2023.1.5

点评：化学药行业，景气度低，成长性低；创新药ADC行业，景气度高，成长性高。

百利天恒主业是化学药和中成药制剂，细分品类（黄芪颗粒和柴黄颗粒）在国内医院处于绝对龙头地位，2021年的市占率分别为97%和81%。不过仿制药终究是天花板低，而且又面临集采的压力，百利天恒2021年开始就因为集采未中标导致收入下滑。

百利天恒的亮点是创新药，尤其是热门赛道ADC药物的研发，已经有ADC药物上市的荣昌生物以及向默沙东授权ADC在研项目的科伦药业都享受了很高的估值溢价。百利天恒的ADC药目前在临床Ⅰ期，距离上市还很远。

考虑研发投入情况以及ADC的研发进展，给予百利天恒110亿市值，即合理价格27.43元，对应发行价+11%。

p.s.作者估计的合理市值不代表新股上市后的股价预测，而是一个在作者认知范围内能接受的价值。实际价格和合理价值当然会有偏差，就是因为股票有的高估，有的低估，才有交易机会。

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一、发行人的主营业务、主要产品及其变化情况

发行人是一家集药品研发、生产与营销一体化的现代生物医药企业，拥有化药制剂与中成药制剂业务板块和创新生物药业务板块，具备包括小分子化学药、大分子生物药及抗体偶联药物（ADC 药物）的全系列药物研究开发生产能力；拥有中美两地研发中心（美国：Systimmune；中国：百利药业和多特生物等）、1个大分子生物药及抗体偶联药物（ADC 药物）生产企业（多特生物）、2 个化药制剂生产企业（百利药业和国瑞药业）、1 个化学原料药生产企业（精西药业）、1 个化学中间体生产企业（海亚特科技）以及 2 个药品营销公司（百利天恒和拉萨新博）；覆盖从中间体、原料药到制剂的上下游一体化能力及“研发—生产—营销”完整全生命周期商业化运营能力。

二、发行人所处行业的基本情况

（三）行业发展概况

（2）化学药

化学药是所有药品中数量、种类最多的类别，也是居民日常生活中使用最广泛的类别，化学药制造行业是医药制造行业重要的子行业。

（3）中成药

中成药是以我国传统中草药为原料，经过加工制成的各种不同剂型的中药制剂的总称，包括丸、散、片、颗粒等各种剂型，它是我国经过历代医药学家实践创造的成果。

（4）生物药

相较于化学药，生物药的发展较晚，直到近 20 世纪 40 年代才进入大规模产业化阶段。

生物药包括抗体药物、融合蛋白、疫苗、血制品、细胞与基因治疗以及其他生物疗法等。其中抗体药物由于靶向性强、疗效好、副作用小，被广泛运用于自身免疫性疾病、肿瘤等多个治疗领域。

传统的抗体治疗以单抗药物为主，根据沙利文报告，截至 2020 年末，FDA共批准 93 种单抗药物上市，适应症多为抗肿瘤。自 2013 年以来，单克隆抗体一直是全球生物药市场规模最大的类别。2018 年，全球单抗细分市场占全球生物药市场的 55.3%，2014-2018 年复合增长率为 13.2%。

与全球市场不同的是，2018 年中国单抗市场仅占总生物药市场的 6.1%，单克隆抗体药物在中国的种类较少、覆盖率较低。沙利文报告显示，预计到 2023年，该市场将增长到1,565亿元人民币，2018年到2023年的年复合增长率为57.9%。到 2030 年，中国单克隆抗体市场规模将增长到 3,678 亿元，2023 年到 2030 年的年复合增长率为 13.0%。

《Science Bulletin》《化学进展》等相关报道显示，未来双/多特异性抗体、ADC 药物将成为治疗包括癌症在内的很多疾病的重要手段。目前获批上市的双特异性抗体共有 4 个，分别为 Trion 的 Catumaxomab（Epcam×CD3，2017 年退市）、Amgen 的 Blincyto（CD3×CD19）、Roche 的 Hemlibra（FIX×FX）、强生的 Rybrevant（EGFR×cMet）。

公开资料显示，截至报告期末尚无三特异性/四特异性抗体获批上市，已经进入临床阶段的、靶向三个肿瘤治疗性靶点的三特异性抗体有 2 个：GTBiopharma的GTB-3550（CD16×IL-15×CD33）和Sanofi的SAR442257（CD3×CD28×CD38），分别于 2017 年 7 月和 2020 年 5 月进入 I 期临床研究阶段。进入临床研究的四特异性抗体，仅百利药业的 GNC-038、GNC-039 和 GNC-035。

（5）公司主要产品所处细分市场的发展情况

公司目前的主要产品和在研品种，涵盖抗肿瘤、麻醉、抗感染、儿科等多个治疗领域。

①抗肿瘤药物市场情况

发行人主要在研品种双特异性抗体 SI-B001、SI-B003，四特异性抗体GNC-038、GNC-039、GNC-035 等以及 ADC 药物属于抗肿瘤药物，前述品种的主要适应症包括非小细胞肺癌、头颈鳞癌、食管鳞癌、结直肠癌等。所处细分市场发展概况如下：

抗肿瘤药物分为传统抗肿瘤药物和分子靶向治疗药物。传统抗肿瘤药物主要包括细胞毒抗癌药、激素类抗癌药、免疫调节类抗癌药等；新型抗肿瘤药物包括小分子靶向药物、大分子抗体类药物以及抗体偶联药物（ADC）等。

②麻醉药物市场情况

麻醉药物是一种使机体全身或局部暂时、可逆性失去知觉与痛觉，多用于手术治疗的药剂。按使用场景可分为全身麻醉药、局部麻醉药、肌松药和镇痛药，全身麻醉药可进一步划分为静脉麻醉药和吸入麻醉药，前者包括丙泊酚、依托咪酯等，后者代表性药品为七氟烷。

③抗感染药物市场情况

发行人的利巴韦林颗粒、奥硝唑胶囊等产品属于抗感染药物，所处细分市场发展概况如下：

抗感染类药是指具有杀灭或抑制各种病原微生物（包括细菌、病毒、真菌、衣原体等）的作用，通过口服、肌肉注射、静脉注射等方式给药的药物。抗感染类药物是基础性用药，在细菌感染、真菌感染、衣原体感染、病毒感染等各类感染病症以及其他疾病带来的并发症治疗中均有应用，是临床用药中最主要的分支类别之一。抗感染类药物种类众多，从大类上分，主要包括抗菌药物（又称抗生素类药物）、抗真菌药物、抗病毒药物等。公司生产的利巴韦林颗粒、奥硝唑胶囊，分别属于抗病毒药物和抗菌药物。

④儿科药物市场情况

发行人的产品消旋卡多曲颗粒、葡萄糖电解质泡腾片、小儿氨酚黄那敏颗粒、氨金黄敏颗粒等产品属于儿科药物，所属细分市场的情况如下：

资料来源：上市公司招股说明书