会议要点
1. 瀚天天成招股解读与碳化硅产业新进展
瀚天天成的IPO计划主要投向外延片产能扩产，预计募集资金超40亿元，外延片即碳化硅外延产品，主要使用MO-CVD设备进行生产。
公司采取两种商业模式：直接出售和代工。销售收入中直接出售占比74%，代工占比25%，其中代工占比呈上升趋势，因代工毛利率达66%，远高于直接出售的42%，推动综合毛利率达48%。
瀚天天成当前全球外延片市场出货量约占19%，市场份额在扩张，且IPO后的产能提升将加强其市场领导地位。正在积极采用国产设备以提升本土化水平，推进产业链国产化替代进程。
2. 瀚天天成招股解读与设备商展望
硅片设备市场分析：晶盛机电稳居设备供应商前三，LPE、牛福莱尔等国际供应商主导外延炉设备市场。瀚天天成主要采购LPE设备，2022年采购额达三亿以上。
国产设备发展趋势：晶盛机电、北方华创、深圳纳设智能等国产设备商市占率前三，新三代尚未上市但估值30亿。2023年起国产设备市场占比显著增长，下游客户接受度提高。
外延设备技术与市场前景：设备更新趋向多片式、双面镀膜和大尺寸。瀚天天成主要产6寸硅片，设备向8寸发展。核心设备供应商为晶盛机电和北方华创。
3. 解析瀚天天成战略与产业链动态
瀚天天成在碳化硅外延片领域占有技术优势，众多发明专利和工艺专利体现了其在提高外延质量方面的研发重点。
瀚天天成关键发展目标为加快8寸碳化硅外延片的量产，尽管其成本较高，但市场趋势明确，未来量产进程的加快将对其市场占有率产生重要影响。
产业链调研发现辅材机会的变化尤为重要，特别是热场设计在提高电阻法8寸碳化硅外延片良率中的核心作用，以及研磨材料和设备需求的提高随着产品尺寸转向8寸和越切越薄的趋势。
4. 解析瀚天天成招股书与碳化硅产业链
瀚天天成在碳化硅外延片环节成本占比约20%，国产化程度高，2022年全年及2023年上半年毛利率高于40%。
产能节奏与转型阶段不同：瀚天天成处于产能爬坡期，盈利好转；天岳先进处于产能转型期，影响盈利。
技术工艺成熟度差异显著：外延片工艺难度低，行业格局形成双寡头垄断，瀚天天成拥有较强的产业议价能力和盈利能力。
5. 碳化硅板块重塑透视
产业链上下游积极布局：上游衬底厂商如天科天岳先进积极推进外延项目，已完成年产项目验收；下游器件厂商如新联集成设产业目标拓宽至外延领域，展现产业链一体化战略。
外延设备实现国产化，为新玩家提供市场机会；上下游厂商延伸布局，基于强协同逻辑，比如衬底厂商的客户优势和器件厂商的验证优势。
推荐关注国产衬底龙头天岳先进，预期 2026 年市值可达 500亿；器件领域推荐关注技术先进的新能源集成、中磁电子等厂商。
会议实录
1. 瀚天天成招股解读与碳化硅产业新进展
各位投资者，大家晚上好。今天，我们东吴机械团队和东吴电子团队共同举办的碳化硅产业链系列电话会议第二期如期举行。本期会议将延续我们一贯的风格，言简意赅且突出重点，在30分钟内解读近一个月来行业的最新变化。我是东吴机械的分析师赵尔双。今天与我们一起的，还有我的同事，东吴电子团队的首席分析师马天一老师和分析师李璐彤老师。本次分享将由我们三人进行，我将从机械部分着手。
首先关于瀚天天成，众所周知，他们在节前的最后一天，也就是2023年最后一个交易日发布了最新的招股书。招股书中充满了“干货”，令我感到非常振奋，同时可以感受到行业量产步伐的加速。
