摘要：招商证券认为，美联储5月不加息的概率在增大，加息本身对A股冲击最大的阶段或已过去。如果未来阶段公布的数据引导市场强化5月不加息预期，则各类资产上涨概率高，A股将迎来基本面向上和外部流动性改善的双击。

本文回顾了美联储历次加息周期结束的背景，分析了美联储加息尾声到衰退的五个阶段市场交易的主要逻辑、各类资产表现以及A股呈现的特点。相比于美联储降息，加息结束或许是一个更友好的时间节点。当前美联储本轮加息已经接近尾声，加息本身对A股冲击最大的阶段已经过去，参考历史经验，美联储结束加息到降息之前，除美元外的各类资产上涨概率高，A股涨幅可观，且多表现为大盘成长风格，涨幅居前的行业主要集中在当时盈利高增、成长性较强的板块。

核心观点

⚑美联储结束加息背景主要分为两类：第一，通胀压力明显放缓、失业率触底连续回升、经济出现明显下滑，往往GDP环比折年率降至1%附近，且联邦基金目标利率超过CPI同比似乎是结束加息的必要非充分条件。第二，由于一些突发因素导致经济下行风险增大。如，2000年互联网泡沫破灭。

⚑ 加息尾声美联储议息会议声明给出的指引。美联储并不会在最后一次加息的会议上明确加息结束，即使最后一次加息会议的点阵图也往往显示未来还有加息空间。不过美联储会议纪要中文字表述的变化或提供一些线索，例如，指明一些经济指标已出现转变；以及对风险事件的关注度提升。

⚑ 美联储加息尾声到衰退的五阶段划分。历次加息结束后衰退开始之前，美联储往往已经开始预防式降息，因此可以把美联储加息尾声到经济衰退分为五个阶段：1）最后两次加息之间；2）最后一次加息到确认停止加息；3）停止加息到首次降息；4）首次降息到衰退开始；5）衰退期间。

⚑ 各阶段市场交易逻辑及资产表现。阶段一：最后两次加息之间，受加息预期影响，除美元外，股票、商品及非美货币多下跌。阶段二：市场预期向停止加息修正，由此带来的流动性改善为市场主要交易逻辑，各类资产上涨概率高，港股表现出较大弹性。阶段三：议息会议确认加息周期结束，衰退预期渐起，一直到降息之前，美债黄金涨，其他商品跌，对股市影响一般。阶段四：从降息开始，市场对衰退的预期强化，一直到出现衰退之前，黄金和美债上涨继续上涨，美元指数下跌，美股多下跌；其他股市好于美股。阶段五：经济衰退期间，黄金、美债＞股票＞其他商品，纳斯达克表现更好。

⚑ 美联储加息尾声到衰退，A股表现出如下特点：1）美联储最后两次加息之间，A股涨跌参半，表现差异主要源于国内经济和政策环境；2）美联储最后一次加息到降息之前，外围流动性改善驱动，A股上涨概率高，且涨幅可观；3）风格上，美联储结束加息到降息之前，受益于美债收益率下行和增量资金，A股多表现为大盘成长风格，优势行业主要集中在当时成长性较强、盈利高增的板块；4）美联储降息对市场不一定是好消息，因为往往伴随着危机或衰退，最近三次美联储降息到衰退期间A股多下跌。

⚑ 本轮加息接近尾声，对A股影响如何？随着国内经济有序复苏，将引导企业盈利逐渐进入上行周期，对A股提供基本面支撑。而美联储加息已经进入尾声，综合美国通胀、失业率的变化以及银行业风险事件，5月不加息的概率在增大，加息本身对A股冲击最大的阶段或已过去。如果未来阶段公布的数据引导市场强化5月不加息预期，则各类资产上涨概率高，A股将迎来基本面向上和外部流动性改善的双击。而如果美国公布的数据仍超预期则可能引导5月继续加息的预期，但A股在基本面支撑下仍有望取得不错的表现。整体继续看好A股成长风格，关注高成长性的医药、信息技术板块。

⚑ 风险提示：海外风险事件进一步扩散；国内经济复苏不及预期