——新加坡路演感受

首席经济学家 荀玉根

12月4日-8日我到新加坡路演，整体的感受是外资对中国经济增长和股市走势的信心相对较弱。

路演间隙，经过新加坡滨海湾（Marina Bay）时，我在6年前拍照的位置又拍了一张风景照，两张照片似乎正好反映出两个时间点外资看待中国的不同心态。6年前中国经济增长强劲，中国股市呈现慢牛走势，外资正快速涌入中国，看待中国的心态恰如照片，蓝天白云。这次到新加坡时恰逢雨季，天气阴沉，也正如当下部分外资看待中国的心态，而鱼尾狮正在维修中，映射着外资对中国的信心也需要养护。

在新加坡办公的外资机构对中国信心不足，主要源于两方面的担忧。一方面是基本面，担心中国房地产的调整还没结束，地产链对经济的拖累大，担心宏观政策的对冲力度不够。另一方面是资金面，美债利率虽然最终回落，但维持高位的时间可能比较长，人民币汇率压力未解除。此外，A股和港股最近3年赚钱效应差，而印度股市不断创新高，外资在亚太的配置结构中，降低大中华比例，提高印度比例。2014年中国开通沪港通，印度总理莫迪上任，14-20年A股与印度股市表现差不多，但2021/02以来二者显著分化，截至23/12/13，印度NIFTY50上涨53.5%，沪深300下跌37.0%，港股恒生指数下跌42.6%。近期陆股通中北上资金的流出或反映了部分外资的悲观情绪。统计历史上北上资金累计规模的阶段性高点及低点，以此来计算外资在特定区间内的累计最大净流出额，2016年至今北上资金已有过六次的明显净流出。截至23/12/13，今年8月以来陆股通北上资金累计规模从高点至低点总计减少2072亿元，而前5次大致在800-1000亿。

这次在新加坡还拜访一些私人银行和家族办公室，过去几年家办从中国香港搬迁到新加坡的现象也反映出海外资金对中国信心不足。近几年新加坡家族办公室数量显著增长，从2018年的约50家增长至2022年的约1500家，其中来自大中华地区设立的家族办公室占比可能接近50%。新加坡家族办公室的增长得益于新加坡财富管理行业在政策方面的优势，例如在2019年新加坡金融管理局（MAS）与新加坡经济发展局（EDB）联合成立了家族办公室发展团队（FODT），旨在提升新加坡作为全球财富管理和家族办公室中心的竞争力，以此吸引全球富豪的关注。

近期在海内外与机构投资者交流的普遍感受是，信心不足，无论是对中国经济还是股市。大家明白经济有周期、股市有牛熊，但A股和港股近两年多以来表现相对偏弱，确实影响情绪。08年9月全球金融危机爆发后，时任国务院总理温家宝，曾经说过：“在经济困难面前，信心比黄金和货币更重要。”这个时点，树立信心又显得十分重要。只要修复对中国经济的信心，相信资金会重新回流。以中印对比为例，2014年以来，中国GDP实际同比复合增速为6.1%，高于印度的5.6%，只不过最近3年中国低于印度。2021-2022年中国GDP实际同比复合增速为5.7%，印度达8.0%，2023年前三季度分别为5.2%、7.1%，这是最近3年中印股市分化的基本面背景。虽然外资阶段性流出中国股市，但仍在密切关注，毕竟中国经济体量大、股市规模大，过去在中国投资回报高。

中国是全球第二大经济体，当前GDP总量占比超过18%，过去十年中大部分年份中国对全球GDP的增长贡献率超过30%，即便是中国经济增速较低的22年，贡献率仍达18%，全球第一，而同期印度为7%、第三，与之前十年水平差不多。中国这么大的经济体，在配置角度仍具有较大吸引力。此外，历史数据显示外资投资A股的收益率很可观。我们用北上资金每日净流入金额和陆股通指数来模拟计算外资的投资回报，截至23/12/13（下同），自2014/11沪港通开通以来北上资金投资A股的累计收益率达126.1%，年化收益率达9.4%，与同期标普500的9.7%和印度NIFTY50的10.5%差异不大。考虑汇率因素，投资中国和印度的收益几乎差不多，2014年以来人民币/印度卢比汇率由10.2升至2023/12/13的11.6，人民币相对卢比升值了13.9%，年化1.3%。而且，印度股市经过较长时间上涨后，估值已经较高，截至2023/12/13（下同），印度NIFTY50当前PE估值/自2014年以来分位数为24.2倍/73.0%，远高于万得全A的16.6倍/21.4%、沪深300的10.7倍/11.1%。

外资对中国的信心重建，需要政策支持。中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行，会议要求，“明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取，不断巩固稳中向好的基础。要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。”未来可以跟踪相关政策的具体措施落地，以及经济数据的验证。我们预计积极财政政策和稳健货币政策不断发力，以“三大工程”为抓手，24年GDP实际同比增速能到5%左右，上市公司利润有望增长8%左右。

提振信心除了从实体经济角度发力，也需要从资本市场发力。7月24日，中央政治局会议指出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。活跃资本市场有助于促消费扩内需，今年1-10月社会消费品零售总额同比增长6.9%，两年平均仅3.7%，远低于疫情前（15-19年）的9%左右，消费偏弱的重要原因之一是收入增速慢，今年前三季度城镇居民可支配收入同比增速仅5.2%，明显低于疫情前（15-19年）的8%左右。22年我国居民工资性收入占可支配收入比重为56%，转移收入占19%，经营收入占17%，而财产性收入占比仅为9%，远低于美国的18%。资本市场是居民财产性收入的重要来源，资本市场活跃具有明显的财富效应。截至22年底我国A股账户投资者数量超过2亿，20年底我国公募基金场外投资者数量已接近7亿。

最后，借用经典港片《英雄本色》中的一句台词，做一个祝愿。影片中小马哥说“我等了三年，就是要等一个机会，我要争一口气，不是证明我了不起，我是要告诉大家，我曾经失去的我一定要拿回来。”相比海外前几大市场尤其印度股市，中国股市跑输三年了，希望24年表现更好。

风险提示：个别现象或不能反映整体。

来源：海通证券