摘要：库存相对较低的有：白电、小家电、血制品、调味品、火电、PCB、家居家具、生产线设备、钢结构、汽车零部件、智能汽车、消费电子等。

核心要点：

在此前报告《库存周期对总量研究和行业研究分别有何指导意义？》（20221204），我们从总量层面与行业层面复盘总结了库存周期的一些规律。

这里需要特别注意的是，总量层面关注库存周期，是用来辅助判断经济周期和ROE周期的位置，从而判断总量经济强相关板块的β，比如中国经济几个最大的β，白酒、银行、港股互联网等等。‍‍‍‍‍‍‍‍

行业层面关注库存周期，更多是挖掘一些自下而上的细分板块的机会。‍

本文我们更新了当前总量与行业库存周期位置，并结合企业的价格端、投资端、需求端等进一步讨论。

1.总量库存周期运行至什么位置

中国工业企业产品成存货同比增速自2022年4月见顶，截至今年4月，已下行1年；美国库存总额同比增速自2022年6月见顶至今也有近1年时长。按库存周期3年半左右的历史平均规律来看，目前中美共振去库存可能已过半。

在今年2月的一篇焦点报告《【天风策略】为什么说中美共振去库存的环境下容易炒主题？》中的观点，事后看也得到了不错的验证。

今年大家对库存周期关注度提升，主要在于当前宏观周期异于往常。当前缺乏总量层面的强刺激，对于细分行业来说，可能要依靠行业自身的周期运行规律（产能周期、库存周期、价格周期等的周期变化）来寻找一些细分的结构机会。

2.细分行业的库存周期消化进程

结合一季报库存周期位置与库销比来看，23Q1库存相对较低的有：白电、小家电、血制品、调味品、火电、PCB、家居家具、生产线设备、钢结构、汽车零部件、智能汽车、消费电子、面板、安防等。23Q1库存相对较高的有：整车厂、储能设备、光伏、乳制品、医美、化学制药、原料药、CXO、半导体、油服、石油开采等。

3.上游库存周期的“价格”属性

对于上游行业来说，库存周期一定程度上体现的是“价格”周期。以宏观工业企业行业分类来分析，比如：石油煤炭与PPIRM（燃料、动力类）、有色与PPIRM（有色金属材料类）、黑色与PPIRM（黑色金属材料类）均表现出较好的同步性。

对于上游的判断，最直观的仍是跟踪资源品的价格数据。若是本身库存在低位，且价格出现明显的上涨信号，则应关注是否有周期反转的可能。

4.中游库存周期的“投资”属性

中游行业的库存周期变化既会受到销售需求的影响，又会受到产能扩张的影响。以申万一级行业看，投资周期（CAPEX增速）和库存周期都有略滞后于盈利周期的特点，但库存周期与投资周期的同步性较好。

因此，对中游行业来说：在盈利周期上行到高位时，就谨慎投资周期与产能周期的快速释放；在盈利周期下行到较低水平时，则应关注周期回落程度。

5.下游库存周期的“需求”属性

对于轻资产运作或产业链上下游环节较短或离C端较近的企业，一般库存周期与盈利周期的同步性也会较好。比如家电、商贸零售、食品饮料、医药等。

因此，对于这类行业，核心仍在于关注需求的变化，库存可认为是一个动态调整指标，但对于库存已运行至周期底部的行业，则可能具备了较好的反转潜力。

总结来说，我们认为当前行业配置思路：

一是总量经济相关度高的行业，关注自身库存周期位置低的行业。如上文分析，库存相对较低的有：白电、小家电、血制品、调味品、火电、PCB、家居家具、生产线设备、钢结构、汽车零部件、智能汽车、消费电子等。其中，分上中下游来跟踪：上游跟踪价格信号、中游跟踪产能（投资）周期、下游跟踪需求变化。

二是总量经济相关度较低的行业，关注需求侧有独立产业周期且库存周期位置不高的行业。可重点关注有景气回升预期的半导体周期以及AI产业周期支撑下基本面改善预期较强的方向（算力、应用等）。