隐形冠军系列之万里扬（002434）：我国自主变速器龙头崛起
我是个大韭菜
2022-07-31 17:50:50
核心观点
产品线持续多维度拓展，铸就国内最大自主变速器龙头地位
万里扬成立于1996年7月，于2010年在深交所成功上市，并且是中国汽车变速器行业第一家上市公司。公司最初从事于商用车变速器，产品覆盖面逐渐拓展至乘用车变速器、新能源传动及驱动系统等，目前已成功形成了手动变速器及自动变速器的研发、生产为一体的集团化企业。公司已建立年产110万台商用车变速器及180万台乘用车变速器的综合实力，是我国最大的自主变速器供应商，公司相关产品市占率更是居行业前列。
乘、商业务双轮驱动，打开公司向上成长空间
1）乘用车：国内CVT领导者将充分受益自动变渗透率提升。随着我国汽车自动变速器渗透率的持续提升，以及顺应国家节油减排政策倡导，作为主要满足主流排量车型同时兼具舒适性以及经济性的CVT变速器将在此过程中充分受益。伴随着渗透率提升，预计国内CVT市场2023年将达到449亿元。目前国内CVT企业竞争格局主要以万里扬、加特可、邦奇以及容大为主，公司有望凭借自身产能优势、技术优势以及客户优势，在CVT市场份额进一步提升。
2）商用车：精细化竞争时代的领跑者。在商用车变速器领域，万里扬产品主要包括手动挡变速器和AMT、ECMT，公司已实现对不同商用车变速器的覆盖，可满足不同类型的客户需求，其部分主流轻卡市占率高达90%。基于产品全面覆盖的基础上，万里扬以高端化、轻量化、自动化、差异化为主要竞争战略，进一步扩大其高端产品的销售占比和市场份额，稳固其轻卡市场的领先优势。
商用车新技术发展方向关键词：自动化、智能驾驶、节能减排。商用车已经进入了更多维度以及更加精细化的竞争环境中，在走向自动化、智能驾驶以及节能减排的发展方向上，已在商用车变速器拥有较高市占率以及自动化、智能化、节能化布局的万里扬有望积极突围。
投资建议：作为我国自主变速器龙头企业，万里扬将凭借自身技术优势、产能优势以及客户优势在乘用车和商用车自动变速器渗透率提升、以及国家节能排放标准升级的过程中充分受益，市场份额有望进一步提升。我们预计公司21/22/23年实现营收72.5/87.0/104.9亿元,净利润7.3/9.2/11.6亿元,对应EPS0.6/0.7/0.9元,基于公司作为国内自主变速器龙头企业，给予2022年20PE，目标价13.6元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：1）主要原材料、零配件供应和价格波动的风险；2）市场竞争风险。3）疫情进一步扩散风险。4）客户集中风险。
文章正文
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1. 产品线持续多维度拓展，铸就国内最大自主变速器龙头地位
万里扬成立于1996年7月，于2010年在深交所成功上市，并且是中国汽车变速器行业第一家上市公司。公司最初从事于商用车变速器，产品覆盖面逐渐拓展至乘用车变速器、新能源传动及驱动系统等，目前已成功形成了手动变速器及自动变速器的研发、生产为一体的集团化企业。公司已建立年产110万台商用车变速器及180万台乘用车变速器的综合实力，是我国最大的自主变速器供应商，公司相关产品市占率更是居行业前列。
公司实际控制人为黄河清和吴月华夫妇，两人共合计控股 32.60%，股权结构集中。
1.1. 公司营收稳定增长，乘用车收入贡献显著
公司自成立以来营收稳定增长，2020年实现收入60.65亿元，同比增长18.92%；归母净利润达到6.17亿元，同比增加54.19%。我们认为，未来随着公司在手订单持续增加以及高端产品占比提升，公司营收及利润有望进一步快速增长。
公司产品主要可划分为乘用车变速器、商用车变速器、新能源传动/驱动系统、配件以及汽车内饰件等板块，其中乘用车变速器以及商用车变速器为核心收入来源，2020年分别占比63%、32%。同时，公司考虑到长期发展战略，于2019年12月正式剥离汽车内饰件业务，旨在进一步改善公司发展质量以及将经营重心以及资源更加专注于发展汽车传动系统。
公司2020年毛利率达到19.54%，净利率为10.09%，未来预计随着公司产品结构改善、新增订单带来的规模效应、以及工厂自动化率的提升、人工成本的减少等带来的制造降本，公司利润率有显著提升空间。
1.2. 产品持续横向多元化，纵向高端化发展
