会议要点

1. 政策与市场双重变态

氢能板块基本面支撑，政策预期是一部分原因，但主要是行业本身。

政策支持加大，包括国家层面发布的氢能发展规划，地方补贴实施，以及国际上对绿氢支持力度加强。

行业实际情况不及预期，2023年电解槽招标量及燃料电池汽车销量均低于预期，反映项目延迟开工与经济性达不到预期。

2. 展望2024年增长潜力

从目前梳理的情况看，2024年绿氢项目公开招标的需求下限可能在3.4GWh左右，上限可达4GWh甚至更高，其中内蒙古预计为2.1GWh，新疆约0.7GWh。

部分项目将采用更多样的技术路线，如剪刀和PM相结合，其中PM的配比可能达到20%左右。

监测重点应放在是否实质推进及催促项目进度的地方政府政策支持，以及光伏降本后的项目投资回报率(IR)是否能达到业主要求的7%这两大因素上。

3. 氢能产业链未来展望解析

风光储氢一体化项目AR测算模型存在偏差，目前正在与项目业主沟通，完善测算模型。

2024年氢能行业将在上游储运和消纳端呈现变化，储能及交通领域尤其是国际航运领域是重点关注对象，绿色甲醇链路和CCUS预计成为未来增量点。

行业基本面逐步改善且政策预期推动关注，二级市场与产业内部存在预期差异，但产业预期较低可能反映出更多行业机会。

4. 氢能行业电源调节新进展

电解水制氢的交流耦合制氢需求增加，特别是对于离网或弱电网支撑模式的项目，需要实现执行负荷曲线与风光发电量匹配，保障经济性及运行安全。

支撑电源的负荷功率波动范围需在30%至110%之间，这对离网和并网模式的项目都是必需的。

技术选择上，ICPT（应为IGBT）整流技术由于其响应速度快，相较于晶闸管整流方案在弱电网支撑等情况下更为适用，预计其市场占比将逐步提升。

5. 氢能领域动态与前瞻

氢能市场竞争：中车株洲、旺电器、汇川技术等公司均在氢能市场有所布局，中车23年已拿到一半以上份额。

电解槽电极技术：宝石科技采用镍网基材与等离子喷涂雷尼镍技术，第四代产品能耗做到了4.1度电。

行业动态关注：科龙股份值得关注，已开始部分企业送样，关注其订单情况及产品实测性能。

会议实录

1. 政策与市场双重变态

各位领导晚上好，我是国投电信组的杨振华。这场会议是我们年后的第三场氢能会议，我们之前已经分别更新了板块展望、制氢电源和电极的进展。今天，我们将对氢能板块进行系统性的总结和展望，尤其因为最近板块表现突出，引起了市场的广泛关注。首先，我想对元旦前两天至今，氢能板块持续跑赢行业的原因进行复盘。显而易见，市场对政策预期充满信心，然而背后真正的支撑来自于行业基本面，尤其值得关注的是今天的市场表现。

首先是大家对政策的预期。市场上有关政策的各种传言，包括所谓的氢能中长期发展规划和潜在补贴内容。但因为合规和审慎问题，我们不宜详述具体内容。不过，我们可以通过分析过往政策来探寻迹象和答案。国家层面在22年3月发布了氢能中长期发展规划，在空档期过后的23年7月，接连出台了覆盖氢能全产业链的国家标准建设意见。这些措施从能耗双控转向了碳排放双控。此外，去年底正式通过的产业结构调整目录，特别提及了氢能。今年，国家zx在多个场合提及氢能是新型能源体系的重要组成部分。

从补贴的角度来看，目前的国家补贴主要针对燃料电池汽车。鉴于2025年的保有量目标，中央财政的相关补贴已经下发。行业及二级市场期待未来是否会有对绿氢或绿氨的补贴，这方面值得持续关注。

在地方层面，除三省外，其他省份均已出台本地区氢能规划。例如鄂尔多斯，2023年每公斤绿氢补贴4元，2024年3元。由于2023年当地绿氢项目较少投运，获得补贴的企业不多。但随着项目逐渐投入运营，2024年和2025年的补贴预计将实质性落到位。宁东地区对化工厂商的绿氢每公斤补贴5.6元，表明在一定条件下，绿氢成本可能低于天然气。成都则是每度电补贴0.2元。国际方面，日本和美国即将进入新一轮氢能政策周期。欧洲继续前期的补贴政策，但提出了更多附加条件。