作为分析师，我注意到了值得关注的几点。瀚天天成目前的产能规划，IPO主要募集资金40多亿，将主要投资于外延片产品。其他投资包括3亿多的研发项目和5亿的补流资金作为辅助。对外延片项目的投入仍是主要方向。目前瀚天天成的月出货量为4万片，IPO资金将继续用于扩产。
外延片，根据招股书披露，是以衬底片为原材料，通过碳化硅外延生产设备——外延炉制成的产品。瀚天天成的商业模式主要分为两种：一种是直接销售外延片，另一种是代工服务。在销售收入方面，前者占比74%，后者占比25%。虽然代工占比较少，但其趋势在上升，且代工毛利率高达66%，相较直销外延片的42%毛利率，显得尤为可观。
瀚天天成的市场影响力不言而喻，其出货量在整个行业中占比19%，按照外销角度计算，出货量占比高达38%。因此，我们预判瀚天天成IPO后将对行业研究带来显著变化，具有较强说服力和代表性。
接下来，关于设备方面的分析。招股书显示，关键设备主要有外延炉和检测设备。其中，外延炉无疑是最核心的设备，检测设备同样重要，负责在外延生产前后对产品质量进行综合把控。瀚天天成正在积极推动国产设备的应用，提升国产设备在生产中的占比，这是碳化硅产业链中不可忽视的国产替代趋势。
总结来说，瀚天天成在外延片市场的地位巩固且产能扩展计划清晰；公司高毛利的代工业务占比逐年上升，对外延炉及检测设备的依赖显著，其中国产设备替代的趋势是行业的重点关注方向。
2. 瀚天天成招股解读与设备商展望
在前五大外延片供应商中，设备占比相当高。尽管部分具体数据未被披露，但我们可以看到晶盛机电稳定地位居前三，已连续多年保持这一位置。作为行业第一的设备供应商，晶盛机电的主要竞争对手便是意大利的LPE公司。LPE公司专注于生产外延炉设备，是大量产阶段的主要供应商之一。在外延炉设备市场，除了LPE，日本的牛福莱尔和爱思强也是表现不错的公司。目前，爱思强基本已退出市场，而牛福莱尔和LPE走的是水平气流法，这也是目前的主流工艺之一。
而牛福莱尔现在走的是垂直气流法，这可能是未来提高产品质量后的尝试方向。从瀚天天成的招股书来看，其采用LPE设备的数量很大，2022年采购量达到三亿多，相应地支撑了4万片产能的需求。至于国产设备，在可用的品牌中，有四家公司技术和市场表现较为出色，分别是市场占有率第一的晶盛机电，以及紧随其后的北方华创和深圳纳设智能。另外一家未上市的企业是创业公司纳新三代，它最近完成了一轮融资，投后估值达到30亿元。纳新三代采用的是日本的技术路线，即垂直电流法。从2023年开始，市场上新增的机台有很大一部分是国产设备，这是行业共识。随着国产设备质量的提升，下游客户对国产品牌的接受度也在提高。
在这一趋势中，我们可以观察到几个明显的发展方向：多片式生产、双面镀膜以及大尺寸晶圆。多片式和双面镀膜都能提升生产效率，但这样的进步也带来了更多挑战。设备商必须努力解决效率提升与生产难度之间的矛盾。很明显，未来可能会发展成为双面和多片式的趋势。目前，设备的另一个显著变化是向8寸晶圆发展。尽管瀚天天成指出现阶段8寸晶圆的销量还很低，但新开发的设备基本上都支持8寸晶圆，并向下兼容6寸，显示外延设备的重要性。目前为止，核心设备供应商主要是晶盛机电和北方华创这两家公司。
第二个领域是检测设备。在量测设备这一大类中，最值得关注的是硅片检测。这方面的主要厂商有赛腾股份、精测电子和中科飞测。此外，尚未上市的企业也值得重视，如北京昂坤，它的设备也已在某些大型量产现场被投入使用。目前，量测设备正处于努力替代进口设备的过程中，尽管这一过程比外延设备的国产化要困难得多，由于工艺要求更高，国内的尝试远不如外延设备领域。