从乘用车变速器业务来看，公司产品主要分为手动变速器及自动变速器，其乘用车变速器业务是在15年收购吉利手动变速器以及16年收购原奇瑞变速器基础上组建而成。目前公司拥有浙江金华和安徽芜湖两个生产基地，其乘用车变速器覆盖CVT、AT、MT等十几款产品，主要为吉利、奇瑞、比亚迪、长城等主流汽车厂提供配套服务，已形成了年产80万台手动变速器和100万台自动变速器的综合产能实力，是国内首批具备研发和生产乘用车全系车型（轿车、SUV、MPV等）CVT、AT以及MT变速器的企业之一。
从商用车变速器业务来看，公司产品谱系主要覆盖微型车、轻型车、中型车、重型车等全系列商用车变速器，主要为北汽福田、东风汽车、中国重汽、一汽集团、江铃汽车等主流汽车厂提供配套服务，已实现年产110万台商用车变速器的产能规模。同时，公司在2020年与国内轻卡行业高端品牌的庆铃汽车开展配套合作，实现了国内主流轻卡客户的全覆盖。
在新能源汽车传动业务领域，公司重点布局新能源汽车传动及驱动系统业务，包括EV减速器、ED“二合一”电驱动系统、EDS“三合一”电驱动系统、ECVT电驱动系统和DHT混动系统等产品。公司于2020年1月与博世签署战略合作协议，双方就应用于电动和混合动力汽车的无级变速器技术和产品等领域开展深入合作，全面推进具有国际领先水平的EDS“三合一”和ECVT电驱动系统以及基于CVT、AT自动变速器的P2、P1/P3结构的PHEV混合动力系统以及48V微混系列产品的开发和市场推广应用，产品覆盖A0、A、B、C级新能源乘用车。在新能源商用车方面，快速推进符合中国商用车市场的ETM纯电驱动系统和2挡/3挡AMT变速器的开发力度，电机可匹配扭矩200-900N.m，产品覆盖微卡、轻卡和中卡。通过不断整合国内外先进技术和配套资源优势，公司有望进一步打造具有国际领先水平的新能源汽车驱动系统生产基地。
2. 乘、商业务双轮驱动，打开公司向上成长空间
2.1. 乘用车：国内CVT领导者将充分受益自动变渗透率
汽车变速器可分为手动变速器和自动变速器两大类，对比来看，手动变速器结构简单，制造成本低，故经济性较好；而自动变速器胜在操作舒适性较好，主要在中高端车型上应用，但由于结构复杂故制造成本相对较高。
基于工作原理不同，自动变速器又可划分为AT（液力机械自动变速器）、AMT（电控机械式自动变速器）、DCT（双离合变速器）和CVT（无级变速器）等类型，其产品结构、特性以及适用车型各有不同。
在自动变速器方面，各国所选择的技术路径存在显著差异。欧美因地广人稀故以大排量、舒适性高的AT为主，日本则选择了适合交通拥堵、小排量节油型的CVT技术，各国对于自动变速器均采用了不同的工艺、技术和设计原理，然而因存在技术封锁等原因，国内厂家在AT自主研发上始终进展有限，因此具备相对更宽松专利环境以及节油优势的DCT成本国内主流自主品牌的技术路径选择。
然而相较于DCT，CVT兼具舒适性以及经济性。对比于传统的齿轮变速器，CVT主要核心部件为两组锥形轮和连接带，其主要是通过油压控制主动轮与从动轮的夹紧与放松来改变带轮锥面与传动带啮合点的工作直径从而改变传动比，但其工作原理是通过钢带与连接带的摩檫力来传递动力，因此对连接带的强度和使用寿命具有很高的要求，同时扭矩承载能力相对受限，然而其更为平滑的驾驶平顺性以及较高的传动效率使得被大量品牌所采用。另外，因为其扭矩较小的特点导致产品主要应用于小排量车型，因此无论是从节油或终端车型购买来说均具备较高的经济性。
同时，CVT传动效率较高，节油减排优势显著。2020年工信部以及中国汽车工程学会组织在《节能与新能源汽车技术路线图2.0》中提出，在2025年、2030年以及2035年，乘用车含新能源车的新车平均油耗要分别达到百公里4.6升、3.2升和2.0升；传统能源乘用车不含新能源汽车的新车平均油耗分别达到百公里5.6升、4.8升和4.0升。国家对于节能减排政策逐步趋严，其对油耗目标进一步的要求有望加速CVT的快速渗透。
国内自主品牌主要采用DCT及CVT技术路径。基于CVT平顺性及经济性优势，国内主流的自主车企品牌主要采用大排量配套DCT变速器，中小排量使用CVT变速器的结合技术路线。
我国汽车自动变速器渗透率持续提升。从2007年至2019年，我国自动变速器由30.6%逐步提升至66.7%，渗透率提升速度较快。然而，对比于美国日本高达94%、84%的自动变速器渗透率、驾驶员逐渐年轻化以及消费升级等角度来看，国内的自动变速器市场空间仍存在较大的提升空间。
同时，基于主流车型分布在1.0L以及1.6L排量区间，并且近年来均保持在较高的销量占比水平，基于此我们判断未来CVT的渗透率以及渗透速度将得到进一步提升。
