近期政策密集出台和关注市场关切预示“政策底”到来，当前市场处于政策发力期，阶段性底部正在确认。

而自2008年以来，中国已经历六次稳增长政策期，各时期措施、国际环境、经济表现和政策约束不同，但逆周期调节效果、市场表现和资本市场反应有共同规律。本文通过回顾历史上的六次“稳增长”政策时期的背景、政策及市场反应，来尝试总结接下来的发展方向。

文章比较长，总结在最后。

背景：2008年次贷危机后，全球主要经济体增速出现衰退。在金融方面，由于当时内部相对独立的环境以及我国金融体制、银行制度经过改革，具备良好的风控体制，因此对于金融系统性重要的部门冲击破坏不是非常严重。在实体经济方面，造成了严重负面影响，首先受到冲击的就是外部需求，特别是美国等发达经济体的经济衰退，财富缩水、居民端消费减少，生产端投资下降，直接冲击我国出口部门，从而传导到以出口导向的制造业，部分外向型经济主导地区，特别是浙江和广东等地，民营实体部门陷入了困难境地，不少企业被迫倒闭，当时我国的外贸出口的背景是连续6年保持20%以上的增速，而到了2008年年底，当月同比出口下降2.8%，次月同比下降17.5%；GDP方面，2008年Q3Q4同比增速下降至9.5%、7.1%。全球范围内为走出经济衰退开启货币宽松政策，利率不断向下。

政策：标志性事件主要包括2008年9月央行的全面降准降息（宽松的货币政策）；9月证监会暂停IPO推出三项救市政策（单边征收印花税、汇金公司下场、国企回购股票）；11月国务院提出“进一步扩大内需促进经济增长的十项措施”，即“四万亿计划”（积极的财政财政政策）；12月中国经济工作会议定调“必须把保持经济平稳较快发展作为明年经济工作的首要任务、实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策”（确定2009年基调），稳住了资本市场情绪。

（1）货币政策。2008年7月起相继停发3年期央票，减少1月期和3月期央票发行频率。9月起，央行连续5次降息，五年期以上贷款利息累计下调180bp；连续4次降准，意在增加市场货币供应量，扩大投资与消费。10月实施了首套住房利率7折优惠。

（2）四万亿计划。计划包含保障性安居工程；农村基础设施建设；重大基础设施建设（铁路、公路、机场、电网）；医疗文化建设；生态环境建设；高新技术产业支持；居民收入、税金、金融支持实体等措施。从金额流向上看，“铁公鸡”占比最大约1.5万亿元，汶川重建次之约1万亿元。除此以外的财政政策包括完善社保、医保、改善民生、家电下乡和汽车下乡等消费支持措施；出口退税比例提高、增值税税改等减税措施。

市场反应：2008年11月到2009年7月期间，上证综指累计上涨95%，其中汽车、家电板块受“汽车下乡”“家电下乡”政策影响领涨，受直接政策影响的地产、基建产业链也变相相当突出。从市场启动时间来看，市场拐点较政策拐点延后两个月左右。

背景：2009底希腊公共债务占GDP比重高达113%，远超欧盟60%上限，立刻引发市场恐慌，但欧盟未及时出台对希腊的救助计划，致使债务危机蔓延整个欧洲。2010年欧债危机蔓延至葡萄牙、爱尔兰、西班牙、意大利国家投资者开始大量抛售这些南欧国家的政府债券，导致这些国家的国债价格大跌，国债收益率迅速走高。这些国家的经济开始受到重创，危机开始波及银行间市场。2010年5月，欧洲央行开始提供流动性支持，并通过购买国债等方式向市场注入资金，以缓解银行间市场的紧张局势。9月欧洲央行和IMF共同推出大规模援助计划，包括对希腊、爱尔兰、葡萄牙和西班牙等国的援助方案。2011年7月，欧洲央行宣布推出规模为600亿欧元的资产购买计划，旨在帮助缓解受危机影响最严重的国家的情况。

