当前券商进入重要配置窗口

【核心要点】

复盘历史6次券商板块涨幅：

1、多次降准及降息2~4次推动市场流动性提升；股基交易额环比改善，两融回暖；PB历史分位数跌破10%更易筑底回升，且估值提升往往先于业绩提升。

2、当前流动性良好，券商估值逼近板块二十年的底部1.25（2018年10月水平1.02，历史分位数1.5%），但基本面情况好于2018年，当前市场还存在一定不确定性，板块在估值底部左侧布局通常能获得绝对收益，往下空间有限，我们认为进入到一个比较不错的配置时点。

3、个股选择排序：

1）行业零售财富管理龙头东方财富；

2）综合券商龙头中信证券、中金公司；

3）财富管理业务占比突出且估值低位的广发证券；

4）有特色的且有可能弯道超车的小券商，收购字节旗下海豚股票的华林证券，和投顾业务发展较好的国联证券。

【主要内容】

第一家上市券商中信证券于2003年上市，板块第一次较大行情于2006年开启，我们选取2006年-2021年券商板块（SW证券Ⅱ）跑出明显超额收益的区间进行复盘分析。

行业逐步重资产化，业绩支撑由经纪业务等轻资本逐步向投资交易等重资本业务转变。

1）行业资产规模逐步扩大。由于监管的净资本约束及业务发展需要，证券行业净资产不断扩张，从2008年的0.36万亿增长至2021年2.57万亿，年化复合增速达+16.32%，行业盈利逐渐依赖于资产规模扩张和资金运用能力。

2）佣金率下滑致经纪业务收入占比持续下降。佣金自由化、网点和人力的竞争以及“互联网+一人多户”的交易模式，导致券商经纪业务佣金率稳步下降，经纪业务收入占比由2008年的71%（此前占比更高）下降至2021年的31%。

3）重资本业务逐渐成为券商最大的收入来源。投资业务及利息净收入等重资本业务合计占比由2008年的22%提升至2021年48%。随着行业竞争激烈，轻资产业务费率下滑，行业发展逐步转向通过资本金扩张的重资本业务上。

券商板块跑赢大盘，多轮牛市行情领涨，估值提升往往先于业绩提升。从2006年至2021年末，15年内券商板块累计上涨203%，同期上证综指上涨167%，券商板块相对收益36%，明显上涨行情共6轮，均跑赢大盘。券商收入与市场活跃度息息相关，尤其在2015年以前，券商主要收入来自经纪业务，增量资金通过券商进入市场，业绩上涨预期常先于市场上涨出现。

券商整体估值中枢逐步下行，券商贝塔属性在减弱。

1. 2006年3月-2007年12月：经济繁荣及市场改革驱动板块上涨

经济增长强劲，央行多次采取货币紧缩政策防止经济过热；监管推进股权分置改革，规范市场环境。

市场景气度提升，投资者情绪高涨。

1）个人投资者加速入市，股基交易活跃度旺盛。2006年08月起每月新增股票账户数进入高增长状态，投资者纷纷涌入市场， 2007年06月新增开户人数达此轮行情峰值（同比+874%至506万户）。2006年08月起股基日均交易额上升趋势明显，当月股基日均交易额环比+32.92%至319亿元， 2007年05月股基日均交易额达本轮行情最高值3,322亿元，同比+448%。

2）新发基金带来增量资金，权益基金保有量在份额和净值双重作用下快速提升。2006Q2新发权益基金同比+1511%月环比+812%至909亿份，份额提升及净值上涨导致权益基金和非货币基金保有量快速提升，2007年末权益基金和非货币基金分别为19,450亿元和21,221亿元，2006-2007年均增速高达164%。

此轮行情中券商板块估值提升迅速，领涨个股为经纪业务占比高的券商。1）PB估值增长迅速，达历史最高值。2）券商板块业绩井喷。3）领涨个股经纪业务收入占营业收入比重高。