伴随着渗透率提升，预计国内CVT市场2023年将达到449亿元。根据中机中心数据显示，截止于2019年前8月我国CVT渗透率达到24.2%，同比提升5.5pct。基于此，我们假设2021年/2022年/2023年乘用车销量分别为2034万/2074万/2116万辆，对应CVT市场分别为415亿元/431亿元/449亿元。
目前国内CVT企业竞争格局主要以万里扬、加特可、邦奇以及容大为主。其中，加特可为全球CVT行业龙头，但其主要配套日系主机厂。容大已被小康股份收购，主要用于小康股份自有车型。国内与万里扬形成竞争关系的主要为邦奇，但邦奇近年来产品发展速度较慢，同时其产能及新产品开发因母公司资金周转问题受到部分影响。在该竞争格局中，万里扬有望凭借自身产能优势、技术优势以及客户优势，在CVT市场份额进一步提升。
2.2. 商用车：精细化竞争时代的领跑者
根据中汽协数据显示，我国2020年商用车销量506.99万辆，同比增长17.3%，创历史新高。 虽然因应对疫情国家加大基建投资及促进消费力度提前“透支”了部分下游需求，但随着我国对交通运输环境和相关法规进一步的优化和规范，我们认为2021年商用车销量依可能维持在较高水平。
从销售结构来看，轻卡销售市场表现较好。从商用车整体销量结构来看，轻卡为主要销量车型，在2020年销量占比达到43%，重卡、微卡、客车和中卡销售占比分别为32%、14%、9%以及3%。此外，2021年1-4月，我国卡车市场产销分别为175.9万辆以及179.7万辆，同比累计+47.1%和+46.9%。其中，轻卡1-4月产销分别为80.7万辆和81.4万辆，同比累计+51.6%和+48.5%，已占历史销量峰值的36%以上（2020年轻卡销量220万辆左右）。
另外值得注意的是，商用车市场逐步趋向集中化。根据数据显示，TOP10的轻卡企业2021年1～4月均实现两位数的高增长，其中长安汽车同比+81.4%，增速最为显著；其次为上汽大通，增幅75.4%，TOP10市场份额同比+1pct，头部车企集中度进一步提升。
在商用车变速器领域，万里扬产品主要包括手动挡变速器(5MT、6MT、7MT、8MT、9MT、12MT)和AMT、ECMT，公司已实现对SUV、MPV、微卡、轻卡、中卡、重卡以及客车变速器的覆盖，可满足不同类型的客户需求，目前公司在商用车高端轻微卡变速器市场的市占率达到60%以上。基于产品全面覆盖的基础上，万里扬以高端化、轻量化、自动化、差异化为主要竞争战略，进一步扩大其高端产品的销售占比和市场份额，稳固其轻卡市场的领先优势。公司更是凭借在中轻型商用车变速器领域的领导地位，被工业和信息化部、中国工业经济联合会评为制造业单项冠军示范企业。
万里扬开发的G系列高端产品主要应用于轻微型变速器，凭借其轻量化以及高性能等竞争优势，获得国内各大主流厂商认可，市场份额进一步得到提升。该产品主要采用全铝合金壳体结构，同时优化传动比设计，提升齿轮制造精度，具备强度好、重量轻、传动效率高以及节油等性能优势。
此外，公司在积极推动多挡箱产品的开发、试验和应用的同时，大力开拓商用车中重卡市场以及皮卡轻客市场，积极推广商用车混合动力系统、重卡AMT等全新产品，在商用车自动化以及节能减排趋势上提前布局，目前已先后完成了部分型号与福田汽车、东风汽车的开发、验证和量产等工作。
2.3. 商用车新技术发展方向关键词：自动化、智能驾驶、节能减排
随着技术升级以及消费升级需求，商用车也进入手动挡升级至自动挡的快车道。根据中国汽车报数据显示，我国2020年自动挡重卡销量为4.8万辆，同比增长512.2%，渗透率由2019年的0.67%提升至2020年的3%。据统计，2021年上海车展展出卡车中80%为自动挡车型，同时大部分客车产品也配套了自动变速器。
相比于手动变速器，自动变速器不仅能够进一步降低油耗，同时舒适性更高，操作更为简单。据统计在商用车领域，2020年40岁以下的年轻用户占比73%，同比+5pct，。同时，根据巨量算数数据显示，在货车用户中，24～30岁的用户占比同比增加4.3pct，31～50岁的用户占比同比减少3.5pct；在客车用户中，31～40岁人群占比40.8%，24～30岁用户占比25%，可见无论是货车还是客车用户中年轻群体占比较高，而驾驶的舒适性、便捷性恰恰是年轻用户的内在需求。因此，我们认为随着商用车AMT技术的不断完善、下游应用的推广以及用户趋向年轻化，我们认为未来商用车自动化将成为大势所趋。
