【浙商食饮||杨骥】千禾味业22年年报点评：零添加动销超预期，23年成长势能不减

【业绩情况】22年度收入24.4亿（+26.6%），归母净利润3.4亿（+55.4%）；单Q4收入8.8亿（54.9%），归母净利润1.6亿（+75.0%）。

点评：
[太阳]22Q4业绩超预期，主因为零添加占比提升+传统渠道快速开发（零添加铺货）拉动收入实现55%增长，具体来看：
[玫瑰]零添加动销超预期，产品结构改善。22Q4由冲刺总量任务转变为冲刺总量+考核零添加，核心陈列资源全部倾斜至零添加，预计零添加产品占比提升50%以上（占比环比提升10pct+），驱动公司22Q4综合毛利率环比提振6.2pct至39.8%。
[玫瑰]传统渠道开发进度超预期，外埠市场高增长。22Q4传统渠增加零添加180天500ml&1L两个规格产品；同时加快传统渠道招商与铺货，22Q4单季度新增197个（占全年新增经销商的45%），外埠市场（西部区域之外）整体传统渠道占比提升10%以上。22年公司西部大本营/外埠市场分别实现收入增长+18%/+51%。
[玫瑰]费用率环比基本持平。公司为匹配Q4零添加考核目标，同比例投放市场资源，同时大量招聘负责传统渠道的业务代表人员，但在“千禾=零添加=健康”品牌效应下，22Q4费用率仅为12.5%（同比持平/环比-1.7pct）。

[太阳]23Q1持续高增长，公司长期成长路径清晰
[玫瑰]23Q1传统渠道高增，产品结构持续优化。23Q1线下发货增速30%以上，其中零添加品类发货增速快于大盘（零添加占比提升至45%，较去年同期高10pct左右），主因为传统渠道铺货阶段高性价比零添加产品表现较好（铺货阶段下传统渠道在全渠道占比提升至30%）；全渠道库存约1.8-2个月（其中传统渠道库存1.5个月）。叠加电商事业部贡献，预计Q1公司收入增长约40%。
[玫瑰]中长期来看公司成长路径清晰，我们看好公司晋升至行业第二梯队头部企业。公司在全国不同区域渠道策略因地制宜，全国重心转向发力传统渠道，成熟期市场持续进行渠道精耕。我们认为公司不断丰富渠道结构，提升运营效率和渠道竞争力，未来渠道扩张和下沉的空间仍然较大。

[太阳]盈利预测：我们预计23/24年公司归母净利分别为4.8/6.1亿元，分别同比增长39%/27%，对应PE分别为46/36x，“买入”评级。
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