总体来看，国内外对氢能行业尤其是绿氢的支持正在加大。今天，氢能板块的重要标的实现了近10%的涨幅，是开年以来氢能板块最强的一天。这种涨幅不仅仅是因为政策预期，而是有机构在周末已经密切关注绿氢方向。还有两个重要因素：一是太阳能光伏组件的成本大幅下降，使得光伏电成本极低，提高了风光储氢一体化项目的经济性；二是发电集团更新的相关动态。因此，今天的涨幅是对行业基本面和市场预期变化关注者与政策预期者相互作用的结果，且市场趋势并不仅限于短期。

再来看行业基本面的情况，2023年实际的产业数据在各环节都较年初预期要低。举例来说，预期的电解槽招标量大约是2个吉瓦，而实际公开招标仅为1.2到1.3个吉瓦。燃料电池汽车也是如此，销量远未达到市场预期的1万辆，根据中汽协数据，全年销量不足6000辆。

这些数据显示出行业存在的问题和挑战，尤其是在项目开工和经济性上的延迟情况。我们之前提到的一级市场和二级市场的高涨期待与实际上险量数据之间存在差距。这给我们提供了关于氢能行业发展的重要信号。

2. 展望2024年增长潜力

上述数据可能低估了实际情况，这是行业在过去两三年的简单回顾。整个行业仍处于初期发展阶段，因此低基数意味着2024年有望实现高增长。关于2024年预期，我不想赘述行业宏观叙事，我们直接讨论具体细节。目前来看，增长最为确定的领域是上游制氢环节。考虑到整体项目经济性尚未达标，目前的绿色氢项目很大程度上还是自上而下推动的，主要由国有企业牵头。追踪这些项目是我们分析2024年行业需求的一个重要指标。

我们已经梳理了一些项目：包括已经宣布开工但尚未招标的、开工前手续已经或即将完成的项目，比如化工厂和风光项目的备案、环境评价等。对这些项目的梳理表明，2024年公开招标需求的一个保底数是大约3.4吉瓦，而这个数字有可能达到4吉瓦甚至更高。分地区来看，内蒙古将是重点，预计需求将达到2.1吉瓦左右；新疆预计约0.7吉瓦，其中包括库车项目和最近启动的滤清耦合煤化工项目。吉林大约有0.3吉瓦的需求，我们暂时不考虑能建的项目，因为市场已经反映了这个预期。宁夏可能也会有0.3吉瓦的需求，根据当前的环评数据，3月份可能有一个项目开工。

从技术路线来看，2024年碳酸钠肯定是占比最高的路线，但我们不排除部分项目会采用剪刀和PM配合的方案。PM的配比可能在20%左右，这是一个相对较低的比例，但也是增长的潜在空间。

我们认为两个关键点将影响行业发展：一是地方政府是否会实际推进项目进度。内蒙古是一个明显的例子，原本计划到2025年实现产能50万吨，但目前情况是，2023年名义上投产的项目不多，产能可能只有5到6万吨，加上最近停止的2到3个风光储氢项目，产能甚至可能不足1万吨。二是太阳能发电降成本后，项目投资回报率（IRR）是否有实质改善，以及能否达到投资要求。大多数项目的IRR预期在5%至6%，而部分业主要求达到至少7%。考虑目前光伏材料价格下降到每瓦8至9毛，项目成本在理论上是降低的，特别是对于离网项目。但目前离网项目仍存在一些未解决的基础问题，这将是我们下一步关注的一个重点。

3. 氢能产业链未来展望解析

目前在二级市场上，大家对风光储和氢能一体化项目的AR（年化收益率）测算模型存在一定的偏差。我们正与几个项目业主进行深入沟通，以改进和完善这个模型。未来，有需求的投资者可以获取我们更为精确的AR测算模型。展望2024年，我们预计在上游储运领域将可能看到更多管道项目的批复或开工。

除了年初我们关注的河北几个项目外，虽然大家对这些项目有所质疑，但后续可能会有更多相关项目出现。从2024年开始，我们认为不仅制氢端将发生变化，消纳端同样会出现相应的变化。氢能传统上被视为工业原料，未来可能变成一种能源，而且利用形式多样。最典型的应用，也是大家最期望实现的，就是氢能储存，然而除了氢能储存，还可以探索天然气掺氢直接用于家庭炉灶，以及在交通领域的运用。