2. 2008年11月-2009年9月：流动性充裕及政策利好驱动板块上涨

金融危机影响下，财政、货币政策双管齐下，市场流动性充裕。1）“四万亿计划”入市刺激内需。2）多次降准降息充足流动性。3）经济状况好转，当季GDP同比增长出现拐点。4）M1、M2同比增速触底反弹。

监管营造健康稳健市场环境，下调印花税+推动创业板上市激活市场。

股基交易额与新发基金份额抬升，彰显投资者信心。

1）市场情绪回暖，交易情况向好。政策利好刺激下，每月新增股票账户数增速回暖，投资者热情提升，2009年7月新增256万户股票账户，同比+205%/环比+77.78%。股基日均交易额呈波动上升趋势，同比增速于2009年02月由负转正，2009年07月股基日均交易额同比+204%/环比+46.6%至3,131亿元。

2）新发基金份额增长明显，基金保有量稳中有升。2009Q1新发权益基金发力，当月新发权益基金同比+363%/环比+214%至288亿份，2009 Q3新发权益基金份额同比+2513%至1194亿份。本轮行情中权益基金与非货币基金保有量保持缓慢上升趋势，2009Q3权益基金保有量环比+4.23%至20,154亿份，非货币基金保有量环比+2.84%至22,103亿份。

券商板块估值增长乏力，行业在经纪业务驱动下业绩喜人。1）此轮行情中券商PB估值缓慢抬升，但依旧处于历史低位。2）券商板块业绩突出。3）经纪业务仍为券商业务主线。

3. 2012年12月-2013年2月：政策宽松与创新改革驱动板块上涨

经济增速减缓，货币政策宽松。

1）经济运行呈低增长、低通胀态势。2）央行释放大量流动性。

行业处于创新改革期，资本市场利好政策打开向上发展空间。

市场整体交易情绪高涨，政策利好下两融业务快速扩张。

1）市场交易额快速提升。沪深两市股基日均交易额在2012年12月前呈连续下降趋势，2013年1月行情启动，市场股基日均交易额实现快速提升，同比+94.8%/环比+42.0%股至2,223亿元。

 2）融资融券业务作为创新业务代表快速发展。2012年受政策支持，沪深两融余额从768亿迅速攀升至1394亿，规模实现翻番。截至2013年2月20日，两融余额1339亿元，较2012年末上涨49.5%。

3）新发基金相对低迷，基金保有量整体保持稳定。2012年12月至2013年2月，非货币基金新发份额分别为380亿份/237亿份/518亿份，同比分别+86.3%/+51.2%/-33.1%；权益基金新发份额为96.26亿份/50.99亿份/164.84亿份，同比-24.8%/-35.9%/-73.0%。2012年12月至2013年2月，非货币基金保有量分别为24,484亿元、24,489亿元、24,738亿元，同比分别+3.92%、+3.71%、+4.65%，涨幅并不明显；这一时期权益基金保有量每月同比-2%左右，小幅下降。

行情启动前行业估值处于历史底部，创新业务和流动性驱动中小券商领涨行业。

4.  2014年7月-2015年6月：流动性全面宽松叠加政策利好驱动板块上涨

货币政策从定向宽松走向全面宽松，流动性不断改善；资本市场改革亟待完善，监管层面利好明显。

市场成交量高弹性上涨，政策催化“杠杆牛”。

1）股基交易额同比增速提升，带动交易额上涨。2014年7月市场活跃度明显提升，当月股基日均交易额环比+31.9%至2,454亿元。行情持续，截至2015年6月，股基日均交易额为同比+972%/环比+14.68%达 18,806亿元，触达历史最大交易额；

2）两融余额陡增，市场人气旺盛。2014年12月，两融余额首次破万亿，2015年5月进一步突破2亿元大关，截至2015年6月24日，两融余额为22,127亿元，同比+446%。

3）新发基金份额、基金保有量增加滞后于行情启动。新发基金份额自2015年1月起发力，截至2015年3月达到顶峰，新发权益基金、非货币基金份额分别同比+2093%/+1793%至2,958亿份/2,973亿份。份额叠加净值增加推动基金保有量自2015年4月起进入迅速增长阶段，截至2014年7月，权益基金、非货币基金保有量分别同比+100.5%/+88.1%至35,053亿份/39,340亿份。

