会议要点

1. 高股息潜力综析

天然气项目的内生特点带来优质现金流，且资本开支可控，维持良好的分红能力。

公司股息率未来三年预期会分别达到6.5%和7.1%，属于较高水平，支撑分红能力的盈利模式稳固。

针对风险因素，公司受房地产竣工影响有限，且直销业务的资源成本优势明显，与宏观经济挂钩较少。

2. 高分红背后的策略

新奥股份公布了2023-2025年分红规划，承诺每年现金分红比例不低于当年规模核心利润的30%，每股现金分红的增长额不低于0.15元，预计2023-2025年基础分红分别不低于0.66、0.81和0.96元。

公司历史分红比例约20%，新方案提升至约30%，显示公司明显提升分红意愿。

今年12月公布特别派息计划，资金来源为新能矿业股权出售收益，特别派息预计2023-2025年每股分别为0.25、0.22和0.18元，合并基本分红及特别派息后，预计分红分别不低于0.91、1.03与1.14元，对应股息率预计分别为6.5%和7.1%，显著提高至高股息水平。

3. 一体化布局前景

新奥股份是国内城燃行业的龙头之一，销售气量全国第三；20年和22年通过并购实现一体化布局，下游用户和运输资产得到加强。

零售业务终端销售价格由政府管控；直销业务更加灵活，主要面向国内外大工业用户。

公司通过资产注入实现一体化优势，新增长点在直销业务，预计到24年气量增速达40%，25年气量将达到100亿方；长协资源优势明显，未来公司业务结构将明显改善。

4. 成本优势下的利润前景

美国天然气成本和定价：美国产天然气成本低，价格约0.6元/方；日韩、欧洲及英国价格大约3元/方。运输及税费后，美国气至中国成本约1.6元/方，仍低于国内约3.1元/方的价格。

价差利润及风险：公司利用长协气源优势，气运至欧洲可获2-3.5元/方的利润。气价波动可能影响价差，但高价时价差增加。接驳业务利润占总利润5%，较低且下滑可能是风险点。

公司零售和直销业务有望保持增长，成本端优势显现。23年至25年净利润预测为65.5亿至86.6亿元，PE倍数为8、6.5、5.7。维持公司买入评级。

会议实录

1. 高股息潜力综析

各位投资者大家晚上好，我是东吴证券环保公用的分析师袁理。今天非常高兴能与大家分享关于我们高股息系列研究的第三个对象，新奥股份。在此之前，我要用半分钟的时间总结一下高股息策略的核心观点。高股息策略除了考虑表观股息率外，我们筛选的股票除了有较高表观股息率，还要特别关注资产的状况，以及这些资产能否产生真实的现金流和分红能力。例如天然气板块，通过对比电力、燃气以及固废处理资产，我们可以发现天然气板块的自由现金流非常强劲。这些项目的维护性资本开支是可控的，所以天然气具有一定的分红能力基础。这基于内生特点所带来居民和工商业的经营性现金流是优质的。分红能力的另一个侧面是未来增长的潜力。我们看好天然气板块未来渗透率的提升，随着清洁能源使用增加，天然气的长期增长潜力也会相应稳定提升。

此外，分红的意愿也是我们考量的一个重要方面。我们偏向于选择那些分红水平较高的公司，例如新奥股份。公司不仅出台了特别派息计划，而且在资产出售后有意将所得收益分配出去，此前公司也承诺了每年分红的递增计划。考虑到这些因素，我们预计公司未来三年的股息率分别为6.5%和7.1%，这对于股息率而言，非常高。需要强调的是，虽然很多公司都有高股息，但真正有能力支撑分红的行业并不多。而天然气板块的内生现金流生成能力极强，它是一个现金奶牛。

从风险角度看，我们需关注的是房地产竣工面积对天然气接驳的影响，及未来工商业用气量的变化。在选股时我们会优选受这些因素影响较小的公司。例如新奥，它的接驳占比非常有限，而且公司的利润主要来自于海外天然气资源支撑的直销业务，这部分业务与宏观经济的联系并不紧密，因为资源成本优势非常明显。综合这些收益和风险因素，我们认为新奥未来的高股息率有很大实现概率，故我们会推荐纳入高股息策略中。下面，请我们团队的天然气分析师，谷岳老师，来详细介绍新奥股份的情况。对于天然气板块有兴趣的领导可与我们团队保持联系。

感谢袁理老师的精彩介绍。下面我将为大家详述我们团队对新奥股份的核心观点。简要概括，新奥股份作为一家一体化的清洁能源龙头，今年其零售业务有望实现价差的修复，直销业务方面将出现量的大幅增长。刚才袁老师也提到了公司股息率的抬升，促使新奥股份成为高股息率公司之一。首先，我将详细阐述公司高股息的部分。按照今日收盘价格计算，我们预计从2023年到2025年公司的股息率将不低于6.5%和7.1%，这一水平在同行业龙头公司中非常突出。因为通常，龙头公司在新项目并购以及新业务扩展方面会有较大的资金需求。但新奥股份作为龙头之一，能够保持如此高的股息率，实为难得。

2. 高分红背后的策略

首先，让我们审视新奥股份的股息率之所以如此之高的原因。这可以分为两个方面。一是公司在8月份公布了2023年至2025年的分红规划，规划内明确指出，期间内每年的现金分红将不低于当年可分配核心利润的30%。此外，分红的基础上增加的现金派息每年不会少于0.15元人民币每股。依据2022年每股分红为0.51元计算，我们可预测从2023年到2025年的最低分红水平将分别不低于0.66元、0.81元和0.96元。