另外，我们认为智能驾驶也将成为商用车行业的下一个爆发点。目前，我国交通运输部再次将自动驾驶列为2021年商用车重点发展之一，目前主流的知名卡车品牌在自动驾驶领域均已有所突破，其中港口、环卫等应用场景自动驾驶视线程度最高，大部分已经达到L4级，列队跟驰的智能化车队管理系统更是各家的研发重点方向。通过搭载传感器、控制器等一系列装置，在无人干预的情况下通过智能互联实现复杂的环境感知以及对应的智能决策，最终形成安全、高效的智能化自动驾驶将对商用车行业产生巨大的经济价值。并且，基于对追求高效、盈利的商用车领域来说，自动驾驶应用进程或将比乘用车更为快速。
同时，从消费者角度来看，“智能化”、“自动化”以及“科技感”等产品属性也是他们的关注点。根据社交媒体搜索内容显示，“智能”、“辅助驾驶”以及“自动驾驶”等科技类关键词搜索量显著提升。
节能减排、治超政策进一步趋严或带来历史机遇。根据我国排放升级政策要求，自2020年7月1日起，全国范围内公交、邮政、环卫车辆必须满足国六的排放标准，所有生产、进口、销售和注册登记的重型柴油车必须符合国六a 标准。同时，国三柴油货车的淘汰更加迫在眉睫，山东、河南洛阳等地计划2021年底前淘汰全部国三柴油货车。另外，国家持续加强对超载超限的治理，推动商用车载重合规化和动力标载化。在该行业政策背景之下，商用车未来节能化、合规化以及轻量化是确定性趋势。作为国内主流汽车厂国六车型变速器产品的供应商，万里扬随着配套车型不断增加，市场份额有望进一步提升。
3. 坚持自主研发路线，产品矩阵不断扩容
公司最早从事商用车手动变速器的生产及销售，通过在2015年收购吉利手动变速器业务以及2016年收购奇瑞变速箱公司先后切入了乘用车手动变速器、自动变速器业务领域，产品矩阵进一步丰富，并与吉利、奇瑞整车品牌逐步建立深度配套关系。
公司凭借自身多年变速器领域的生产制造经验累积，在外延吸收新产品线的基础之上持续加大研发投入力度对产品进行迭代升级。2020年公司研发支出合计3.61亿元，近三年公司研发支出均保持了较高水平。
目前，在乘用车方面，原本只能满足190N.m的CVT系列产品公司已自主研发升级至可满足300N.m的车型需求；新开发的DHT混动系统扭矩可达到400N.m，能够节省30%的经济性油耗，可适配国内A、B级主流车型；在商用车中，公司轻卡AMT已搭载多个主流客户品牌，并且正在积极开发中重卡AMT项目。与此同时，其商用手动变速器产品线进一步拓宽至重卡，持续开发9档、10档及12档变速器以进一步满足900-2800N.m的产品需求。在新能源车业务，公司基于在CVT技术及产品等各方面优势，成功开发出全球纯电汽车首款无极变速器产品（ECVT）, 并且快速推进EV减速器、ED“二合一”电驱动系统、EDS“三合一”电驱动系统等新能源汽车传动及驱动系统产品的研发和应用。
4. 盈利预测与投资建议
我们按照公司不同的产品进行拆分，对收入的预测基于以下核心假设：
1. 公司与吉利汽车SS11平台、东风汽车、庆铃汽车等新增车型定点及配套进度符合预期；
2. 公司高附加值产品如商车G系列等产品收入占比保持持续增加态势；
3. 行业乘用车及商用车自动变速器渗透率持续提升。
作为我国自主变速器龙头企业，万里扬将凭借自身技术优势、产能优势以及客户优势在乘用车和商用车自动变速器渗透率提升、以及国家节能排放标准升级的过程中充分受益，市场份额有望进一步提升。我们预计公司21/22/23年实现营收72.5/87.0/104.9亿元，净利润7.3/9.2/11.6亿元，对应EPS0.6/0.7/0.9元，基于公司作为国内自主变速器龙头企业，给予2022年20PE,，目标价13.6元，首次覆盖给予“买入”评级。
5. 风险提示
1）主要原材料、零配件供应和价格波动的风险。公司主要原材料为钢材、铝材、生铁、废钢，主要零配件为齿轮、轴、壳体、同步器、钢带、液力变矩器等，其中CVT钢带等配件需进口，目前暂无国产品牌可替代，如未来主要原材料或零配件出现供应不及时或价格出现大幅波动，将给公司带来一定的经营风险。
2）市场竞争风险。随着汽车电动化、智能化等趋势进一步加强，以及对节能减排需求提升的大背景下，新能源汽车的快速发展或有可能对传统汽车及零部件企业带来较大的竞争压力。
3）疫情进一步扩散风险。受新冠肺炎疫情影响，2020年全年汽车行业销量承压，如果未来疫情进一步加剧，全球经济下行将影响整车销量需求。
4）客户集中风险。公司乘用车领域主要与吉利、奇瑞等车企品牌进行深度合作，商用车为国内各大厂商进行配套，如若核心客户对公司产品需求大幅减少，将会对公司生产及经营造成较大的风险。