行业估值探底反弹，兼具α和β的券商领涨板块：券商业绩在牛市推动下实现大幅增长，领涨券商业绩表现亮眼，其中东方财富兼具α和β，超额收益明显。

5. 2018年10月-2019年3月：股权质押风险缓解驱动板块估值修复

宏观经济下行压力显著，流动性边际改善；股权质押风险缓解+监管边际宽松，基本面逐步好转。

市场交易活跃度出现拐点：

1）股基成交额拐点来临：2018年10月市场股基日均成交额为3299亿元，同比-35.38/环比+9.76%，同比数据回暖，环比数据出现增量拐点；

2）两融数据未见拐点，仍呈下滑态势：截至2018年10月15日，沪深两融余额为7952亿元，较2017年同期-20.10%。

3）权益及非货币基金新发份额、累积份额均出现增量（环比正增长），同比虽仍为下滑但趋于稳定：2018年10月权益基金发行份额为159亿份（同比-63%/环比+158%），非货币基金发行份额为503亿份（同比-15%/环比+56%）；截至2018年10月底，权益基金累积份额为146亿份（同比-55%/环比+268%），非货币基金份额为437亿份（同比-12%/+119%）。

板块估值触底反弹，券商基本面改善迎来拐点：

1）证券板块估值落至谷底：2018年10月15日证券板块估值为1.03倍PB，已回落至历史最低水平（PB估值区间为2013年1月-2022年5月）。

2）2018Q4年上市券商业绩出现拐点。

3）股票质押风险缓解，个股涨幅回暖。

6. 2020年6月-2020年7月：行业整合预期+基本面支撑驱动板块上涨

疫情致经济下滑严重，全球货币政策着重稳经济。

疫情高峰期过亟待复苏，市场及行业监管趋松。

资本市场利好政策叠加券商2020年中期业绩表现超预期，市场情绪稳中有升。

1）市场活跃度快速提升。2020年6月与7月，股基日均交易额分别同比+55.0%/221.1%至7,722亿元/13,881亿元。

2）两融余额提升明显，市场风险偏好提升。两融余额由6月初的10,889亿增加至14246亿，区间增幅达30.8%；

3）2020年6月至7月，权益基金保有量由30,302亿份增加至33,500亿份，增加10.6%，非货币基金保有量由76,247亿份增加至81,768亿份，增加%，2020年7月新发权益基金1,779亿份，同比-2.6%，新发非货币基金2,430亿份，同比+21.6%。

估值处于历史底部，政策预期及基本面驱动个股上涨。

1）2020年5月，证券行业PB估值为1.38x，处于2003年以来历史的2.52%分位水平，过去五年历史平均估值为1.75x；此轮行情中，行业PB估值由1.44x上升至2.08x，至2003年以来的6.37%分位水平。

2）市场整体上行，券商业绩向好。

3）领涨个股受益于银证混业经营预期，市场预期提升。

【总结】

六次券商股行情开启历史相似点：

降准及降息2~4次推动市场流动性提升。

股基交易额环比改善，两融回暖，新发权益基金同比趋于稳定。

PB历史分位数跌破10%更易筑底回升，且估值提升往往先于业绩提升。

市场流动性及政策向好：

1）降准降息刺激市场流动性提升：行情启动前往往伴随着宽松的货币政策，央行通过降准降息为市场注入投资资金、提升市场流动性。

2）政策向好+监管呵护优化市场环境、拓宽券商业务范围：监管部门通过发布相关政策促使券商进行业务层面创新、拓宽券商业务范围，并适当改善金融监管边际、优化市场环境，对券商股价起正向作用。