受此影响全球经济再次面临衰退风险，由于欧元贬值、需求减少、贸易保护主义以及全球能源价格的上升，对中国的出口造成了巨大冲击。地产方面，2008年后中国房价持续上涨，尤其是大城市和热点城市的房价涨幅较大。部分购房者利用银行贷款和其他金融工具大量投资购房，以获取房价上涨带来的收益。一些地方政府过度依赖土地出让收入，导致土地出让价格过高，推动了房价上涨。此外中国保障性住房建设相对滞后，导致部分低收入人群住房困难。在这种房价和民生问题矛盾的背景下政府开始逐步收紧房地产市场调控政策，以避免房地产市场的过热和泡沫积累。与此同时，国内物价逐步走高，在全球粮价走高与猪肉涨价周期的共振下，2011年食品价格指数同比维持10%以上的增速，拉动CPI快速上行。

政策：在这种内外需共同疲软，经济三驾马车不同程度放缓的背景下，国家开启了新一轮稳增长调节。2011年底的中央经济工作会议将“促进经济平稳较快发展、加快经济结构调整”作为主要任务。2011年11月至2012年，连续三次降准，开启宽松的货币政策。由于出口疲软，外需不足，导致产能过剩，内需成为重要抓手，商务部于2012年3月印发了《关于开展2012年消费促进活动的通知》并开展了全国消费促进月活动，国常会出台相关补助，基建项目加速。

市场反应：在欧债危机，外需不足，通胀高企，房地产调控的背景下，中国股市整体上呈现下跌趋势，上证综指累计跌幅达16.3%。尽管期间出现了一些反弹，但整体趋势较为疲弱，市场完成了从悲观到企稳，情绪不断修复过程。这一轮基建股表现相对较好。

背景：在经历完次贷危机和欧债危机后，全球进入宽松政策退出的大背景，世界范围内世界经济复苏持续疲软大国博弈和地缘政治风险加剧，国际大宗商品价格持续走低。我国进入了增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期政策消化期“三期叠加”阶段。在房地产持续调控的背景下，产能过剩增长乏力。

政策（经济政策组合与“一带一路”愿景）：2014年底，中央经济工作会议在部署2015年的经济工作时，把“稳增长”作为首要任务。在2014年至2015年期间采取的一系列经济政策，包括宽货币、稳地产和棚改货币化等手段。货币政策上，央行通过定向降准和降息来支持三农和小微企业，并进入降息周期；财政政策上，政府上调财政赤字，并推广PPP模式来刺激基建投资；房地产政策上，央行放宽了对个人住房贷款需求的限制，并优先采用货币安置进行棚户区改造。这些政策组合是推动经济和资本市场修复的主要动力，中国同时也积极推动“一带一路”的愿景与行动，以促进对外经济合作。

市场反应：2014年至2015年间，中国股市经历了急剧的涨跌波动。在2014年11月至2015年6月期间，股价出现了急剧上涨，上海综合指数从2400点暴涨至5178点，涨幅高达115%。然而，接下来的时间里股市却出现了连续暴跌，上证指数在2015年6月15日至7月9日这17个交易日里下跌了32%。

2015年的中国股市正逢经济转型和产能调整的关键时期，同时市场对改革的前景和宽松的货币政策抱有较高的期望。尽管经济整体下滑，但流动性宽松仍然推动市场出现了一轮显著的上涨。这一时期的特征是大量资金和杠杆资金进入市场，推高了股票的估值。券商成为了这轮上涨初期的核心力量。

然而，随着时间的推移，由于资产价格波动的负面影响，市场情绪逐渐减弱，风险溢价扩大，这在一定程度上抵消了利率下行的支撑。在这个阶段，股市的盈利表现普遍平淡，非金融企业的盈利增速在经济增长放缓的背景下出现了负增长。

总的来说，2014年至2016年间，中国股市在经济周期下行的背景下经历了剧烈的波动。虽然某些阶段市场表现得十分活跃，但总体上，由于各种因素的影响，股市在当时面临着相当大的压力。

背景（贸易摩擦、实体经济支持和可持续发展）：2018年，全球贸易局势发生了剧变。美国与其他主要经济体之间的贸易摩擦持续升级，对全球经济产生了深远影响。与此同时，中国国内经济数据也开始显现出走弱的趋势，给政策制定者带来了巨大压力。