产品线持续多维度拓展，铸就国内最大自主变速器龙头地位
万里扬成立于1996年7月，于2010年在深交所成功上市，并且是中国汽车变速器行业第一家上市公司。公司最初从事于商用车变速器，产品覆盖面逐渐拓展至乘用车变速器、新能源传动及驱动系统等，目前已成功形成了手动变速器及自动变速器的研发、生产为一体的集团化企业。公司已建立年产110万台商用车变速器及180万台乘用车变速器的综合实力，是我国最大的自主变速器供应商，公司相关产品市占率更是居行业前列。
乘、商业务双轮驱动，打开公司向上成长空间
1）乘用车：国内CVT领导者将充分受益自动变渗透率提升。随着我国汽车自动变速器渗透率的持续提升，以及顺应国家节油减排政策倡导，作为主要满足主流排量车型同时兼具舒适性以及经济性的CVT变速器将在此过程中充分受益。伴随着渗透率提升，预计国内CVT市场2023年将达到449亿元。目前国内CVT企业竞争格局主要以万里扬、加特可、邦奇以及容大为主，公司有望凭借自身产能优势、技术优势以及客户优势，在CVT市场份额进一步提升。
2）商用车：精细化竞争时代的领跑者。在商用车变速器领域，万里扬产品主要包括手动挡变速器和AMT、ECMT，公司已实现对不同商用车变速器的覆盖，可满足不同类型的客户需求，其部分主流轻卡市占率高达90%。基于产品全面覆盖的基础上，万里扬以高端化、轻量化、自动化、差异化为主要竞争战略，进一步扩大其高端产品的销售占比和市场份额，稳固其轻卡市场的领先优势。
商用车新技术发展方向关键词：自动化、智能驾驶、节能减排。商用车已经进入了更多维度以及更加精细化的竞争环境中，在走向自动化、智能驾驶以及节能减排的发展方向上，已在商用车变速器拥有较高市占率以及自动化、智能化、节能化布局的万里扬有望积极突围。
投资建议：作为我国自主变速器龙头企业，万里扬将凭借自身技术优势、产能优势以及客户优势在乘用车和商用车自动变速器渗透率提升、以及国家节能排放标准升级的过程中充分受益，市场份额有望进一步提升。我们预计公司21/22/23年实现营收72.5/87.0/104.9亿元,净利润7.3/9.2/11.6亿元,对应EPS0.6/0.7/0.9元,基于公司作为国内自主变速器龙头企业，给予2022年20PE，目标价13.6元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：1）主要原材料、零配件供应和价格波动的风险；2）市场竞争风险。3）疫情进一步扩散风险。4）客户集中风险。
文章正文
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1. 产品线持续多维度拓展，铸就国内最大自主变速器龙头地位
万里扬成立于1996年7月，于2010年在深交所成功上市，并且是中国汽车变速器行业第一家上市公司。公司最初从事于商用车变速器，产品覆盖面逐渐拓展至乘用车变速器、新能源传动及驱动系统等，目前已成功形成了手动变速器及自动变速器的研发、生产为一体的集团化企业。公司已建立年产110万台商用车变速器及180万台乘用车变速器的综合实力，是我国最大的自主变速器供应商，公司相关产品市占率更是居行业前列。
公司实际控制人为黄河清和吴月华夫妇，两人共合计控股 32.60%，股权结构集中。
1.1. 公司营收稳定增长，乘用车收入贡献显著
公司自成立以来营收稳定增长，2020年实现收入60.65亿元，同比增长18.92%；归母净利润达到6.17亿元，同比增加54.19%。我们认为，未来随着公司在手订单持续增加以及高端产品占比提升，公司营收及利润有望进一步快速增长。
公司产品主要可划分为乘用车变速器、商用车变速器、新能源传动/驱动系统、配件以及汽车内饰件等板块，其中乘用车变速器以及商用车变速器为核心收入来源，2020年分别占比63%、32%。同时，公司考虑到长期发展战略，于2019年12月正式剥离汽车内饰件业务，旨在进一步改善公司发展质量以及将经营重心以及资源更加专注于发展汽车传动系统。
公司2020年毛利率达到19.54%，净利率为10.09%，未来预计随着公司产品结构改善、新增订单带来的规模效应、以及工厂自动化率的提升、人工成本的减少等带来的制造降本，公司利润率有显著提升空间。
1.2. 产品持续横向多元化，纵向高端化发展
从乘用车变速器业务来看，公司产品主要分为手动变速器及自动变速器，其乘用车变速器业务是在15年收购吉利手动变速器以及16年收购原奇瑞变速器基础上组建而成。目前公司拥有浙江金华和安徽芜湖两个生产基地，其乘用车变速器覆盖CVT、AT、MT等十几款产品，主要为吉利、奇瑞、比亚迪、长城等主流汽车厂提供配套服务，已形成了年产80万台手动变速器和100万台自动变速器的综合产能实力，是国内首批具备研发和生产乘用车全系车型（轿车、SUV、MPV等）CVT、AT以及MT变速器的企业之一。