市场情绪回暖：

1）股基交易额环比现增量，市场景气度提升：投资者交易信心提升带动股票及基金月交易量提升，股基交易额环比由负转为正，市场景气度提升推动行情开启。

2）投资者情绪向好，两融余额提升：投资者情绪回暖带动市场买入股票与偿还融资差额提升，推动市场两融余额增加。

3）新发权益基金份额同比增速趋于稳定：新发权益基金份额趋于稳态带动投资者情绪升温，利于券商板块股价提升。

证券板块基本面稳中向好：复盘六段行情启动时点，从2006年至2022年一季度，投资、利息等重资产业务收入占比总营收逐步提升（由2006Q1的2.17%提升至2021的58.73%），上市券商经纪业务收入占比营收逐步降低（由2008Q3的52.01%下降至2021的21.28%）。但因2022Q1大盘指数表现不佳、市场震荡，上市券商投资、利息等重资产业务收入受到影响，重资产业务收入占比下降（2022Q1的重资产业务收入占比营收分别为51.71%），经纪业务占比营收有所回升（2022Q1经纪业务收入分别为30.10%）。上市券商杠杆率稳定提升（由2008Q3的1.23提升至2022Q1的3.98），ROE中枢近年来逐步抬升至接近10%的水平（2006Q1/2021年上市券商ROE中枢分别为2.63%/8.23%）。随着券商经纪业务盈利能力减弱、商业模式逐步转向重资产化，行业ROE弹性下降，在一定程度上限制了证券板块估值弹性。

估值处于底部区间，业绩往往滞后于估值反弹：PB历史分位数跌破10%更易筑底回升。PB历史分位数下跌低于10%后，证券板块估值更易出现反弹回升，估值见底促使市场信心修复，行业业绩有望由低点筑底回升，常常在市场回暖后有所体现，常滞后于板块行情启动；当前（2022/04-05）券商行业估值已降至除2018年10月外的最低位，估值水平有较大的修复空间。

【站在当前时点】

政策利好预期+板块再探底，配置价值显著。

1）市场流动性及政策向好：疫情冲击下宏观经济明显承压，政策利好落地预期加强。降准降息刺激市场流动性提升；

2）政策向好+监管呵护优化市场环境、拓宽券商业务范围。

3）市场交易活跃度趋于稳定：股基交易额环比降幅趋缓（截至2022/05/27，4月/5月日均股基交易额环比-12%/-6%至9670亿元/9129亿元），两融余额趋于稳定（截止2022/05/26，两融余额较4月末环比+0.06%至15275亿元），新发权益基金份额同比及环比降幅趋缓。

4）证券板块基本面稳中向好：杠杆率1.23→3.98，ROE中枢稳中抬升至10%左右水平（2006Q1/2021ROE中枢：2.63%/8.23%）。随着行业财富管理业务及创新业务的推动，预计ROE中枢将逐步抬升。

5）板块估值再探底+基本面好转，配置价值显著：2022年初以来券商板块跑输沪深300指数，估值下探至二十年底部；市场下行致2022Q1业绩大幅低于预期，但券商股票质押风险大幅下降。当前板块估值探底，基本面优于2018年，建议左侧布局和配置证券板块。

关注高成长性券商及行业龙头。

1）首推零售财富管理龙头【东方财富】：财富管理驱动业绩高增，互联网零售龙头强者愈强，首推东方财富。

2）行业集中度不断提升，龙头优势显著，推荐【中信证券】和【中金公司】（港股）。头部券商综合能力及资金运用效率均具有显著优势，当前估值较低且长期阿尔法优势明显，建议关注行业龙头长期价值，重点推荐中信证券和中金公司（港股）。

3）建议关注财富管理业务占比突出的券商：权益市场发展黄金时期，“含基量”较高的券商拥有较高的业绩弹性，建议关注【广发证券】、【东方证券】。

4）建议关注具有特色的成长性券商：财富管理业务展现出特色优势，中小券商容易实现弯道超车，建议关注互联网特色的【华林证券】及投顾业务快速发展的【国联证券】。

风险提示：1）宏观经济下行；2）市场交投活跃度下降；3）疫情控制不及预期；4）证券行业创新政策不及预期。