在国内经济方面，由于贸易摩擦和国内经济数据走弱等因素的冲击，国内资本市场出现了明显动荡。特别是对于那些成长型和中小型的创业公司，其股票价格出现了大幅度下跌。这些公司对贸易环境的变化更为敏感，同时缺乏足够的资金和资源来应对这些挑战。

政策（货币政策、财政政策及债务风险防范）：

（1）政策基调：2018年7月23日，中国国务院常务委员会提出了一系列措施，以服务实体经济和深化投资领域的改革。其中，“放管服”改革旨在简化审批流程、放宽市场准入、提高政府服务效率，以激发市场主体活力。同年10月底，中国召开了一次民营企业座谈会，并提出了支持民营企业发展的措施，包括减税降费等，以促进企业发展。在2018年年底的中央经济工作会议上，中国政府强调了宏观政策的重要性，并继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。这些政策措施旨在强化逆周期调节，促进经济平稳健康发展。

（2）货币政策。国务院常务会议于2018年12月24日决定实施降准措施，以增加市场的流动性并促进经济的发展。随后在2019年1月4日，人民银行宣布降准1个百分点，这意味着将释放约4.7万亿元的社会融资，以刺激经济增长并支持实体经济的发展。此外，央行还采取了许多其他的结构性政策措施，以解决民营企业所面临的信用风险问题。

（3）财政政策。政府还采取了一系列财政政策来促进经济发展和减轻企业负担。其中2018年减税降费规模达到了1.3万亿元，这些措施的出台为各类企业减轻了一定的负担。此外，财政部、税务总局等部门还制定了一系列政策来提高企业研发费用加计扣除比例、降低部分行业的增值税税率、给予小微企业税收优惠、提高出口退税率等，这些措施都有利于提高企业的积极性和促进经济的发展。此外，个人所得税改革措施也增加了人们的实际收入并提高了消费能力。

在实施这些政策的同时，政府也注意到地方政府隐形债务风险仍然是这一期间需要重点防范的风险之一。因此，在基建投资方面，尽管整体扩张较为温和，但是在防范债务风险的同时，也采取了一系列措施来促进基建固定资产投资完成额同比下行，这些措施为未来的经济发展奠定了一定的基础。

市场表现：上证指数在2018年至2019年初经历了一段时间的下跌。2018年上证指数总共下跌了18.16%。到了2019年，沪深两市总成交金额总体上呈现触底反弹的趋势。与全球经济的其他部分相比，中国股市在这段时期内表现得相对稳定。板块方面，猪肉和部分农产品的价格上涨，使得农业相关的股票表现较好。在2018年中央经济工作会议上，政府强调要加强新型基础设施建设，如人工智能、工业互联网、物联网等，这使得5G板块受到市场的关注，通信板块也因此有不错的相对收益。同时，由于基本面的好转和政策的宽松，基础设施建设与房地产行业的融资需求增加。在信用环境放松、地产周期持续上行的背景下，金融和地产板块的涨幅最大。

背景：全球公共卫生事件对全球经济的影响往往比经济周期的波动更快速。2020年初，新冠疫情的爆发，迅速对全球经济产生了强烈冲击。根据国际货币基金组织的报告，由于新冠疫情的全球蔓延，2020年的全球经济活动下降了约11.5％。在疫情的影响下国际贸易也遭遇了严重的阻碍，全球出口下降了约35％。

中国在疫情发生后立即采取了稳定经济增长的措施。根据中国政府的数据，从2020年1月到12月，中国GDP同比增长了2.3％，成为世界主要经济体中唯一实现正增长的国家。这些措施包括扶持小微企业、推动新基建等，以保障经济的稳定运行。此外，中国还积极推进经济复苏和转型升级，加速数字化转型，线上消费和远程办公等领域得到了快速发展。新基建投资主要集中在数字、智能制造、医疗、交通等领域，有力地促进了中国经济的恢复和发展。