从商用车变速器业务来看，公司产品谱系主要覆盖微型车、轻型车、中型车、重型车等全系列商用车变速器，主要为北汽福田、东风汽车、中国重汽、一汽集团、江铃汽车等主流汽车厂提供配套服务，已实现年产110万台商用车变速器的产能规模。同时，公司在2020年与国内轻卡行业高端品牌的庆铃汽车开展配套合作，实现了国内主流轻卡客户的全覆盖。
在新能源汽车传动业务领域，公司重点布局新能源汽车传动及驱动系统业务，包括EV减速器、ED“二合一”电驱动系统、EDS“三合一”电驱动系统、ECVT电驱动系统和DHT混动系统等产品。公司于2020年1月与博世签署战略合作协议，双方就应用于电动和混合动力汽车的无级变速器技术和产品等领域开展深入合作，全面推进具有国际领先水平的EDS“三合一”和ECVT电驱动系统以及基于CVT、AT自动变速器的P2、P1/P3结构的PHEV混合动力系统以及48V微混系列产品的开发和市场推广应用，产品覆盖A0、A、B、C级新能源乘用车。在新能源商用车方面，快速推进符合中国商用车市场的ETM纯电驱动系统和2挡/3挡AMT变速器的开发力度，电机可匹配扭矩200-900N.m，产品覆盖微卡、轻卡和中卡。通过不断整合国内外先进技术和配套资源优势，公司有望进一步打造具有国际领先水平的新能源汽车驱动系统生产基地。
2. 乘、商业务双轮驱动，打开公司向上成长空间
2.1. 乘用车：国内CVT领导者将充分受益自动变渗透率
汽车变速器可分为手动变速器和自动变速器两大类，对比来看，手动变速器结构简单，制造成本低，故经济性较好；而自动变速器胜在操作舒适性较好，主要在中高端车型上应用，但由于结构复杂故制造成本相对较高。
基于工作原理不同，自动变速器又可划分为AT（液力机械自动变速器）、AMT（电控机械式自动变速器）、DCT（双离合变速器）和CVT（无级变速器）等类型，其产品结构、特性以及适用车型各有不同。
在自动变速器方面，各国所选择的技术路径存在显著差异。欧美因地广人稀故以大排量、舒适性高的AT为主，日本则选择了适合交通拥堵、小排量节油型的CVT技术，各国对于自动变速器均采用了不同的工艺、技术和设计原理，然而因存在技术封锁等原因，国内厂家在AT自主研发上始终进展有限，因此具备相对更宽松专利环境以及节油优势的DCT成本国内主流自主品牌的技术路径选择。
然而相较于DCT，CVT兼具舒适性以及经济性。对比于传统的齿轮变速器，CVT主要核心部件为两组锥形轮和连接带，其主要是通过油压控制主动轮与从动轮的夹紧与放松来改变带轮锥面与传动带啮合点的工作直径从而改变传动比，但其工作原理是通过钢带与连接带的摩檫力来传递动力，因此对连接带的强度和使用寿命具有很高的要求，同时扭矩承载能力相对受限，然而其更为平滑的驾驶平顺性以及较高的传动效率使得被大量品牌所采用。另外，因为其扭矩较小的特点导致产品主要应用于小排量车型，因此无论是从节油或终端车型购买来说均具备较高的经济性。
同时，CVT传动效率较高，节油减排优势显著。2020年工信部以及中国汽车工程学会组织在《节能与新能源汽车技术路线图2.0》中提出，在2025年、2030年以及2035年，乘用车含新能源车的新车平均油耗要分别达到百公里4.6升、3.2升和2.0升；传统能源乘用车不含新能源汽车的新车平均油耗分别达到百公里5.6升、4.8升和4.0升。国家对于节能减排政策逐步趋严，其对油耗目标进一步的要求有望加速CVT的快速渗透。
国内自主品牌主要采用DCT及CVT技术路径。基于CVT平顺性及经济性优势，国内主流的自主车企品牌主要采用大排量配套DCT变速器，中小排量使用CVT变速器的结合技术路线。
我国汽车自动变速器渗透率持续提升。从2007年至2019年，我国自动变速器由30.6%逐步提升至66.7%，渗透率提升速度较快。然而，对比于美国日本高达94%、84%的自动变速器渗透率、驾驶员逐渐年轻化以及消费升级等角度来看，国内的自动变速器市场空间仍存在较大的提升空间。
同时，基于主流车型分布在1.0L以及1.6L排量区间，并且近年来均保持在较高的销量占比水平，基于此我们判断未来CVT的渗透率以及渗透速度将得到进一步提升。
