金融工作战略地位提升，证券业机遇与挑战并存。金融工作会议明确“加 快建设金融强国”，将金融地位提升至国家战略高度，同时将金融体系建设 目标由“健康发展”转变为“高质量发展”，表明金融工作发展和防范化解 风险并存的监管思路。金融工作会议也明确更好发挥资本市场枢纽、培育 一流投资银行，证券业在金融体系中的重要性也有望继续提升。此外，7 月 以来“活跃资本市场，提振投资者信心”系列政策密集出台，也为证券业 带来新的机遇与挑战。一方面，风控指标优化缓解部分优质券商资本压力、 助力 ROE 提升，叠加监管鼓励头部券商并购重组、做优做强，头部优势 有望继续巩固；另一方面，严监管将延续，股权融资阶段性放缓及公募降 费降佣，也对券商综合实力、风控能力提出更高要求。 

政策强预期催化板块行情，上市券商业绩同比正增。1）行情回顾：截至 11 月 30 日，券商指数（申万二级）较年初上涨 6.55%，较上证综指实现超 额收益 8.48pct。板块三季度超额收益表现较好，主要受益于政治局会议定 调“要活跃资本市场，提振投资者信心”后的强政策预期。板块内部轮动 较快，次新股中小券商、并购重组概念涨幅较大。2）基本面回顾：上市券 商整体业绩同比正增，但增幅逐季放缓，前三季度 43 家上市券商合计归 母净利 1100 亿元，同比增长 6.5%（vs+13.6%，23H1）。上市券商合计自 营收入同比+70%，是驱动业绩正增的关键业务，中小券商业绩基数较低、 自营业务以方向性投资为主，业绩弹性高于头部券商。 

受政策影响，各业务表现分化，经纪、投行短期承压，期待政策显效、市 场景气度回升。1）自营：权益市场表现整体优于去年，驱动投资修复；未 来若政策利好效果逐步显现，自营表现有望持续修复。2）信用：负债成本 增长拖累利息净收入；风控优化、境外加息放缓，负债成本压力或将缓解。 3）经纪：交易量修复较慢，佣金率继续下滑；期待市场景气度回升和基金 投顾新规落地。4）资管：费率提升、公募子公司并表驱动收入正增；预计 主动管理化、公募化趋势仍将持续。5）投行：股权融资放缓拖累收入；预计政策影响将延续，期待并购重组和 REITs 业务机会。 

投资建议：中央金融工作会议强调更好发挥资本市场枢纽功能、再次明确 资本市场对于实体经济的重要性，券商肩负着连接资本市场和实体经济的 重要使命，在金融体系中的重要性有较大提升空间。头部券商专业实力、 风控能力、综合能力领先，抗风险能力更强，有望在严监管、分类监管背景下进一步提升竞争优势，建议关注中信证券、华泰证券。 

风险提示：1）权益市场大幅波动；2）宏观经济超预期下行；3）资本市场 改革政策推进不及预期；4）监管政策不断趋严。