当前市场更多关注的是燃料电池汽车的应用，但在国际航运领域，尤其因国际海事组织对航运脱碳趋于严格的要求和接近的时间表，出现了新的变化。我们也注意到，领头的班轮公司，如马士基和中远海运等，开始使用绿色甲醇船舶，并且马士基已经下水了相关船舶。这个领域值得我们持续关注。

最典型的绿色甲醇增量环节可能是二氧化碳的捕集和利用，即CCUS技术。综上，行业基本面预期是在好转的，政策预期也在提升市场关注度。只是当前二级市场的预期与行业内部的预期存在一些差异，行业的预期可能低于市场预期。但这也可能意味着氢能行业拥有更多的机会。关于总量层面的信息，我先分享这么多。

接下来在结构性的角度看，尤其是近期上涨的标的中，除了我们通常提及的执行设备之外，电源和电极板块也呈现了一些机会。我们正在深入梳理这两个部分。实际上，关于电源板块，我们已有一些初步的分析，尤其是针对AT电源板块的机会。

4. 氢能行业电源调节新进展

电解水制氢依赖直流电，在交流耦合制氢过程中，特别是在脱网模式或弱电网支撑模式下，仍然是必要的。考虑到新能源发电出力的不稳定性，为了经济性和运行安全，必须实现实时匹配执行负荷曲线与风光发电量。这就要求电解槽执行电源的负荷曲线能够在30%至110%的范围内波动，无论是脱网还是并网工程，都需要这样的支撑电源。

技术方案通常包括油载调压和整流变压器搭配SCI整流或者SP7整流。简而言之，管控整流和晶闸管整流是常规选项。当电网和负荷稳定时，使用晶闸管整流是可行的。但对于脱网或弱电网支撑，ICBT整流更为合适。因此，预计ICBT整流的使用比例将逐步增加。这背后的一个直观原因是，IGBT整流的响应速度比常规管控整流要快。

晶闸管整流的变压器档位响应速度大约为毫秒级，慢于ICPT整流。实际操作显示，使用晶闸管整流的效率可能略低。

就项目实施而言，一些项目在可行性研究阶段可能设计为晶闸管整流，但在实际开工时已转换为ICPT整流。有些项目同时采用两种方案，核心在于评估哪一种更有效。目前真正运营中的项目并不多。按照大安的数据，5兆瓦的IGPT整流设备，对于业绩较优的企业而言，盈利能力可以达到15%左右。

5. 氢能领域动态与前瞻

在市场格局方面，我们认为氢能行业的市场情况相对于电解槽来说，会更加有利。目前，像中车株洲时代、旺电器以及汇川技术这些主要玩家都在积极布局，但按目前的市场份额来看，中车无疑占据领先位置，预计2023年公开招标中将获得超过一半的市场份额。结合市场动态和潜在成长性，值得关注的是旺电器和它的两条核心逻辑：一是与隆基股份合资成立的智能电源公司，该公司除了销售集成产品外，还能为旺电器提供利润率更高的电源模块；二是从长期角度看，未来有可能通过合资公司实现主业与风光装机之间的互补。

接下来，更新一下制氢电极部分的信息。首先，在二级市场上，科龙股份最近的异动比较明显。从价值量角度分析，电极在整个电解槽中占比约为25%且具有重要性。电极作为电解槽的核心部件，对于整体性能，尤其是电耗有着决定性的影响。技术上目前主流的做法是采用镍网为基础，并通过等离子喷涂等技术喷涂雷尼镍，这也是目前最成熟的工艺。宝石科技在这一领域已经推出了第四代产品，其能耗能够达到每千克氢气4.1度电左右。要想提高性能，不仅可以增加电极的比表面积，还可以发展新的材料，例如具有本征催化活性的贵金属催化剂。虽然贵金属电极在碱性电解槽中的应用并不多，原因是成本过高，但陶瓷电极已经开始量产并陆续供货，例如永瑞电器，公司在过去两三年大约出货了30套1000标准立方米的电解槽。在此领域，科龙股份的动态值得重点关注，公司已经开始向部分企业发送样品，未来的工作重点将是跟踪订单的试验情况和量产订单的进度，以及产品实测性能的表现。

最后，我们再次强调对氢能板块的排序。结合基本面分析，我们优先推荐华光股份、华能国际、石化机械、科威尔、旺电器、滨能环境及华电重工。对于滨能环境，我们考虑的重点并不是其氢能压缩机未来的贡献，而是整个绿色甲醇产业链给公司带来的潜在增量贡献。在短期股价表现上，预期内容的不同可能会导致个股表现不同，短期而言，科龙股份及生辉科技可能有较好的表现空间。