会议要点

1、公司概况与投资结论

· 公司目前估值较低，适合布局，主要由于国企改革和业务稳定增长，“公司本身是被无锡市的国资委控股股东的话也最近也在，持续的转让一部分的股份，也有多家的战斗注入一些资源”。

· 公司主营业务为环保和能源相关设备工程和运营，2023年订单保持个位数甚至双位数增幅，“公司主营业务，是做环保和能源相关的设备工程和运营的业务，他本身的主业的话是稳中有增的”。

· 过去四年累计分红比例达到44%，对应股息率为3.4%，“公司在过去的四年当中，累计的分红比例达到了44%的一个水平。按照当前的股价来算，对应的股息率在3.4%”。

2、财务与估值情况

· 2023年公司实现收入105亿，同比增长18.9%，规模净利润7.4亿，同比增长1.7%，“2023年公司实现了收入105亿，同比增长18.9%。规模净利润是7.4亿，同比增长1.7%”。

· 公司PB估值约为1.1倍，属于低估值状态，“公司整体的估值的话仍然是处在相对比较低这个位置，对应的PB估值的话大概在1.1倍左右的水平”。

3、股东背景与管理变化

· 公司实控人为无锡市国资委，通过国联集团直接持股52.6%，“公司的实控是无锡市的，国联集团，通过直接持股比例是52.6%”。

· 2022年8月，控股股东为优化股权结构，引入战略投资者，“在，过去的2022年8月份的话，公司的控股股东为了优化股权结构，也是，通过公告的话，想引入一些战略投资者”。

4、环保与能源主业发展

· 环保装备2023年新签订单同比增长5.5%，市场领先，“环保装备2023年整体的新签订单大概是同比增长5.5%”。

· 市政工程由无锡市政设计研究院承担，具备甲级资质，“市政工程这块的话，主要是由他的子公司无锡市政设计研究院来承担的。它是具备一个甲级资质”。

· 能源装备2023年实现收入包括装备5.7亿、工程22亿、运营40亿，“能源装备的话在2023年公司实现的收入体量大概是在包括装备的5.7个亿，工程的22个亿，还有运营的40亿的水平”。

5、新兴业务布局与展望

· 氢能业务想象空间大，公司在电解槽领域已有布局，“氢能这个业务的话，未来整体的想象空间也会更大一些，公司在这块的话也会有一些不错的一个进展”。

· 氢能市场规模预计2030年将达到1200亿以上，“按照一定的这种造价来算的话，对应的市场规模，电解槽的投资规模、市场空间应该是在1200亿以上的这种水平”。

· 公司在氢能电解槽领域具备成套交付能力，与大连理工大学合作研发，“公司其实在技术来源上，一方面是他自己本身在孤独的特种设备领域，就拥有六十多年的一个研发设计和制造经验”。

· 公司已与中能建、中石化建立战略合作关系，有望获得订单，“公司也跟中石化的广州公司有一定的战略合作协议”。

6、灵活性改造与CCUS技术

· 火箭灵活性改造技术主要在煤粉预热方向，具有经济性，“煤粉预热的这种技术整体来看的话，它的优势就在于第一个本身是具备一定的经济性的”。

· CCUS碳捕集技术有广泛应用场景，市场规模预计2036年达到230亿到590亿，“CCUS碳捕集。在我们国家迈向碳中和的过程当中，有一些高能耗的企业，高碳排放的企业，他只能通过负碳的技术来解决他的碳排放的问题”。

7、投资逻辑与估值

· 公司主业稳健，2024年股权激励方案显示未来三年扣非净利润复合增速不低于8%，“公司考核是2025年到2027年，它的扣费规模、净利润相比2023年整体的复合增速，每年都是不低于

1、估值低，氢能业务有前景

· 华光环能的核心投资结论是，公司目前估值相对较低，是一个适合布局的时机。主要原因有：公司由无锡市国资委控股，最近持续转让部分股份，吸引了多家战投注入资源，显示出国企改革和管理上的变化。其次，公司主营业务为环保和能源相关的设备工程及运营，主业稳中有增。2023年，工程和设备业务订单保持个位数甚至双位数增长，业绩稳健。过去四年累计分红比例达44%，按当前股价计算，股息率为3.4%。

· 公司整体估值处于较低水平，PB估值约1.1倍。低估值、国企改革背景以及稳健业绩，使公司具备看涨期权。看涨期权主要体现在公司围绕现有技术进行新领域拓展，如氢能电解槽和火电灵活性改造等新业务。公司在青岛电子厂技术上已相对成熟，产品进入中国能建短名单，并与中国石化等企业建立战略合作关系。今年有望看到订单落地，为公司未来成长性打开空间。