伴随着疫情在全球范围蔓延，大部分国家针对疫情实施相关宽松政策。根据国际货币基金组织的数据，截至2020年4月末，各国政府和企业已经实施了总计约9万亿美元的财政政策和宽松货币政策。这些政策措施有助于缓解疫情对经济的冲击，保障国民的生命安全与健康，维护社会秩序的稳定。

（1）行政支持（扩大有效需求，推动高技术产业与新型基础设施建设）：在2020年2月21日的一次重要会议上，中国中央政府强调了积极扩大有效需求、促进消费回补和潜力释放的重要性，为进一步提升国内消费市场和推动高技术产业的快速发展，会议决定加大试剂、药品、疫苗研发支持力度，并推动生物医药、医疗设备、5G网络、工业互联网等加快发展。此外，《2020年国务院政府工作报告》中提出要扩大内需促进经济发展方式加快转变,重点支持包括新型基础设施建设在内的“两新一重”建设。中国政府加大了基础设施投资力度，推动了新型基础设施建设，如5G网络、物联网、人工智能等领域的基础设施建设。据报告显示，到2022年底，中国计划新建约120万个5G基站，覆盖全国地级以上城市和县城。此外，中国还计划投资数千亿元用于物联网、人工智能等领域的基础设施建设。

（2）货币政策（央行2020年货币政策操作及其对实体经济的影响）：

央行在2020年春节后采取了一系列货币政策操作来解决市场流动性紧张的问题。这些措施旨在向市场注入流动性，保持市场稳定运行，并降低企业的融资成本，促进投资和消费的增加。

具体操作包括在2月3日进行了逆回购操作，向市场注入1.2万亿元的流动性，确保市场正常运行和稳定。此外，央行还下调了7天和14天逆回购中标利率，降低了银行的融资成本，可能推动市场利率下降，有利于企业降低融资成本，促进投资和消费增长。

在2月20日，央行宣布将一年期贷款市场报价利率（LPR）下调10个基点，同时将五年以上贷款的LPR下调5个基点。这一举措旨在推动贷款利率下行，降低企业的融资成本，刺激经济增长。根据央行数据，企业贷款和个人贷款利率都有所下降。

3月16日，央行对考核达标的银行进行了定向降准，降低了准备金率，增加银行的流动性，鼓励支持实体经济。此举释放了近5000亿元长期资金，提高了流动性，降低社会融资成本，有利于经济稳定增长。

3月30日，央行下调了7天逆回购利率，直接影响市场利率，有望降低银行贷款利率，促进企业降低融资成本，刺激投资和消费增长。

4月3日，央行对中小银行进行了定向降准，降低了准备金率，同时调低了超额存款准备金利率。这一操作增加了中小银行的流动性，提高了贷款能力，支持中小企业的发展。

这些货币政策操作的实施产生了累积效应，为实体经济提供了宽松的货币环境，有助于促进经济稳定增长，优化结构，降低债务风险，提高银行业务效率，并保持物价稳定。

财政政策（特别国债、降费与赤字）：发行抗疫特别国债1万亿元，新增地方债务限额1.6万亿元；将赤字率从2.8%提升至3.6%以上；发布实施7批28项减税降费政策，全年新增减税降费规模超2.6万亿元。

市场表现（逆周期政策实现情绪快速修复）：在政策快速逆周期调节疫情影响的背景下，市场情绪完成了快速修复。2020年中国股市表现强劲。三大指数全面收涨，头部指数表现突出，上证指数、深证成指、创业板指涨幅分别达到13.86%、38.73%和64.96%。同时，科创50指数和创业板50指数涨幅也超过30%和50%，而沪深300涨幅为27.21%。

从行业来看，以申万一级行业指数作为统计依据，今年共有20个行业实现上涨，8个行业下跌。其中，休闲服务、电气设备、食品饮料、国防军工、医药生物5大板块指数全年涨幅超过50%，表现最为亮眼的是休闲服务板块，涨幅高达99.38%。此外，汽车板块的年度涨幅也接近50%。不过，房地产板块指数跌幅接近11%，是唯一一个板块指数跌幅达两位数的行业。此外，通信、建筑装饰、纺织服装的板块跌幅也在5%以上。

