中国CPI同比短短数月从1%以下快速上行至6月份的2.5%，同比破3%近在眼前，猪价似乎是主要的驱动因素。当前市场的主流观点是猪周期是一个独立的现象，总体通胀可能不会上行。我们认为这个观点是静态的分析，忽视了影响通胀的中期因素。展望未来一段时间，在供给约束没有完全消除，而需求端政策继续发力的情况下，我们认为我国通胀大概率将呈现上行态势。如果通胀超过现定目标，政策将面临通胀与增长之间的取舍，对通胀的容忍度适度提升可能是比较合适的选择。通胀容忍度提升可能是新宏观范式下全球经济的常态。

我们从三个时间维度来判断通胀走势：

► 3-6个月：鉴于物价粘性，判断短期通胀的走势适当的线性外推无可厚非，自下而上的分析也比较合理。我们基于猪价、大宗、服务等价格分项预测，今年下半年PPI 同比将继续回落，但是CPI 同比继续上升，年底可能反映基数原因而小幅回软，全年平均可能为2.3%左右。

►6-12个月：主要看供求缺口（需求减去供给），通胀粘性是否持续，主要分项的通胀是否传导到其他分项要看经济形势的演变，就是供需关系。如果产出缺口持续改善，那么通胀的持续性就比较强，主要分项通胀可能将传导到整个经济体。需要注意的是，传统的经济波动主要源于需求端的变化，而疫情冲击源头在于供给端。因此，我们计算疫情阶段的产出缺口既要考虑需求的变化，也要考虑供给端的约束，否则会低估产出缺口。在供给端约束没有消除，而政策继续发力导致需求端逐步改善的情况下，我国产出缺口可能逐步收窄，从负转正，支撑通胀。我们认为2023年CPI的通胀中枢可能触及3%左右。

► 12-24个月：主要关注政策的演变，因为政策会领先产出缺口，换句话说，今天以及未来的政策会影响更长时期的产出缺口。我国货币政策已经比较宽松，短期收紧的可能性比较低，而财政政策还有加大力度的空间。从这个角度来看，我们认为通胀的韧性可能比较强，不排除进一步上升的可能。

宏观政策面临通胀与增长之间的取舍问题，适当提高对通胀的容忍度可能是新宏观范式下的常态。预测短期的通胀，可以自下而上，但是预测比较长时期的通胀，经济与政策总量的演变更为关键，因为影响各个分项的通胀变量很多，时间越长，越不好判断。判断较长期的通胀判断重点在于方向，至于具体数字的预测主要起到参考的作用。如果通胀超过现定目标，宏观政策可能面临两个情景，一是低通胀、低增长的组合，另一个是通胀适当高一些、增长也高一些的组合。两害相权取其轻，第二个组合优于第一个组合，有利于经济与金融的健康发展。在去金融化的新宏观范式下，这样的选择可能是常态。