· 接下来，我们将从几个层面展开汇报：公司背景介绍、股东及股权激励管理变化、环保和能源主业发展情况、氢能及新业务布局。

· 华光环能总部位于江苏无锡，成立于1958年，前身为无锡锅炉厂，历史悠久。目前，公司业务已发展为环保加能源双轮驱动。通过股东国联集团的子公司业务整合，形成了两轮驱动格局，并前瞻性布局新兴业务，如氢能装备、火电灵活性改造和CCUS碳捕集。

· 2023年，公司实现收入105亿元，同比增长18.9%；规模净利润7.4亿元，同比增长1.7%。业务构成包括环保和能源两大板块。环保收入占比约1/3，能源业务占比约2/3。从类型看，装备收入占比约13%，工程收入占比41%，运营业务占比43%，运营业务占比最大。

· 公司实控人为无锡市国资委，通过国联集团直接持股52.6%，间接持有1.24%股份。2022年8月，控股股东为优化股权结构，公告引入战略投资者。2023年5月，收到三家意向受让方资料，包括国调基金二期、中国能建分公司中南电力设计研究院和紫金财险。已完成对国调基金二期和紫金财险的股权转让，分别持股14.6%和5%。公司仍有引入新战略投资者的空间。激励机制方面，公司相对完善。2020年实施股权激励方案，涉及核心高管和技术骨干，2021-2023年业绩考核指标顺利完成。2024年，公司推出新的股权激励草案。截至去年底，核心高管和董事会成员持有公司股份，治理机制健全。

· 公司传统主业从环保和能源两个方向来看，环保和能源业务均稳健发展。

2、环保能源双轮驱动

· 华光环能作为环保能源综合服务商，在2023年取得了显著的业绩。公司全年总收入约为36亿元，涵盖环保装备、市政工程和固废运营三大板块。

· 在环保装备领域，公司专注于生活垃圾焚烧炉和炉排炉的生产，是行业内最早实现楼盘与娱乐互动一体化的供应商。在垃圾焚烧炉市场，公司销售业绩超过500台套，位居行业第一。同时，在生物质锅炉和燃气锅炉市场中，燃气余热锅炉的订单量也排名前三。2023年，环保装备的新签订单同比增长5.5%，下游客户主要为燃气余热锅炉领域。

· 得益于国家碳达峰和碳中和战略的推动，燃气余热锅炉因其灵活性和低碳排放优势，装机量保持稳健增长，需求量也随之提升。尽管垃圾焚烧炉行业装机总量在前几年达到顶峰后有所下降，但地方政府对县级生活垃圾处理设施的建设仍在加强，公司垃圾焚烧设备订单在2023年实现触底反弹。截至去年年底，公司在手订单约为5.3亿元，同比大幅增长。预计环保装备业务将继续保持稳健的正增长趋势。

· 市政工程方面，主要由子公司无锡市政设计研究院承担，拥有甲级资质，并在全国设有三个子公司和15家分公司。公司在江苏省内的设计能力位居前列，过去几年工程收入和订单保持双位数增长，发展态势稳健。

· 固废处理方面，公司已投入3300吨垃圾焚烧产能，涵盖污泥、餐厨垃圾、蓝藻、藻泥和黑灰填埋等业务。固废板块的收入约为6亿元，整体保持稳健。

· 能源装备板块在2023年实现的收入包括装备5.7亿元、工程22亿元和运营40亿元，占总收入的三分之二。公司在节能发电装备领域主要提供火电燃煤机组使用的循环硫化床锅炉和煤粉锅炉，处于行业第二竞争梯队，主要面向中大型电站锅炉制造企业。

· 过去两年，国内煤电机组核准量显著提升，2022年和2023年分别达到96.6G瓦和76G瓦，较2021年的20G瓦大幅提升。考虑到建设周期约2-3年，预计2024年至2026年将有更多机组建成投运，带动节能发电设备需求。电站工程包括传统电站和光伏电站，新签订单各占一半。2023年，电工工程订单增速超过10%，发展趋势良好。