基于该分红规划，公司未来的年分红比例预期能够达到约30%左右。与公司过往的分红情况相比，这一比例有显著提升——过去每年分红大约占20%。从8月份发布的分红规划来看，公司已显著增强了分红意愿。

其次，关于公司派息的第二部分，来自12月初公司发布的特别派息计划。资金来源于公司在今年下半年出售了新能矿业100%的股权，获得的投资收益用于进行特别派息。通过此次交易，预计2023年至2025年每股将发放的现金分红分别为0.25元、0.22元和0.18元。

值得一提的是，新能矿业的出售体现了公司对煤炭资产的剥离，这一战略转变有助于公司更加聚焦于氢能源和天然气业务的发展，从而更有利于燃气板块的未来增长。将基础分红规划和特别派息统合考量，我们得出的预计分红结果是从2023年至2025年公司每股的分红将不低于0.91元、1.03元和1.14元。对应的股息率分别约为6.5%、7.4%和7.1%，使得公司成为高股息率的代表企业之一。这便是关于分红规划的具体说明。

3. 一体化布局前景

接下来，我们会对新奥股份公司的主营业务以及未来展望进行介绍。首先，我们认为该公司是一体化的天然气龙头。从销售气量来看，它在全国排名第三，属于五大龙头企业之一。谈及其一体化，主要是因为公司分别在2020年和2022年注入了新奥能源和中山接收站的资产。这两项业务分别对应下游的终端用户资产和中游的运输资产，展示了公司多年来在天然气领域的布局深度。通过这些并购，公司不仅拥有零售业务的优势，还在直销市场上处于有利地位。

我们首先区分一下零售和直销业务的主要区别：这两者在气源组成、客户类型以及定价方式上有着显著差异。对于零售业务，其气源主要来源于国内三大石油公司，相对拥有较强的定价能力，公司通常扮演着价格的接受方。零售客户包括居民和非居民，价格由政府制定，每个地方政府会根据当地用气情况和资源条件来设定价格。相比之下，直销业务的气源更加灵活，来源于公司的国内采购和依托其行业地位签订的低成本长期合同。在定价方面，大型工业客户如天然气发电厂、陶瓷厂及玻璃厂等遵循市场化定价，而公司在国际转口交易中则根据外部需求确定价格。

针对零售业务的边际变化和未来发展，去年由于国际事件导致国外气价上涨，国内成本受到影响。2022年，成本上升的同时，政府未同步调整零售价格以保民生，导致价差显著缩小，并直接影响了零售公司的盈利边际。五大龙头公司的平均购销差价从之前的每立方米约0.6元缩减到了4毛8。今年的主要趋势是居民端价格的修复，居民端价格经过调整后，已经逐步恢复。新奥股份报告显示，公司零售价格差从去年底的0.48元提升到0.52元。公司此方面给出了预期，全年价差将在0.5亿元左右这样的水平，比去年底提高约0.03元。

对于直销业务来说，更重要的是气量增长和国际市场的操作灵活性。尽管价差可能受国际气价波动的影响，但公司预计直销气量将在2024年达到60亿至80亿立方米，增速为40%左右；到2025年气量将达到100亿立方米。至于公司现行的长约气源优势，当前约200万吨，随着更多长约合同的履行，公司在远端市场的优势将愈发明显。

4. 成本优势下的利润前景

资源端的价格与国内相比是怎样的一个对比呢？美国的天然气，由于当地技术水平较高，开采成本较低，产量较大，因此成本低并且供应量大。换算成人民币计算，美国的气价格大约是0.6元一立方米。其他几个定价区域，比如日本、韩国、欧洲以及英国，价格大致在3元左右。从美国的气运到国内或者欧洲的运费和进口税费成本来看，美国的气运到国内需要在0.6元每立方米的基础上增加约1元，使其到岸价格在1.6元左右。当前国内液化厂的价格，包括综合进口天然气价格，大约是3.1元，显示出公司长协气的成本优势，无论是运到国内还是到欧洲。欧洲目前的气价也在3元左右。从价差来看，回国的价差相对可控，大概能有0.4元左右的利润，但运到欧洲的价差会较为波动。例如去年因为地缘冲突，欧洲的价格较高，价差有提升趋势。但今年欧洲的气价有所回落，消费量削减，紧张程度缓解，价差也有所下降。然而，将美国的长协气源运往欧洲，每立方米大概能赚到2到3.5元。公司在直销气方面预期会有较好的价差，随着长协的执行，气量预计会有增长。

公司基本面情况介绍之后，我们看到连接收入下滑可能是未来成长的风险点。以2022年为例，连接业务的利润占比约5%，这一比例与其他龙头公司相比较低，主要原因是公司有零售业务之外的直销业务，后者为公司贡献了可观的利润，压缩了连接业务的利润占比。

总结公司未来展望，零售业务有价差修复的逻辑，直销气量有高速发展预期。随着长期合约的执行，成本优势将逐步显现。加上公司近期的特别股息，使得公司股息率达到很高水平，这是对公司综合看法的一部分。

对于公司未来利润预测，我们预计2023年至2025年的净利润将分别达到62亿元、75.5亿元以及86.6亿元，对应当前市盈率分别为8倍、6.5倍和5.7倍。这些倍数对于一个龙头企业来说，处于较低水平。公司在零售和直销两方面都预计有更好的发展，因此我们对公司保持“买入”评级的判断。