今年以来全球市场的主要矛盾没有发生变化，依旧是滞和胀共存，滞和胀是供给不足、效率下降的硬币两面。三年的抗疫过程中，中国选择了保生产稳就业的防御路线，带来的结果是“滞”的压力更大。而美国为了保消费保选票选择了“大水漫灌”，直接的结果就是在供给溢价推高通胀的过程中火上浇油，胀的压力比中国要更严重。四季度，内滞外胀的定价逻辑可能出现反转。对内是分子端的机会，滞的压力减轻，对外是分母端的机会，胀的政治压力减轻，加息开始放缓，美元流动性边际宽松，全球市场风险偏好开始回升。从风格上看，A股的成长风格将相对占优。A股的价值风格修复，需要等到疫情的影响逐渐消退。俄乌战争还是当前世界的最大隐患，将很大程度影响全球市场的风险偏好和盈利预期，如果冲突烈化进一步提升，市场很可能会把避险的剧本再演一遍。

　　2、固收：资金为什么还是偏紧？我们认为关键问题还是在于不降准。当然央行不降准不是说什么都不做，我们预计这次MLF全额续作。而且央行还有很多结构性工具在运用。在这样的一个背景下面，基础货币并不缺，缺的是便宜的钱。时间一长就会导致机构间行为出现一些变化。因为从央行借钱的机会成本考虑，降准理论上资金成本要远低于其他基础货币投放。比如再贷款最便宜的也是1.75%，所以现在资金利率往1.75%靠近很正常。怎么看债券市场？从社融角度，我们倾向于利率就是横向移动。然后再叠加现在资金状态，市场难免有所纠结。后续怎么看？我们提示大家关注几个问题：第一个就是专项债提前批。如果确实最后提前批是在1.8万亿以上，对债市来说就是一个不利因素。然后就是马上要开的中央经济工作会议，对于经济目标可能大家有不同的观点讨论，但赤字率是肯定要有的，目前来看，明年赤字率大概率比今年高。基于此，我们基本判断明年2月以前债市不宜简单看多。

　　3、金工：市场来到关键点位。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位50%。市场处于下行趋势，核心的观察变量为市场赚钱效应和是否具备接近历史相对底部区域特征。整体而言，从技术面和风险偏好的角度，市场在此位置将重新整理蓄势，市场本周的表现将决定下行趋势格局是否逆转。配置方向上，我们的行业配置模型反复强调在四季度将重点推荐困境反转型板块。困境方面，处于较为低估的行业主要集中在养殖、地产和TMT和部分消费以及医药相关板块，但从反转预期角度看，养殖、地产和TMT（信创和元宇宙）以及医疗板块存在改善预期。因此展望四季度，养殖、地产以及信创元宇宙和医疗主题值得关注。基金产品可重点关注TMTETF(512220)和科创ETF（588050）。

　　4、银行：详解常熟银行的投资价值。1）三次迭代升级，常熟微贷开启超级工厂模式。磨砺十余年，常熟银行微贷业务已在市场上打出名气。业务模式迭代：从传统人海战术到“IPC技术+信贷工厂+MCP”的融合，常熟微贷业务已演变为超级工厂模式运作，将非标准化的小微业务高效批量科学化运作。2）小微不是“红海”胜似“蓝海”，常熟微贷大有可为。经我们测算，常熟微贷业务在2025年底可达1380亿元，较2021年底增长一倍多，CAGR可达20.77%；带动整体贷款规模近乎翻番，CAGR可达17.15%。

　　3）优异的基本面，一份尖子生的答卷。公司的整体贷款不良率在今年三季度末已经降至0.78%的历史最低水平，同时拨备覆盖率已经抬升至542.02%的历史最高位，继续保持上市银行第二，为下沉的小微业务提供厚实的安全垫。4）投资建议：深耕高景气小微赛道，有资本能扩张。我们预计公司2022-24年归母净利润同比增速为24.44%、23.77%和20.97%。

　　2022年11月5日公司PB（MRQ）为0.91倍，给予2023年1.4倍目标PB，对应目标价为12.46元，维持“买入”评级。

　　《宏观|谁是劳动力下降的元凶》在疫情冲击下，海外失业率飙升，劳动参与率快速下行。疫情后，受益于疫情影响减弱、经济稳步修复等，海外失业率快速下滑，但劳动参与率的修复进程曲折。从劳动参与率的修复速度和修复高度上来看，大致可以将这些国家分为两类。第一类，以美国、英国为代表，疫后虽然经济修复，失业率走低，但劳动参与率迟迟未回归至疫情前水平。第二类以韩国、澳大利亚为代表，这类国家疫后劳动参与率稳步修复，且超过疫情前水平。

　　对比这两类国家，两者之间的差别除了与经济修复情况、老龄化程度、财政刺激力度等有关外，主要与受疫情影响情况有关。实证结果显示感染原始株和阿尔法株对劳动参与率具有显著的负面影响，但是感染德尔塔株和奥密克戎株对劳动参与率的影响并不具有显著性。前两轮新冠流行感染率高的国家，劳动参与率的修复进度往往偏慢，而奥密克戎流行对劳动参与率的影响明显较弱。

　　《化工|当前欧洲天然气供需格局对化工行业影响几何》当前欧洲天然气供需格局如何？近期欧洲天然气价格大幅下跌，主要由于短期内天然气供需格局发生变化。1、欧洲LNG大幅流入抵消俄管输气水平下降，但LNG接收能力有限。欧洲的LNG接收站承载量约2080亿立方米，但历史利用率低至25%，另有约220亿立方米处于建设状态中。2、当前（11月6日）欧洲（包括英国）的天然气库存水平为95.3%，已超过5年平均水平，英国、比利时和葡萄牙天然气库存填充率已达到100%。3、能源危机爆发以来，欧洲天然气需求同比明显下降。德国/法国/意大利/葡萄牙国家的工业部门为主要的天然气需求削减部门。4、能源危机影响下，Q3欧洲化工业经营情况如何？我们推测，高能耗的化学和石油化工行业是首先通过减少产量以应对欧洲天然气短缺的行业。高能源成本对化工企业盈利能力产生的负面影响逐步显现。从盈利水平看，第三季度EBIT为12.58亿欧元，yoy-23.8%。

　　《房地产|久旱逢甘霖——民企债券融资延期扩容点评》1.背景：民营房企依然深陷再融资与信用违约的负反馈螺旋。自2021年8月以来，房企境内、境外信用债合计净融资额连续14个月为负，2022年1-10月，房企累计发行境内债4648亿，同比-18.8%。行业销售下行、金融机构风险偏好应激收缩、需求观望情绪蔓延、保交楼压力不断扩散的背景之下，民营房企经营性和融资性现金流双重承压，或难以通过自救手段打破负反馈螺旋。2.新政：“第二支箭”延期扩容，民营房企融资再获支持。我们认为“第二支箭”有望直接增强优质民营房企的主体信用，避免流动性无序挤兑的同时稳定市场预期和信心，推动房企再融资和行业基本面的修复。3.展望：看好行业格局优化与政策宽松共振。持续推荐：1）优质龙头：中国海外发展、金地集团、保利发展、万科A、龙湖集团、招商蛇口；2）优质成长：新城控股；3）优质物管：碧桂园服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务。建议关注：华润置地、首开股份、华发股份、越秀地产、建发国际、滨江集团、绿城中国等。