事件：近日，北京汇源工商变更，河北汇源退出投资人行列，新增中银资产基金管理有限公司旗下2家合伙企业天津银晟汇一号、二号企业管理合伙企业，以及天津源州。

之前笔者首发并持续跟踪国中水务及新汇源的文章：汇源果汁可能通过这家公司重组上市 汇源果汁的合理估值（国中水务后续参考） 国中水务收购股权方案今落地，上市之路成坦途 

 本文内容较多，涉及五个方面，可按需查找：

一、本次股权变更说明——标志汇源重整成功

二、汇源主要事件脉络（2022年6月27重整后）

三、汇源价值\国中水务估值分享

四、财务性投资和合并报表解答及国中水务估值

五、上市及重组方向解读

六、笔者后话

一、本次事件说明——汇源重整成功

新增股东天津源州主要股东均为旧汇源供应商（债权人），持股0.24%，其与中银资管持股29.7%作为金融机构联合体参投，退出的河北汇源（持股30%）即为重整方案中预留给债权人的股权，债转股的落地标志着新汇源重整成功。预计后续动作即为：法院正式公告，重要投资人上市公司国中水务的正式公告。

 二、汇源主要事件脉络（2022年6月27重整后） 

1.2022年6月底，北京一中院公告，文盛成为重整投资人，开启重整；

2.2022年12月底，国中水务与文盛签署《股份转让合同》，公司以 8.5 亿元受让文盛资产参与北京汇源重整设立的文盛汇31.481%的股份，受让后公司间接持有北京汇源 18.89%股份。

3.新汇源官方在2023新年献词中表示，未来三年，公司将实现年销售跨百亿、市值超500亿，聚焦100%果汁的轻资产、低负债、高盈利、高现金流的一流公司。

4.2023年4月27国中水务年报中披露，公司于2023年4月5日继续受让平台公司3.128%股权，转让价款总额 5000 万元，本次交易后，公司持有文盛汇 34.609%的股份，间接持有北京汇源20.765%股份。——此次股权转让并未及时披露公告，后被交易所问询如下图。

——虽然在12月底初次股权转让中提到仅为财务性投资且无计划增持，而问询函中提到：提前/尽早受让可转股权，可见后续转让是国中与文盛继续收购的大框架下进行的，原计划应为重整成功后持续转让股权，并在符合审计规则后择机实施重大资产重组；

5.2023年6月30，河北汇源退出，汇源完成重整；

三、汇源价值\国中水务估值分享

品牌价值

这块无需多言，国产细分品类中基本处于寡头位置；

近日动态

官媒报道，3月13日，恭城瑶族自治县与汇源签订30亿元的项目合作协议，包括汇源集团南方水果加工及交易基地；5月26日，汇源和保定顺平县政府签订汇源产业园项目合作协议，项目总投资约32.5亿元，总占地约608亩，建成产值45亿；

财务指标

2022年汇源销售额28亿，毛利率38%，净利润2亿；2023年1—5月，汇源实现净利润约1.7亿，同比增长130%；根据经营商大会信息，今年线下销售增长三成，线上增长一倍；

产品规划

100%系列（易烊千玺）＋果肉多（赵丽颖）＋气泡/矿泉水（奥运冠军王濛（NFC））

市场扩展

校园：进驻高校100+、加速中小学配餐覆盖；

央企： jun队、央国企及行政dan位300+；

加油站：与中石化预计2023年实现全国恢复合作；

酒店：华住（全季、亚朵）全面合作；

航空：市场占有率提升至98%，国内航空全覆盖（东航经济舱除外），国外航线拓展；

物流：2022年与京东物流达成全面合作，物流成本下降10%；

估值分析

根据公开披露的重整计划：新汇源2023—2025年业绩承诺为3、5、7亿元，今年实际预计净利3.5-4亿超额完成；预计营收23-25年为40亿；64亿；90亿；

可比公司主要有农夫山泉（51倍PE/15倍PS）;东鹏饮料44倍PE/6倍PS；均瑶健康4PS；

按PE估值（50倍）即给予350亿合理估值；按PS给予：600亿合理估值

即二级市场定价波动24年前应为：350亿-600亿（25年情况需24年报表才能判断）

四、财务性投资和合并报表解答及国中水务估值

国中水务公告中提到：目前仅财务性投资，不纳入公司合并报表。这句话是估值溢价炒作受到抑制的主要原因。但是严判这句话细节：

1>根据《监管规则适用指引——上市类第1号》“财务性投资”的定义：上市公司通过类金融、投资产业基金及并购基金等方式获取投资收益，且与投资人主营业务关联性较小，则被界定为财务性投资；

2>国中水务目前主营业务为污水处理/自来水工程业务，与汇源主营业务显著不同，若持股比例低于51%按照法规必须划分为财务性投资。

若股权持股比例＞51%即会被纳入上市公司报表，但是此法会构成重大资产重组。

3>是否纳入上市公司报表的区别

未纳入合并报表——举例：如目前持股21%汇源，若汇源今年营收50亿，净利润5亿；则按照净利润归属少数公司股权分配，国中水务今年可获得利润分配1.05亿，被计入联营企业科目，但是国中营收科目仍然为其主营营收。

纳入合并报表——持股或表决权超51%，国中营收即为50亿＋主营业务，净利润仍然根据国持股比例分配。

总结：纳入报表与否决定公司是否拥有汇源控制权，对于财务估值（净利润）并不影响。

4>国中水务估值：

原始业务：按净资产（PB=1）估值，目前净资产32亿。

汇源部分：若持股比例不变（21%），会为国中贡献0.8-1.5亿/年净利润。该部分估值按汇源估值的70%计：36亿——70亿。

即国中未重组汇源前的合理市值为：68亿——102亿；

第三部分为重组预期溢价，在下节中给出。

五、上市及重组

1>汇源恢复上市，这是必然结果。

——文盛资产有上市承诺，否则需要到期回购债权人股权。

——重整投资方变现需求，尤其是文盛资产（2021年文盛重整拉夏贝尔后，2022年参与了暴雷房企三盛宏业的重整，目前根据公开信息，文盛负债率预估在40%以上，现金流较差，如根据文盛公开的重整计划：投资汇源首年承诺出资7.5亿，而通过首年股权出让于国中水务已获9亿纯现金以改善自身现金流——这也体现出AMC机构的资本手段丰富——空手套）

2>IPO还是重组方式？

经向国中水务求证：IPO和资产重组的形式均符合重整方案的上市承诺。

根据《公司法》规定：

IPO需要最主要条件：连续经营3年以上；控股权稳定，三年内实控人未发生变更。最早通过IPO方式上市节点预估在2028年，这与文盛以及债权人利益和重整计划是有违的。

根据并购重组管理规定：重大资产重组标的需满足：具备持续盈利能力——财务审计情况需满足连续四个季度盈利。

重组预期：

根据问询函中回复，通过“提前收购股权”等表述可看出其进一步增持的基本方向。之前有记者调研回复中的关键信息：上图中的审计情况，即指并购重组所需标的需满足持续四个季度盈利需求。——重整成功前，其属于破产重整企业，盈利能力具有重大不确定性，重整成功后，就符合相关法规规定。

六、个人后话

1>自2022年4月，跟踪汇源股权进展已一年半，如今汇源确定新生，会继续在关键时间点持续跟踪。

2>内心期待在手中能够跟踪完一家公司的新生到完全成长之路，也算是个人在投资之路值得纪念的事，这也是我们做并购重组类投资者的最大福报以及另类的“价值投资”。

注意投资风险。欢迎交流。