· 运营业务占比较大，包括燃煤热电联产、燃气热电联产和光伏运营。公司通过并购重组和收购等方式拓展运营资产。历史上的重要并购包括2017年6月通过换股吸收合并方式并购国联环保旗下的汇联热电、新联热电和友联热电三个子公司的控股权；2021年7月并购无锡蓝天部分股权，实现控股；2023年5月并购协信旗下三个电厂。前四个热点资产整体收入约27.5亿元，净利润约1.4亿元，趋势稳健。去年并购的三个协信旗下电厂，收入约14亿元，净利润约1.6亿元，规模净利润约8000万元。这三个电厂于去年6月底并表，预计2024年将带来半年左右的利润增量，成为业绩增长的动力之一。

3、氢能发展与市场前景

· 公司在汕头的热电联产项目预计于2024年底建成投运。目前，公司运营的光伏装机容量约为312兆瓦，净利润稳定在约6700万元，波动性较小。在能源板块中，尽管装备业务的订单增速有所下降，但工程业务仍保持双位数增长。燃煤、燃气和光伏运营的资产稳健，现金流回款良好，整体能源装备业务呈现低速平稳增长趋势。

· 公司的传统主业，即环保和能源装备，无论是装备和工程类订单还是运营业务，均保持5%至10%的正增长，构成公司业绩发展的基本盘。

· 公司未来布局的新成长点，短期内对公司估值有显著提升作用，中长期看也是利润增量的重要来源。这些新成长点主要包括氢能电解槽、CCUS（碳捕集、利用与封存）以及灵活性改造等业务。

· 氢能业务的未来想象空间巨大，公司在该领域的进展值得期待。氢能行业方面，2021年中国氢气产量约为3300万吨，其中电解水制氢占比仅为1.5%。然而，随着光伏和风电电价的下降，电解水制氢成本也将降低，其应用空间广阔。国家在氢能中长期发展规划中强调建立以可再生能源制氢为主的供应体系，氯氢（即绿氢）作为氢能行业发展潜力最大的方向。

· 政策方面，国家不断推出激励措施，如选址限制的放宽、危化品许可的松绑、沥青作为燃料使用的能耗双控放宽等，以及生产补贴、关键设备技术免关税和定价优惠等，都将推动氢能行业的加速发展。

· 根据测算，远期氢气市场需求量将超过9000万吨，主要应用于合成氨、甲醇、氢冶金、航空航天、商用车、建筑能效提升和船舶等领域。2030年，汽车氢气需求量预计将达到3715万吨，其中电解水制氢占比若达到10%，则对应沥青需求量约为372万吨。相应的电解槽装机量约为70GW，市场规模超过1200亿元。到2050年，电解槽市场规模有望超过万亿。

· 竞争格局方面，目前主要有三类玩家：老牌厂商如中成718、小卡克利亚和天津大陆；风电光伏产业企业如环境重工、阳光电源和隆基氢能；以及通过技术研发或合作进入赛道的第三方机构，如华光环能。尽管目前电解槽装机量快速增长，但订单金额相对较小，竞争格局尚未定型。未来竞争格局的变化将取决于厂商的资源背景和产品技术实力。

4、氢能赛道的领先者

· 在当前氢能领域的广阔赛道中，华光环能的产品布局和优势表现在多个方面。首先，在产品研发上，华光环能仅用一年左右的时间便形成了成套交付能力。公司在技术来源上，依托其在特种设备领域超过六十年的研发设计和制造经验，这种压力容器技术在一定程度上可以应用到电解槽方向，为其新产品的研发提供了技术支撑。

· 其次，公司与大连理工大学于2022年成立了零碳工程技术研究中心，由万人计划科技创新领军人才梁长海教授主导氢能产品技术的研发。2022年10月，公司研发出首套产氢量为30标方的碱性电解槽。2023年3月，公司已能生产1500标方的氢能电解槽，具备了从500标方以下到1000至2000标方多个系列的碱性电解槽生产制造能力。

· 在客户开拓方面，华光环能取得了显著成果。2023年4月，公司与中国能建签订了战略合作协议，并与中石化广州公司建立了战略合作关系。同年12月，公司入选中国能建2023年制氢设备集中采购供应商目录。

· 从技术性能上看，华光环能研发的碱性电解槽目前可实现产生压力3.2兆帕，预期氢能能耗为4.2千瓦时/标方，电流密度可达每平方米6000毫安，复合条件能力在10%到200%之间。在与主流厂商设备的比较中，华光环能的产品技术处于行业领先地位。然而，这些技术水平更多是基于理论数据，实际产品性能还需观察其在实际运行中的表现，我们将密切关注公司订单的落地情况。