背景：随着中国从疫情中逐渐恢复并步入正常化，经济增速从2021年下半年开始逐渐放缓。然而，尽管增速有所放缓，但中国经济整体仍保持了稳定增长。

2022年二季度受复工复产以及疫情防控政策的影响，中国的国内生产总值（GDP）增速仅为0.4%。这一增长主要是由于去年同期高基数以及国内多地散发的疫情所致。尽管增速有所放缓，但中国经济整体仍然保持了稳定增长态势。

国内经济方面，尽管增速逐渐放缓，但中国经济整体仍保持了稳定增长态势。2022年上半年，全国规模以上工业增加值同比增长3.4%，社会消费品零售总额同比下降3.7%，货物进出口总额同比增长9.4%。这些数据显示出中国经济的韧性和潜力。

国际环境方面，全球疫情仍在持续演变，世界经济也面临诸多不确定因素。特别是为应对疫情后的通胀高企，美联储开启了一轮激进的加息周期，这也给全球货币市场带来了较大波动。在这种情况下，中国将继续坚持对外开放政策，加强与世界各国的经贸合作，共同应对全球性挑战。

政策（稳定经济增长与贷款市场利率）：在2021年政治局会议及中央经济工作会议明确提出我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，确定了2022年经济稳字当头、稳中求进的方针，拉开本轮稳增长政策调节序幕。

（1）货币政策和财政政策：在1月份，央行下调了1年期中期借贷便利（MLF）与7天逆回购利率10个基点（bp），这一举措有助于推动市场利率下行和降低企业融资成本。同时，贷款市场报价利率（LPR）也受到影响，1年期LPR下调了10bp，而5年期LPR下调了5bp，表明央行努力平衡短期和长期利率。

进入5月份，央行再次调整利率，这次5年期LPR下调了15bp，长期贷款成本降低，对房地产市场产生积极影响。

8月份，央行再次下调1年期MLF与7天逆回购利率10bp，但1年期LPR仅下调5bp，而5年期LPR再次下调15bp，表明央行更加关注稳定长期利率和避免房地产市场的过度波动。

为了支持经济增长和金融市场稳定，央行在2022年进行了两次全面降准，幅度均为25bp。这些措施旨在增加货币供应并降低银行负债成本，提高银行信贷投放能力。

除了这些举措外，央行还设立了总计1.24万亿元的再贷款再贴现专用额度，以支持关键领域的发展，如交通物流、科技创新、普惠养老、普惠小微、煤炭清洁高效利用等。这些措施有助于促进实体经济的发展和稳定就业。

此外，央行还向中央财政上缴了结存利润1. 13万亿元。这些资金将用于财政政策的支持，有助于推动经济的进一步发展。这些举措有助于推动实体经济的发展，降低贷款成本，并促进经济的可持续发展。

（2）地产方面（因城施策，适度放宽）：开启因城施策的策略，地产调控阶段性放松，同时通过政策性银行信贷支持“保交楼”； 中债增信支持民营房企债券融资；证监会支持房地产企业股权融资，三支箭政策通过多种融资渠道支持房地产企业，改善其现金流状况，防止出现因为资金链断裂而引起的系统性风险。同时，这些政策也意在保护消费者利益，确保他们的购房需求得到满足，促进房地产市场的稳定发展。

背景：现阶段国际经济环境面临着许多挑战和不确定性。这些挑战包括COVID-19疫情、乌克兰危机、通胀压力、全球供应链中断、货币政策收紧、贸易紧张局势和经济增长放缓等。这些因素对各国经济、贸易和金融市场产生了不同程度的影响，为未来经济发展带来了挑战和机遇。

国内环境方面，2021年全国房价出现拐点，2022年人口增长出现拐点，自2009年以来，中国居民部门的杠杆率已经从17.9%上升到2021年三季度的62.1%，达到了很高的水平。过高的杠杆率使得居民的金融风险增加，也抑制了居民端消费能力。以及后疫情时代针对中国产业升级的全球化挑战。公路、铁路等基建设施逐渐完善，依靠传统的基建支出拉动经济增长的空间也越来越小，新阶段稳增长政策在这种环境下启动，然而对于新时期政策除了重视效率，也要兼顾创新、绿色、安全等因素。