伴随着渗透率提升，预计国内CVT市场2023年将达到449亿元。根据中机中心数据显示，截止于2019年前8月我国CVT渗透率达到24.2%，同比提升5.5pct。基于此，我们假设2021年/2022年/2023年乘用车销量分别为2034万/2074万/2116万辆，对应CVT市场分别为415亿元/431亿元/449亿元。
目前国内CVT企业竞争格局主要以万里扬、加特可、邦奇以及容大为主。其中，加特可为全球CVT行业龙头，但其主要配套日系主机厂。容大已被小康股份收购，主要用于小康股份自有车型。国内与万里扬形成竞争关系的主要为邦奇，但邦奇近年来产品发展速度较慢，同时其产能及新产品开发因母公司资金周转问题受到部分影响。在该竞争格局中，万里扬有望凭借自身产能优势、技术优势以及客户优势，在CVT市场份额进一步提升。
2.2. 商用车：精细化竞争时代的领跑者
根据中汽协数据显示，我国2020年商用车销量506.99万辆，同比增长17.3%，创历史新高。 虽然因应对疫情国家加大基建投资及促进消费力度提前“透支”了部分下游需求，但随着我国对交通运输环境和相关法规进一步的优化和规范，我们认为2021年商用车销量依可能维持在较高水平。
从销售结构来看，轻卡销售市场表现较好。从商用车整体销量结构来看，轻卡为主要销量车型，在2020年销量占比达到43%，重卡、微卡、客车和中卡销售占比分别为32%、14%、9%以及3%。此外，2021年1-4月，我国卡车市场产销分别为175.9万辆以及179.7万辆，同比累计+47.1%和+46.9%。其中，轻卡1-4月产销分别为80.7万辆和81.4万辆，同比累计+51.6%和+48.5%，已占历史销量峰值的36%以上（2020年轻卡销量220万辆左右）。
另外值得注意的是，商用车市场逐步趋向集中化。根据数据显示，TOP10的轻卡企业2021年1～4月均实现两位数的高增长，其中长安汽车同比+81.4%，增速最为显著；其次为上汽大通，增幅75.4%，TOP10市场份额同比+1pct，头部车企集中度进一步提升。
在商用车变速器领域，万里扬产品主要包括手动挡变速器(5MT、6MT、7MT、8MT、9MT、12MT)和AMT、ECMT，公司已实现对SUV、MPV、微卡、轻卡、中卡、重卡以及客车变速器的覆盖，可满足不同类型的客户需求，目前公司在商用车高端轻微卡变速器市场的市占率达到60%以上。基于产品全面覆盖的基础上，万里扬以高端化、轻量化、自动化、差异化为主要竞争战略，进一步扩大其高端产品的销售占比和市场份额，稳固其轻卡市场的领先优势。公司更是凭借在中轻型商用车变速器领域的领导地位，被工业和信息化部、中国工业经济联合会评为制造业单项冠军示范企业。
万里扬开发的G系列高端产品主要应用于轻微型变速器，凭借其轻量化以及高性能等竞争优势，获得国内各大主流厂商认可，市场份额进一步得到提升。该产品主要采用全铝合金壳体结构，同时优化传动比设计，提升齿轮制造精度，具备强度好、重量轻、传动效率高以及节油等性能优势。
此外，公司在积极推动多挡箱产品的开发、试验和应用的同时，大力开拓商用车中重卡市场以及皮卡轻客市场，积极推广商用车混合动力系统、重卡AMT等全新产品，在商用车自动化以及节能减排趋势上提前布局，目前已先后完成了部分型号与福田汽车、东风汽车的开发、验证和量产等工作。
2.3. 商用车新技术发展方向关键词：自动化、智能驾驶、节能减排
随着技术升级以及消费升级需求，商用车也进入手动挡升级至自动挡的快车道。根据中国汽车报数据显示，我国2020年自动挡重卡销量为4.8万辆，同比增长512.2%，渗透率由2019年的0.67%提升至2020年的3%。据统计，2021年上海车展展出卡车中80%为自动挡车型，同时大部分客车产品也配套了自动变速器。
相比于手动变速器，自动变速器不仅能够进一步降低油耗，同时舒适性更高，操作更为简单。据统计在商用车领域，2020年40岁以下的年轻用户占比73%，同比+5pct，。同时，根据巨量算数数据显示，在货车用户中，24～30岁的用户占比同比增加4.3pct，31～50岁的用户占比同比减少3.5pct；在客车用户中，31～40岁人群占比40.8%，24～30岁用户占比25%，可见无论是货车还是客车用户中年轻群体占比较高，而驾驶的舒适性、便捷性恰恰是年轻用户的内在需求。因此，我们认为随着商用车AMT技术的不断完善、下游应用的推广以及用户趋向年轻化，我们认为未来商用车自动化将成为大势所趋。
