高端白酒察头格局稳定，有望延续量价齐升。子行业察头格局稳定，我们测算20年CR3逾90%，茅台龙头地位稳固，市占率接近60%，五粮液、老窖份额分别约30.4%、7.6%。子行业品牌壁垒高企，五届评酒会铸就“茅五泸”品牌高度，历史积淀培育消费者心智。我们测算20年高端白酒收入同比增长14.5%至1450亿元，在白酒行业中规模占比持续提升。2016-20年高端白酒收入CAGR为26.0%，远超行业整体。我们认为随着消费升级和高净值人群持续增长，同时受益于龙头挺价，高端白酒有望里价齐升，预计未来五年收入CAGR为15-20%。
    高端白酒行业龙头，品牌壁垒高企。公司建立初始以政务特供为主，作为国宴酒、外交酒享誉全国，1998年公司转坐商为行商，2000年后发力团购渠道，开拓政、商务系统，抓住核心意见领袖，同时借助“国酒茅台”广宣提升品牌高度，07年产品零售价跃居行业第一，98-12年收入增长41倍至265亿元，13年三公政策冲击下茅台坚定维护产品价格，通过放开代理权扩充经销商、开发非标酒提升渠道利润空间等方式应对挑战，与行业第二名收入差距持续拉大，占据绝对领先地位（根据糖酒网、白酒说、锐公司、今日酒价、好酒事务所）。21年公司预计实现营业总收入/归母净利润1090/520亿元，分别同比+11.2%/+113%（16-21年CAGR为22.19%25.5%），对应21Q4单季营收/归母净利分别同比+12.4%/+14.5%，环比加速增长。21年公司预计茅台酒/系列酒收入占比分别为85.5%/11.6%，基酒产量为5.65/2.82万吨，同比+12.5%/+13.1%。
    茅台酒：基酒产能陆续释放，产品渠道结构优化。茅台酒产品包括飞天茅台、精品茅台、年份酒、生肖酒等，2015-20年收入CAGR为21.9%（其中价：9.2%；量：11.6%），21年营收预计同比+9.9%至932亿元，我们预计茅台酒未来有望里价齐升：
    量：1）基酒产能陆续释放。根据茅台酒工艺，当年生产的基酒至少五年后才能销售，根据国酒时空，15年茅台价格低迷。策略调整下基酒产量同比-13.6%，16年起基酒产量逐步回升，对应五年后（21年）产能逐步释放，我们预计22年茅台酒基酒产能将增至4.28万吨，业绩有望加速增长。2）新品上市完善产品矩阵。根据国酒时空，21年底公司推出珍品茅台，零售指导价为4599元瓶，产品定位介于精品茅台与茅台15年之间，我们认为随着新品上市，公司产品矩阵有望进一步完善。
    我们预计2021-2023年贵州茅台营业总收入分别为109038、126936、1455.24亿元，同比增长11.3%、16.4%、14.6%；归母净利润为520.48、61233、707.00亿元，同比增长11.5%、17.6%、15.5%；EPS分别为41.43元/股、48.74元/股、5628元/股。给予公司2022年40-50倍PE，对应合理价值区间为1949.79-2437.24元。首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济波动，新冠疫情反复，行业竞争加剧。