能繁母猪产能情况与下半年猪价研判。截至2022年6月，全国能繁母猪存栏4277万头、相当于正常保有量的104%，后续母猪产能恢复进度或缓于市场预期。本轮猪周期拐点已于2022年3月底出现，22H2供需结构持续改善有望支撑猪价维持强势：从前期能繁母猪产能去化情况来看，下半年生猪供给或明显收缩；参考历史经验，下半年猪肉消费或将逐季环比改善。

如何看待当前养殖利润水平。受益于猪价上涨，生猪养殖自7月进入全面盈利；7月至今自繁自养生猪养殖平均盈利约493元/头、距2014年~2018年猪周期内的高点水平仍有一定空间，外购仔猪养殖平均盈利约703元/头、已超2014年~2018年猪周期内的高点水平。公司+农户模式下农户盈利则相对稳定，主要是因为其利润来源于代养费、整体维持相对稳定状态。

如何看待粮价下行对养殖成本的影响。今年，受俄乌冲突、天气及高油价等因素的影响，国内外粮食价格整体上行的同时也出现了大幅波动，但5月份以来，受丰产预期、能源价格下行以及贸易不畅缓解等因素影响，玉米、豆粕、小麦等粮食价格有所回落。我们估算粮价的下降或给生猪养殖成本带来0.6~0.8元/公斤的下降空间，预计原材料价格下降影响将在四季度传导至养殖成本端。

如何看待行业竞争格局演绎。生猪养殖门槛提高背景下，从中国畜牧业年鉴统计的不同规模养殖户数据和上市公司出栏市占率情况来看，生猪规模化程度已大幅提升。参考生猪产业较为成熟的国家经验来看，我国生猪养殖行业集中度仍有进一步提升空间。

生猪养殖企业基本分析框架与估值思路。1）分析框架：从自上而下的角度来看，核心是判断猪价周期，而供给通常是决定猪价波动的核心因素；从自下而上的角度来看，应重点关注完全成本情况及未来出栏增速情况。2）估值思路：猪企估值通常采用头均市值、PE以及PB估值方法，在猪周期运行的不同阶段可以采取不同的估值方法对猪企进行估值。

投资建议：积极布局猪价超预期，中期关注产能再去化。标的选择方面，1）首选已经多轮周期验证过成本优势及扩张能力的牧原股份；2）经营已现拐点的猪企，如温氏股份等；3）扩张确定性高的性价比小猪巨星农牧等。

风险提示：生猪价格波动超预期，突发大规模不可控疾病，极端天气，重大食品安全事件，宏观经济系统风险，上市公司销量/成本不达预期。

正文

【能繁母猪产能情况与下半年猪价研判】

1、母猪产能恢复或缓于预期

去年下半年以来，国内的能繁母猪产能变化可以分为三个阶段:

1）2021年7~10月的加速去化期：根据国家统计局以及农业农村部数据，2021年6月能繁母猪产能见顶，7~10月母猪加速去化，去化幅度分别为-0.5%、-0.9%、-0.9%、-2.5%；

2）去年年底至今年4月的震荡去化期：去年11~12月，受猪价季节性反弹影响，母猪存栏环比去化幅度有所收窄，并于12月实现环比正增长，环比变动分别为-1.2%、+0.77%；而今年1~4月母猪产能再度进入去化趋势、但整体较为温和，1~4月，母猪产能去化幅度分别为-0.9%、-0.5%、-1.9%、-0.2%；

3）母猪存栏企稳回升期：5~6月受猪价反转影响，母猪存栏环比呈现恢复趋势，分别为+0.4%、+2.0%。截至2022年6月末，全国能繁母猪存栏4277万头，相当于正常保有量的104%。根据涌益咨询数据，2022年7月，全国能繁母猪存栏环比增长1.8%、较6月0.7%的增幅有所扩大。

我们认为，后续母猪产能恢复进度或缓于市场预期，主要原因在于：1）经历过前期行业深度亏损，叠加饲料成本处于高位、行业现金流偏紧，不敢轻易补栏。截至2022年8月5日，50公斤二元母猪价格1852元/头，较4月初仅上涨15%。2）根据国家统计局以及农业农村部数据，2022年6月末，全国能繁母猪存栏4277万头，相当于正常保有量的104%，在一定程度上也压制了行业补栏积极性。3）涌益咨询前期调研情况显示，当前母猪补栏多为散户留种商品猪，具有上量快、投机性强、季节性强的特点，在对后市预期不明朗的情况下，后续补栏进程或有所放缓。

2、猪价下半年有望整体维持上行趋势

我们认为，本轮猪周期拐点已于2022年3月底出现，22H2供需结构持续改善有望支撑猪价维持强势。主要逻辑在于：1）从供给端来看，一方面，能繁母猪存栏传导至生猪出栏大致需要10~12个月左右的时间，也就是说，2021年下半年和今年一季度的母猪产能持续去化对应今年下半年生猪供给或明显收缩。另一方面，根据涌益咨询数据，全国商品猪出栏体重从2月中旬的117公斤逐步抬升至126公斤、仍处合理区间，对短期供给的扰动相对较小。2）从需求端来看，我国猪肉消费量呈现明显的季节性消费特征，每年2月都是猪肉消费最差的时候，二季度整体处于低位，三季度环比二季度有明显改善，四季度消费环比三季度进一步改善、并一直延续至春节。参考历史经验，我们合理预计下半年季度猪肉消费环比或改善。