2023年以来出口处于负增长区间。固定资产投资存在分化，地产投资仍疲弱；基建是稳增长的抓手，投资增速维持在相对高位。消费方面，疫情政策放松后，伴随着消费场景修复，出行、餐饮等服务型消费率先复苏，依赖居民收入改善的商品消费复苏力度相对弱。在这种背景下，A股市场经历反弹后震荡下跌。

7月24日，中央政治局会议指出“当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻”；房地产政策方面，提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”；资本市场改革方面，提出“活跃资本市场，提振投资者信心”，是本轮稳增长政策加码的开端，

（1）货币政策在今年经过一次降准和两次降息，央行在3月降低了存款准备金率0.25%，6月下调了7天期逆回购利率10bp至1.9%，同时下调了1年期MLF利率10bp至2.65%。8月再次下调7天逆回购利率10bp至1.8%，并下调了1年期MLF利率15bp至2.5%。此外，8月21日LPR非对称降息，其中1年期LPR下调10bp至3.45%，而5年期以上LPR保持不变。

（2）财政政策主要围绕减税降费、完善基础设施及化解债务风险展开。8月29日，全国人大常委会明确了化债重点工作。8月31日国务院提高了3岁以下婴幼儿照护、子女教育以及赡养老人等专项附加扣除的标准。

（3）房地产需求端支持政策出台，央行不再区分“限购”与“不限购”城市，统一下调首付比例至首套20%、二套30%的新标准，新发房贷利率下限首套为LPR-20bp，二套为LPR+20bp，并允许存量首套房贷利率下调。此政策实施后，北京、上海、广州、深圳四城已全面实施“认房不认贷”。

（4）资本市场改革：为提振投资者信心，证监会推出了一系列资本市场改革措施。8月27日发布了包括降低印花税、优化上市公司融资、规范减持及降低融资保证金比例等四方面改革举措。9月1日北交所综合改革创新举措落地，证监会发布《关于高质量建设北京证券交易所的意见》，北交所和全国股转公司发布八项改革创新举措，其中包括投资者适当性、上市条件执行标准、转板、发行底价、做市交易、融资融券等七方面的举措，全国股转公司则进一步优化了新三板分层标准。

经济周期变化与逆周期调节往往是对立统一的存在，并且在不同经济背景、内外部环境以及所实施应对的调节政策中可以寻找到相似之处，如今我们进入到新一轮稳增长的周期，通过总结历史，来看看即将发展的方向。

1.从固化走向灵活：如果说08年是大水漫灌，那么此后的逆周期调节更加追求灵活适度，更加注重跨周期节奏，以及兼顾短期和中期不同维度发展情况。

2.外需不足内需提振：通常经济三驾马车中的出口出现了全球或区域性危机时，对内需的刺激成为一系列政策的核心指向，无论是货币政策的宽松、地产政策的调节、财政方面基础设施的发力，都最终指向内需，不同的是，房地产由于其深化改革的重要任务，需要从传统依赖地产的增长结构中完成转型，因此2011以后的稳增长政策谨慎对待地方方面的放松。

3.政策先行市场滞后：市场底通常落后于政策底和经济底。

3.地产线传导效应强：房地产业所提供的房产和地产，既是人们生活必不可少的物品，也是企业生产经营必需的基础设施。地产对于经济而言是国民经济发展的主导产业，是可以众多产业的下游，是地方土地财政来源，是关乎民生问题的关键，因此当地产放松，前二者势必迎来高景气，通过实体经济景气也可传导至金融市场，但是当过高的房价对民生问题产生冲击时，国民经济健康发展4基础收到的威胁时，约束地产，让价格修复至合理区间则变成重中之重。

5.资本市场的走势与货币环境强相关：股市更接近“货币的晴雨表”，简单说宽松的环境比经济向好的预期对股市的刺激更加显著。

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