最后，关于市场空间的讨论。瀚天天成在其招股书中提到了不少关于商业模式的讨论，其中最关键的是独立第三方外延模式的可行性。这与专业化和一体化的分工相关，看似永恒不变的主题。在我的看法中，只要是持续发展的技术领域，都会有专业化的一席之地。
3. 解析瀚天天成战略与产业链动态
因此，我们注意到瀚天天成申请了一些发明专利和工艺专利，这些专利实际上都在阐述一个核心问题：用何种工艺更好地进行外延生产。这些几十项专利基本上都在描述相同的问题。从宏观方向来看，对于瀚天天成而言，关键在于如何快速实现8英寸硅片的量产。毕竟未来趋势显然偏向8英寸，很多投资者也有此疑问，因为目前6英寸和8英寸硅片的价格差异巨大，8英寸的价格几乎是6英寸的10倍。实际价格差距远超硅片面积差距，这是因为全产程成本主要集中在后端工序，因此在前期对于最终总成本的敏感度可能并不高。目前各方都在努力研发8英寸技术，期望能加快量产进度。
接下来讨论的是设备市场空间：我们是否会看到一体化公司的市场占比提升？根据目前观察，似乎这一比例不会显著提高，很可能像硅基公司如旱天、美国上市的天域，以及独立的第三方技术服务商，其市场份额会逐渐增加。碳化硅产业链的复杂度实在太高了。
最后我要总结的是最近在产业链调研中注意到的变化。整个行业对辅材的关注正在上升，这是一个新的趋势。比如上周，必胜机电与日本的东海碳素签订了战略绑定协议并成立合资公司，相互之间将增强协作及采购力度。这项新闻在我看来极为重要。原因是，在整个8英寸替代6英寸的过程中，电阻法是一个关键趋势，而电阻法中最难的部分是热场设计，热场对于晶体生长和最终的良品率有着至关重要的影响。因此，热场的稳定，即高纯等静压石墨材料的一致性和稳定性，是必须着重解决的问题。本次必胜机电与东海碳素签订合作关系，实际上为数年后8英寸电阻法量产的全面铺垫做了准备。这是行业一个极为重要的消息，值得大家关注。与此同时，我们也在关注本金石墨供应商的动向，目前新三板挂牌的公司、北交所的企业都在积极参与。金博股份和圣地亚石墨等也在这一领域有所布局。
第二个变化是研磨设备和材料的需求，因为硅片趋势正朝着越切越薄的方向发展，对研磨提出了越来越高的要求。尤其是随着尺寸向8英寸过渡，研磨难度在不断增加，这也是我们需要关注的另一个领域。本次会议中，我们讨论了三个方面的内容：设备、商业模式以及产业链的最新变化。现在，我把时间交给电子组的马天翼老师。
4. 解析瀚天天成招股书与碳化硅产业链
感谢周老师的分享，关于碳化硅产业链，特别是从设备的角度进行了详细的剖析。
尊敬的投资者们，新年好，我是东吴电子的首席分析师马天翼。接下来我会从电子的视角出发，解读瀚天天成的招股书亮点及整个碳化硅产业的观点。我将先简要介绍主要内容，然后解答可能的问题。
首先，我们从瀚天天成的招建股书入手，评估这家外延片领头企业的盈利能力和产业链地位。同时结合碳化硅产业链各环节的特点，探讨了这些因素的背后逻辑。
其次，我们会探讨整个碳化硅电子产业链的未来发展，包括上下游产业如衬底外延片、器件代工等环节的预期变化，及产业链协作趋势的演变。在该行业高速发展的背景下，不同环节的盈利前景也被我们详细展望。
再次，从投资角度出发，在电子行业的视野中，我们分析了碳化硅产业链各环节的投资机会，强调了我们看好的细分市场和核心标的，分享了他们的现状和发展展望。
接下来，请东吴电子研究员李璐彤分享具体的分析。