【如何看待当前养殖利润水平】

受益于猪价上涨，生猪养殖自7月进入全面盈利。截至8月12日，自繁自养生猪养殖盈利469元/头、外购仔猪养殖盈利703元/头；自繁自养生猪养殖盈利7月至今均值为493元/头、外购仔猪养殖盈利7月至今均值为703元/头。从历史上来看，当前自繁自养生猪养殖盈利距离2014年4月~2018年5月那轮猪周期的高点水平（约814元/头）仍有一定空间、外购仔猪养殖盈利则已超2014年4月~2018年5月那轮猪周期的高点水平（约649元/头）。

公司+农户模式下农户盈利相对稳定。“公司+农户”养殖模式利润来源于大型养殖集团支付的代养费，会根据猪价波动以及农户养殖成绩做适当调整，但整体维持在相对稳定状态。根据上市公告，目前行业代养费在200元/头左右，处于历史中等水平。

【如何看待粮价下行对养殖成本的影响】

粮食价格有所回落。今年，受俄乌冲突、天气及高油价等因素的影响，国内外粮食价格整体上行的同时也出现了大幅波动。具体来说：今年的2月至5月，受地缘政治、天气、运输等因素的影响，玉米、豆粕、小麦等农产品价格出现了一波明显上涨，其中豆粕和小麦分别从4073元/吨和2874元/吨上涨至5822元/吨和3306元/吨、涨幅分别高达28%和15%，玉米价格也有约7%的上涨。但是5月以来，一方面乌克兰减产和粮食无法外运的预期有所缓解、其他国家出现丰产预期，另一方面，能源价格下行、粮价相应出现一定调整。截至8月15日，玉米现货价2767元/吨、较前期高点（5月25日的2840元/吨）回落了2.6%，豆粕现货价4306元/吨、较前期高点（3月23日的5364元/吨）回落了20%，小麦现货价3094元/吨、较前期高点（4月24日的3306元/吨）回落6.4%。

粮价回落或缓解下游养殖成本压力。饲料成本占养殖成本的60%以上，玉米、豆粕、小麦等饲料原材料价格的波动对养殖成本具有非常重要的影响。玉米、小麦、豆粕等饲料原材料价格下降将在一定程度上缓解下游养殖成本。假设生猪养殖全程料肉比为3、玉米重量占饲料重量的60%、豆粕重量占饲料重量的15~20%，我们估算粮价的下降或给生猪的养殖成本带来0.6~0.8元/公斤的下降空间。考虑到育肥周期及饲料库存周期的影响，预计原材料价格下降的影响将在四季度传导至养殖成本端。

【如何看待行业竞争格局演绎】

养殖门槛提高，生猪养殖规模化是趋势。一方面，环保趋严、禁止餐厨废弃物喂猪等政策变化、生物安全防控要求提升等多方面因素导致生猪养殖门槛有所提高；另一方面，农村人口外流、老龄化、农民养猪机会成本提高等问题涌现，散户在近些年逐渐退出生猪养殖行业。根据中国畜牧业年鉴的统计，年出栏头数在1-49头之间的养殖场数量从2007年的8010万户减少到了2019年的1949万户、年复合减少率约10%，而年出栏规模超过5万头的养殖场数量从2007年的50个增长到了2020年的554个、年复合增长率约20%。而非洲猪瘟疫情的发生、及其后续带动的高猪价进一步加速了国内生猪养殖行业规模化的进城。根据上市公司公告整理，2020Q1-2022Q2，行业CR3从4.5%增长至12.6%；CR10从6.1%增长至16.4%。行业规模化程度快速提升。参考美国等生猪产业比较成熟国家的经验，预计我国生猪养殖行业集中度仍有进一步提升的空间。成本优势明显以及融资渠道畅通的优质猪企仍有望通过产能扩张实现市占率的稳步提升。

【生猪养殖企业基本分析框架与估值思路】

分析框架：1）自上而下：核心是判断猪价周期，而生猪作为一种大宗农产品，我们对其价格的分析判断还是落脚到供需上，其中需求端相对刚性，通常大家认为供给是决定猪价波动的核心因素。中期关注能繁母猪存栏量的变动，能繁母猪存栏传导至生猪出栏需要10个月的时间，因此能繁母猪存栏是10个月之后生猪出栏的先行指标；短期可以关注行业出栏体重（一般情况下，行业会根据未来盈利预期、自身资金情况以及行业客观环境等进行压栏动作，使得当前供给减少而往后数月供给增加）、猪肉价格的季节性波动（参考历史经验，猪肉消费下半年好于上半年，对应下半年猪肉价格高于上半年）等；而在长期视角上，我们认为成本是对猪价中枢的核心支撑，所以行业效率的变化、人力成本的波动等因素也是我们持续跟踪的角度。2）自下而上：重点关注完全成本情况以及未来出栏增速，可通过猪企能繁母猪存栏及其结构、资本开支等指标预判未来出栏量。市场通常给予完全成本较低、出栏增速较快的猪企以较高估值。

估值思路：猪企估值通常采用头均市值、PE以及PB估值方法，在猪周期运行的不同阶段可以采取不同的估值方法对猪企进行估值。1）在猪价下行阶段，PE法失效，此时通常采用头均市值估值法，简便快捷，核心关注猪企出栏量增速。但此时往往容易忽略猪企自身基本面因素，如完全成本、资产负债率等。2）在猪价上行阶段，猪企普遍恢复盈利，此时往往采用PE估值法，但对于猪价、成本和出栏量等假设指标较为敏感。3）PB估值法往往用于判断猪企的底部估值水平。