核心观点：

1、对于年内的经济，年初以来大家整个预期一波三折，尤其最近大家情绪都比较低落。但如果从宏观的角度讲，前期经济较差，有库存周期的问题，有供给的问题。从年内来看，经济体感最差的时候可能正在慢慢过去。

2、中期来讲，中国经济正在进入到结构性的调整期，未来整个宏观经济应该是两条主线：

第一，存量问题如何能够稳住，这个就需要有一个相对较宽松的货币政策；

第二，增量的问题怎么能够解决。这个过程中，低利率的政策配合政府跟市场的有机结合，再配合资本市场优胜劣汰机制，是解决新的增长点哪里来非常重要的一个一点。

3、在这样的情况下，首先，金融市场，我们会先看到债市的利率下行。而债市利率下行之外，对于资本市场来讲，可能更重要的是一个哑铃型的配置。

一边，由于固定收益类产品收益率不断下行，那有稳定收益的、股价波动较小但同时有稳定分红的股票会受到追捧，会成为投资者配置的底仓。

同时，如果我们对中国经济转型有信心，我们可以更多关注产业升级、产业创新相关的成长性公司，这是哑铃型配置的另一端。

8月31日，兴业证券首席经济学家王涵在万得3C会议《热点聚焦》特别栏目作出了上述分析和判断。

经济体感最差的时候过去了

悲观情绪会回温

从宏观经济传统的一些指标来看，整个经济数据并不差。

如果从CEIC做的各个主要经济体的领先指标来看，中国经济无论是从反弹幅度，还是从经济回升的时间点来看，在全球都是领先的。与之相对应的，其他的一些拉美、南亚、东南亚的经济体，他们的经济相对反而较弱。

但宏观经济数据跟我们自身的感受有非常大的差异。为什么会有这样的变化？

有一部分原因是，绝大多数宏观经济指标跟踪的都是需求相关指标。反过来说，我们今年整个宏观经济可能受到供给因素影响更大。

所以，像CEIC这种领先指标里面需求端因素较多，事实上，需求是在改善。

但整个宏观经济是由供给和需求两条线组成的。如果供给恢复的更快，那在经济“体感”上，我们就会觉得，好像企业的商品卖不出去、产品价格起不来。

从年内的角度来看，经济“体感”最差的时候，尤其是经济环比增速最差的时候，可能已经过去了。

综合来讲，需求是在一个逐渐恢复的过程，尤其在年初库存扰动影响逐渐减少之后，经济水平“体感”应该还会慢慢升温，能够回升到什么高度我们不确定，但是像今年二季度急剧去库存所带来的冲击，以及包括前期供应因素导致大家错误认为是需求太差的问题，这种悲观情绪应该会逐渐回温。

中国经济两条主线：稳存量，抓增量

中期来讲，中国经济的主线是什么？

从经济的角度讲，未来整个宏观经济应该是两条主线：第一条主线，对于存量问题的稳存量。

今年二季度，社科院数据显示，中国实体部门债务占GDP比重大概在百分之283.9%，处于发达国家中位数水平。但是对中国自身来讲，应该是1996年我们有这个数据以来，一个比较高的水平，所以经济结构当前面临转型需求。

转型的一个前提，就是首先我们需要把存量部分稳住。那么存量部分如何稳住？一方面，降低存量负担；另外一方面，用时间换空间。

进入到7月份以后，化解存量的债务问题的动作已经开始加速。一方面，如果从地方债融资，一般债的发行情况来看，整个节奏在7月份之后有所加快。同时，从地方专项债情况来看，整个专项债的发行也是在7月份之后，速度有较明显的提速。

首先，把存量的、已经到期的债务，让它能够平稳过渡和平稳地新债发行，这个是非常重要的一点；其次，对于很多债务来讲，能不能维系下去，非常重要的一点就是它的付息成本。

从这一点角度来讲，债务率乘上利率，相对应的是每一年需要拿出多少钱来付息。所以利率的下调其实有助于存量债务的稳定。

尽管过去一年多，人民银行的货币政策一直在进行宽松的操作。但是从绝对的水平和空间来看，我们认为央行的货币政策依然还会有进一步调降利率，进一步宽松的空间。

这也是经济的一条主线——确保存量的负债相对稳定。

宽松的货币政策只能解决债务的稳定问题，但如果真的要把社会能够承受利率的能力提起来，自然离不开去寻找新的增长点。

如果去看去年的20大报告，新增长点讲的非常清楚，就是要加快建设现代化的产业体系。

换句话说，存量的债务，把利率降下来只是争取时间，但真正要让经济能够有机增长，需要拓展经济增量。

这个增量的几个方向，其实在我们20大的报告里已经讲的非常清楚了。

首先，什么是建设现代化产业体系？

现代化产业体系首先是要聚焦实体经济，其次是要专注产业基础的再造，重大技术装备的攻关。换句话说，硬实力必须要有。在这个情况之下，对于不同的产业要巩固我们的优势产业，加快补短板。同时对于战略新兴产业要融合集群发展，就是避免单兵突进，要能够以点带面。同时因为从高端产业来讲，高端制造业背后事实上对于现代服务体系是有要求的。所以要发展现代的服务业，要流通体系更加高效顺畅，同时要发展数字经济，加强数字经济和实体经济的融合，以及建设现代化的基础设施体系。