晚上好，我是电子组研究员李璐彤。我将从电子行业角度解读瀚天天成的招建股书，并分享我们的投资观点。
首先，根据瀚天天成的招建股书，该公司所在的外延环节在碳化硅产业链的成本结构中占比大约20%。衬底和器件两大环节，各自占据了成本的40%，说明外延环节在成本比重上相对较低，而且国产化程度较高。
我们注意到，瀚天天成在过去两年，包括今年上半年，毛利率高于40%，显示出其强大的盈利能力。相比之下，国产衬底龙头天岳先进在同一时期的毛利率却只在-6%到11%之间，非常低。
这个盈利能力的巨大差异背后有两个原因。首先，瀚天天成与天岳先进所处的发展阶段不同。瀚天天成正处于产能快速攀升的阶段，并持续改善盈利能力；而天岳先进则在从半绝缘型衬底向导电型衬底转型，遭遇产能释放的挑战。今年下半年，随着临港新工厂的产能逐步释放，天岳先进的盈利能力有所恢复。
其次，瀚天与天岳先进在业务技术工艺上成熟度不同。外延环节工艺难度相对较低，关键技术障碍主要集中在外延炉。国内的外延厂商产能往往受限于进口外延炉的供货，而过去数年的供货短缺十分严重。国内两大外延龙头去年占据了超过80%的市场份额，形成了双寡头垄断，使得它们在产业中拥有较强的议价能力，由此带来的是强大的盈利能力。与之相对，天岳先进等国产衬底企业却因进入市场难度较高，行业话语权低。
即使在国产衬底厂商盈利能力不佳的情况下，1到23年的衬底价格仍在维持15%的年降。但瀚天天成作为国内外延龙头，则能够利用进口外延炉的供应优势，保持价格稳定且无下降压力。
碳化硅市场虽然较新且增长迅速，其行业格局和产业链各环节的盈利能力并未达到稳定状态。
5. 碳化硅板块重塑透视
当行业内的玩家注意到外延环节具有非常吸引的盈利能力后，我们可以发现，包括最近的一些新闻和行业动态在内，产业链的上下游都在积极地向外延环节进行延伸。衬底环节的天科和天岳先进都在积极推进他们的外延项目。具体来说，天科在2023年10月完成了位于深圳的年产10万片外延项目的厂房验收。而天岳先进则定期宣布，他们在2023年7月已经完成了外延研发项目的验收。
下游，即器件环节的企业，如新联集成，也设定了目标，除了要进行衬底的筋膜抛光这样的工序之外，同时还要进入外延生产，以及在器件产业链中进行广泛布局。
这种产业链一体化的背后，一方面基于外延炉已经初步实现国产化，这为新进入外延赛道的玩家提供了市场机会。另一方面，上下游厂商进行这样的延伸布局，是基于它们原有业务的强协同逻辑。首先，碳化硅衬底厂商向下游外延环节的延伸是利用其现有客户优势，即可以不仅提供衬底产品，而且可以直接向器件厂商提供外延产品。
对于下游碳化硅器件厂商而言，向上游的外延环节延伸，则是依靠其更强的验证优势。换句话说，外延产品直接在拥有自制晶圆产线的器件厂商处进行验证，可以缩短验证周期，这对发展是有利的。
因此，预计未来碳化硅产业链的格局可能会在2024至2025年逐渐经历重塑。以上就是瀚天天成招股书的解读以及行业观点。最后，我们的分析建议还是聚焦电子领域的投资标的。首先，从市场潜力和技术壁垒两方面出发，我们优先强烈推荐国产衬底龙头天岳先进，我们对其给出26年12亿利润的市值预期，对应40倍PE，即市值达到500亿元。
在器件环节，我们也会长期跟踪器件厂商的发展。我们推荐关注新能源集成以及这几家在技术领域走在前列的厂商，如斯达半导和中磁电子。以上就是我们从电子行业角度对于瀚天天成的招股书解读，以及针对碳化硅板块的核心观点。
