肉价格。预计明年猪肉价格会出现前低后高的格局，价差较大。虽然均价波动可能并不显著，但对于双汇而言，大的价差有利于操盘屠宰业务。这对明年的利润可能有一定的向上修正空间。如果从中性偏乐观的角度预估，双汇的业绩增长率可能达到12%到13%。综合上述因素，我们认为双汇是个不错的红利资产配置选项。

至于饮料板块，我们关注的标的不多，主要是东鹏饮料。我们认为东鹏今年由于赛道的降级，受益明显。在零售领域，分为零食和饮料两类资产，东鹏属于后者。公司明年的销售规划相对积极，我们预计收入端将延续快速增长，且由于一部分原料锁价已完成，利润端的确定性也较高。目前东鹏的估值约为29倍PE，但对应明年的业绩，增长率有望达到30%左右。再看后年的估值，PE则约为20倍左右。尽管估值较高，但与其业绩的高增长相匹配。因此，基于景气度和月度数据的表现来选择，东鹏可能带来超额收益。

总结来说，我们的年度策略是抓住需求恢复为主线，并结合估值，进行景气度和红利资产的筛选。之前所提及的白酒聚焦头部品牌，乳制品加上一两个具有潜力的地方品牌，还有大众品板块，我们基于景气度和估值的综合考虑。可以选择像安琪酵母这样的头部标的，或者其他一些业绩更加强劲的如盐津股份和东鹏饮料等红利资产。