往中期看我觉得整个中国经济的确是处在一个非常重要的一个战略的转型期。而这个转型期里面，我们刚才讲到存量和增量的问题，我们需要利用好中国的制度优势，中国的基础优势来进行发展。

在这个过程中，我们在今年年内又即将迎来非常重要的二十届三中全会。我们知道偶数届的三中全会都会出台一个叫“中G中央关于深化或完善社会主义市场经济体制改革的重大问题的决定”。

我相信无论是怎样的路径，大方向跳不出两条主线：第一，存量的要稳住；第二，增量的要剥开（拓展增量）。

资本市场哑铃型配置

在这样的情况下，宏观经济对应的资本市场会产生什么样的影响？最重要的一个词——哑铃型配置，什么意思呢？

首先，如果从现在的情况来看，今年年初以来，大家对经济的预期一波三折之后，出现了相对往悲观方向走的情况。

所以，整个市场如果横向和其他经济体去比，当前大中华区整体的，无论港股还是A股，整个股指所处的绝对水平，包括估值外表，都处在非常低的水平。

恒生指数现在整个估值基本上处在历史低位，A股创业板的整个估值也大概处在下10分之1左右；沪深300稍微好一点，大概也是在下30%的时候。

尽管整个宏观经济向上结构转型成功与否，现在还有不确定性。但从市场定价来看，已经是处在一个极度悲观的状态。

而且从不同的板块来看，这种相对较低的估值情况，并不只是在一两个板块出现，事实上是在所有板块出现。如果去看证监会一级行业分布，会发现所有一级行业当前市净率都处在历史上的下4分之1，而不是下40%左右，甚至其中有一半行业现在估值处在历史上的下5分之1左右，现在市场整体所隐含的预期是极度悲观的。

如果从投资的角度，至少现在从赔率的角度讲，赔率其实较高。

具体该怎么去配置？就抓住刚才讲的两条主线：

首先，如果政策上要去稳存量，那就意味着利率要保持在低位。利率保持在低位，短期之内利好债券，意味着债券的价格会涨。

但从中期角度，市场上的债券收益率都被打下来之后，对于很多股票来讲，这种相对价格较稳定、分红较稳定的类债券资产可能就会变成大家追捧的对象。

我们要注意到，市场投资者中，有一些机构投资者，他对于资产的收益率有一定要求。比如财产险公司、养老金的投资，这些主体，它对每一年资产的投资回报率有一定要求。

当债券的收益率被往下压，压到一定程度，开始低于这些投资者可以接受的水平时，如果有一些股票类的资产，它的价格相对较稳定，波动较低，同时又有足够的分红，这些资产可能就会受到追捧。

对于资本市场来讲，哑铃型配置的一端，是对于资本市场中的类债资产，我们要特别重视。中期角度讲，这些资产具有战略配置价值。

另外一端，我们就要去讨论在相对较低的利率环境下，中期来看还有什么资产可以去配置。

这个问题，我们可以去看2008年之后，美国低利率环境过程中，什么资产表现较好？

2008年后，除了2016年到2019年期间，美国有一个比较小幅、很低的一个加息周期之外，基本上美国利率都处在历史上的一个极低水平。

在这个过程中，美国的经验告诉我们什么？

一旦中央银行把利率放到一个很低的水平，投资者除了先把类债资产配置到位，还有非常重要的一点是，市场会给成长更高的估值溢价。

从08年美国采取零利率政策之后，到2021年低利率政策结束前，标普500的成长股相对于价值股的估值溢价几乎是非常稳定持续上升的走势。

也就是说，短期内经济增长相对较低迷的预期，叠加上资金利率较低的优势，使得大多数投资者都愿意给中长期、有成长性的公司一个更好的估值。

从这个角度讲，回到了哑铃型配置的第二端，也就是刚才讲的经济转型中的第二条底线。

如果政府当前非常重要的政策主线是要把现代化产业体系建起来，补齐短板，非常重要的是需要有创新。从这个角度去看，美国的数据和当前政策的导向，都指向我们需要更多关注创新相关的板块和公司。