另外，我们认为智能驾驶也将成为商用车行业的下一个爆发点。目前，我国交通运输部再次将自动驾驶列为2021年商用车重点发展之一，目前主流的知名卡车品牌在自动驾驶领域均已有所突破，其中港口、环卫等应用场景自动驾驶视线程度最高，大部分已经达到L4级，列队跟驰的智能化车队管理系统更是各家的研发重点方向。通过搭载传感器、控制器等一系列装置，在无人干预的情况下通过智能互联实现复杂的环境感知以及对应的智能决策，最终形成安全、高效的智能化自动驾驶将对商用车行业产生巨大的经济价值。并且，基于对追求高效、盈利的商用车领域来说，自动驾驶应用进程或将比乘用车更为快速。
同时，从消费者角度来看，“智能化”、“自动化”以及“科技感”等产品属性也是他们的关注点。根据社交媒体搜索内容显示，“智能”、“辅助驾驶”以及“自动驾驶”等科技类关键词搜索量显著提升。
节能减排、治超政策进一步趋严或带来历史机遇。根据我国排放升级政策要求，自2020年7月1日起，全国范围内公交、邮政、环卫车辆必须满足国六的排放标准，所有生产、进口、销售和注册登记的重型柴油车必须符合国六a 标准。同时，国三柴油货车的淘汰更加迫在眉睫，山东、河南洛阳等地计划2021年底前淘汰全部国三柴油货车。另外，国家持续加强对超载超限的治理，推动商用车载重合规化和动力标载化。在该行业政策背景之下，商用车未来节能化、合规化以及轻量化是确定性趋势。作为国内主流汽车厂国六车型变速器产品的供应商，万里扬随着配套车型不断增加，市场份额有望进一步提升。
3. 坚持自主研发路线，产品矩阵不断扩容
公司最早从事商用车手动变速器的生产及销售，通过在2015年收购吉利手动变速器业务以及2016年收购奇瑞变速箱公司先后切入了乘用车手动变速器、自动变速器业务领域，产品矩阵进一步丰富，并与吉利、奇瑞整车品牌逐步建立深度配套关系。
公司凭借自身多年变速器领域的生产制造经验累积，在外延吸收新产品线的基础之上持续加大研发投入力度对产品进行迭代升级。2020年公司研发支出合计3.61亿元，近三年公司研发支出均保持了较高水平。
目前，在乘用车方面，原本只能满足190N.m的CVT系列产品公司已自主研发升级至可满足300N.m的车型需求；新开发的DHT混动系统扭矩可达到400N.m，能够节省30%的经济性油耗，可适配国内A、B级主流车型；在商用车中，公司轻卡AMT已搭载多个主流客户品牌，并且正在积极开发中重卡AMT项目。与此同时，其商用手动变速器产品线进一步拓宽至重卡，持续开发9档、10档及12档变速器以进一步满足900-2800N.m的产品需求。在新能源车业务，公司基于在CVT技术及产品等各方面优势，成功开发出全球纯电汽车首款无极变速器产品（ECVT）, 并且快速推进EV减速器、ED“二合一”电驱动系统、EDS“三合一”电驱动系统等新能源汽车传动及驱动系统产品的研发和应用。
4. 盈利预测与投资建议
我们按照公司不同的产品进行拆分，对收入的预测基于以下核心假设：
1. 公司与吉利汽车SS11平台、东风汽车、庆铃汽车等新增车型定点及配套进度符合预期；
2. 公司高附加值产品如商车G系列等产品收入占比保持持续增加态势；
3. 行业乘用车及商用车自动变速器渗透率持续提升。
作为我国自主变速器龙头企业，万里扬将凭借自身技术优势、产能优势以及客户优势在乘用车和商用车自动变速器渗透率提升、以及国家节能排放标准升级的过程中充分受益，市场份额有望进一步提升。我们预计公司21/22/23年实现营收72.5/87.0/104.9亿元，净利润7.3/9.2/11.6亿元，对应EPS0.6/0.7/0.9元，基于公司作为国内自主变速器龙头企业，给予2022年20PE,，目标价13.6元，首次覆盖给予“买入”评级。
5. 风险提示1）主要原材料、零配件供应和价格波动的风险。公司主要原材料为钢材、铝材、生铁、废钢，主要零配件为齿轮、轴、壳体、同步器、钢带、液力变矩器等，其中CVT钢带等配件需进口，目前暂无国产品牌可替代，如未来主要原材料或零配件出现供应不及时或价格出现大幅波动，将给公司带来一定的经营风险。
2）市场竞争风险。随着汽车电动化、智能化等趋势进一步加强，以及对节能减排需求提升的大背景下，新能源汽车的快速发展或有可能对传统汽车及零部件企业带来较大的竞争压力。
3）疫情进一步扩散风险。受新冠肺炎疫情影响，2020年全年汽车行业销量承压，如果未来疫情进一步加剧，全球经济下行将影响整车销量需求。
4）客户集中风险。公司乘用车领域主要与吉利、奇瑞等车企品牌进行深度合作，商用车为国内各大厂商进行配套，如若核心客户对公司产品需求大幅减少，将会对公司生产及经营造成较大的风险。
作者在2022-07-31 18:43:27修改文章
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