· 在客户拓展方面，公司的控股股东通过出让部分股权引入了战略投资者，包括中南电力设计研究院，后者为中国能建的分公司。中国能建在氢能领域布局广泛，投入力度大。目前，中国能建在中国三倍基金有氢能电解水项目正在建设中。我们认为，股东资源将为华光环能在氢能电解槽中标上提供有力支持。去年年末，公司已进入中国能建供应商短名单。此外，华光环能与中国石化也有战略合作协议，共同推动电解水制氢系统的研发和市场开拓。

· 无论是中国石化还是中国能建，它们都是在中国氢能和氢生产制造领域布局较大的公司。例如，中石化在内蒙古的乌兰察布和鄂尔多斯项目可能在2024年或2025年启动招投标。中国能建的吉林松原和甘肃兰州项目也在考虑之中。我们预期，在国家对新能源行业的大力推进下，凭借华光环能成熟的产品和良好的合作关系，公司在今年下半年有较大可能获得几套电解槽订单。这将标志着公司从研发设计阶段到实际产业化的突破。我们将密切跟踪这些招投标和订单落地情况。

· 总结来看，氢能是一个充满机遇的领域，市场空间广阔。华光环能在行业中已拥有成熟的产品体系，并有望在今年下半年看到一些订单落地，这将对公司股价和估值产生短期催化作用。从长远来看，这将成为公司未来业绩增长的重要亮点。除了氢能业务外，公司还在灵活性改造和碳捕集方面进行了布局。

· 公司的灵活性改造技术主要在煤粉预热方向，获得了中国科学院工程热物理研究所的技术授权，针对燃煤电厂机组开发预热燃烧技术。该技术在无锡惠联热电厂进行试验，已完成安装，调试后将逐步与客户接触。煤粉预热技术具有经济性，通过预热可大幅降低氮氧化物初始排放量，节约氨水等材料成本。典型案例测算显示，每年可节约约310万元，总投资约1500万元，投资回收期约五年，经济效益明显。

· 华光环能在锅炉制造领域拥有六十多年的经验，在许多热电厂中处于行业领先地位，客户资源丰富，具有协同效应。预计国内燃煤热电厂机组改造市场规模在170亿至250亿之间，是一个不错的细分市场。公司的灵活性改造技术目前处于最后调试阶段，调试完成后有望在订单上取得突破。

· 在CCUS碳捕集方面，随着国家迈向碳中和，高能耗、高碳排放企业需要通过负碳技术解决碳排放问题，CCUS具有广阔的应用前景。预计到2036年，碳捕集投资量将达到230亿至590亿，到2050年市场规模可能超过3700亿。在这一背景下，华光环能已提前进行技术储备，委托大连理工大学开发离子液碳捕集工程技术。

5、稳健主业与氢能突破

· 当前，华光环能的技术进展相对迅速，预计该项目即将进入试点阶段，并很快完成验收。验收完成后，公司在订单获取上有望取得显著进展。在生态技术上，华光环能已经具备了较为成熟的技术。总体来看，华光环能的投资逻辑如下：

· 首先，公司的主营业务表现稳健，涉及环保和能源领域的设备工程与运营业务。2023年的订单数据显示，公司的设备和工程订单保持了个位数增长，部分甚至达到了双位数。在运营业务方面，无论是热电联产、垃圾焚烧还是光伏运营，公司都拥有非常稳健的资产，现阶段表现良好。因此，公司的环保和能源主业呈现出稳健型增长。

· 根据公司披露的2024年股权激励方案，公司考核2025年至2027年的扣非净利润和营收规模，与2023年相比，每年的复合增长率均不低于8%，显示出公司主营业务的稳健增长。

· 在主营业务稳健增长的同时，公司也在布局新兴业务，短期内可能提供支持，中长期将成为不错的利润来源。这包括氢能电解槽的灵活性改造和碳捕集技术。氢能电解槽在今年可能会在部分订单上实现实际落地。公司的业务已从理论研发阶段逐步转向实际产业应用。预计今年下半年将有较强的计划实施，同时公司在灵活性改造和碳捕集技术上已有一定的技术储备。

· 此外，公司在分红比例上也表现较好。2020年至2023年的四年时间里，公司累计分红比例达到44%，对应的股息率为3.4%。

· 目前，公司的估值处于相对较低的水平，PE估值约为12倍，PB估值仅为1.1倍。因此，以较低的估值买入一个主营业务稳健、股东对产业支持度高、并可能引入战略投资者的公司，华光环能具有较高的投资价值。2024年下半年，公司在氢能领域有望取得重大突破。