会议要点
1. 趋势展望与基本面分析
光伏板块变化：12月末启动一波行情，主要由交易层面的调仓和出口数据催化，展现板块启动迹象，机构参与度提升。
分化明显：市场已进入抢跑状态，对金融板块关注度和股价近期明显提升，供需基本面支撑明显。
需求变化：逆变器出口数据首次环比增速转正，表明需求开始改善。
2. 增速与区域分析
全球市场增长及结构亮点：浙江省环比增长22%，巴西、日本、印度、南非等非欧洲地区环比均有正增长，巴西特别突出，达到环比增长37%。
欧美市场表现：美国市场相对平稳，但非欧美市场在10月出口规模环比增长15%，超预期，且11月份非欧美海外市场达到了环比增速33%，单月创历史新高。
具体市场性能：印度、巴西等市场有需求提升和占比权重提升。尤其是印度，受BC利润关税影响，2022年下半年出口降低，但2023年1-3月出口需求因价格容忍度提升。巴西在11月份环比增长超40%，显示需求活跃。
3. 光伏行业海外市场展望及国内需求分析
非欧美市场需求：中东地区年初以来增长接近三倍，11月仍高增长维持；非欧美市场（包括中东）通过出口数据及企业交流确认，需求持续爆发，如德业预计2024年一季度出货量增长20~30%。
国内市场状况：国内分歧最大，但客观数据显示部分区域如山东、江苏、江西、湖南等维持高增长，集中式发电需在2024年保持增长以完成"十四五"目标；整体预计2024年行业中性增速约25%。
供应链变化：一季度可能压力最大，但供给层面未见加大，反而减缓焦虑；企业层面看到项目延期投产，扩产公告减少。
4. 光伏产业供需与成本压力解析
产能变化情况：12月底统计数据显示，由于市场不景气，部分产线已出现停产状态。近期硅料停产情况逐步增加，特别是在11、12月。
行业盈亏状况：行业在去年4季度自9月下旬开始快速下挫，12月已进入全面亏损状态。一季度和二季度供给出清信号将增加，预期压力降低。
成本差距问题：开工率不同导致成本差距显著，头部企业开工饱和，二三线企业开工率不足50%。开工率对成本、折旧影响巨大，50%的开工率导致成本翻倍。
5. 光伏行业成本与盈利趋势分析
整体光伏行业的成本曲线陡峭，供给层面出清信号明显，开工率的分化对成本影响巨大。
当前价格未稳定，组件、电池片、胶膜和玻璃等原材料价格小幅下调，行业价格底部区间浮现，期待小幅修复。
在盈利层面，存在压力但硅片电池、一二线公司仍有盈利，欧美市场相对平稳且美国盈利良好，拐点逼近。
6. 首季挑战与全年投资展望
市场供需因素:三四月份及八九月份均有供需变化。四月份，由于电产能投放和季节性需求提升，供需小幅转暖。到了八九月份，由于产能投放减缓且行业技术普遍亏损，供给增量有限，而需求端因欧洲夏季假期结束和国内备货旺季而提升，供需变化边际明显。
财报分析:一季度可能是部分公司盈利的底部，二季度仍有公司可能见底。三季度盈利不会比二季度差，财报可以更清晰反映盈利底部。
投资时点布局:三四月份被视为反弹节点，因供给释放；八九月份被定义为反转节点，因为产业链上半年被压制的环节可能出现涨价，如胶膜和玻璃。
7. 光伏行业供需格局及其展望
2025年预期上供需层面改善，整体市场预期将更乐观，符合行业拐点特点。
2024年下半年总利润增速有望逐步转正，预示着行业周期结束及新周期向上信号。
逆变器及光伏辅材领域短期表现强劲，中期供需格局良好且估值有吸引力的板块值得关注。
会议实录
1. 趋势展望与基本面分析
尊敬的各位领导，我是长江电信的分析师曹海华。再次感谢各位参与“追光系列第105期：光伏景气更新及展望”电话会议。今天我将汇报广东光伏板块近期的变化以及未来展望。在进行详细分析前，我想回顾一下自2020年至2023年12月20日的行情。我们注意到这一轮行情的起点大约是在12月21日，而在此前一天，即12月20日，出口数据公布。
从20到23年的行情来看，年末的市场运动，我们认为主要是交易层面的调仓动作，加上出口数据的发布。叠加这些因素，包括供给层面的清算信号，使得市场得到了一定程度的提振。不过，值得指出的是，12月末的这轮行情并没有吸引过多的机构投资者参与。
节后，我们观察到光伏板块出现了小幅调整，为市场提供了一个相对理想的入场点。最近，随着各种因素逐渐发生改变，我们发现12月末的那一波边际变化开始加强，因此这几天板块呈现出明显的活跃态势。我认为，现在机构投资者的参与度可能会更高一些。从目前的各个环节来看，表现较好的标的也反映出市场对光伏板块的分化。因此，我们相信整个板块已经进入了一个基于基本面的抢跑状态。
接下来，我们来探讨为什么近期金融板块受到关注，并且股价表现有所提升。我们认为，这主要是因为供给和需求层面上有坚实的基本面支撑，这对整个交易层面产生了积极影响。事实上，无论是需求还是供给，我们都监测到了积极的变化，尤其是在需求层面，逆变器和组件等出口数据的表现显著。
现在，让我们关注一下当前基本面的具体数据变化。首先来看需求层面，哪些积极因素正在发挥作用。各位可能注意到12月末行情最早的信号是逆变器出口数据的增长。逆变器出口数据通常在每月的20号左右发布。在去年12月20日，我们发布了11月份的数据，发现逆变器的出口环比增速在23年5月以来首次出现正增长，尽管增幅并不显著。
2. 增速与区域分析
整体而言，我们注意到这是一个显著的转变点。首次呈现增长转正能够显现某些问题，同时从结构上看还存在亮点。分析各省份及各区域的数据，我们看到浙江省的环比增幅达到了22%。虽然陕西由于基数较小，规模不大，但浙江省的数据显示环比显著提升。
从区域市场结构来看，巴西、日本、印度及南非等地区均显示出环比正增长，其中巴西的增长幅度达到了37%，这一点非常值得关注。从发货地和目的地的角度分析，海外市场尤其是非欧洲市场的表现非常好，以非欧市场为主的公司例如德国企业在浙江省份有超过20%的环比增长。
10月份的数据已经显示出需求层面的重大变化，非欧海外市场需求在持续环比改善。逆变器的出口数据与组件出口相结合，印证了我们关于非欧海外市场需求激增的假设。美国市场相对平稳，主要增长来自非美欧以外的其他海外市场。
通常情况下，11月和12月的组件出口数据会环比下降，因为海外市场进入节前备货阶段，12月份则是国内集中并网的高峰期。根据11月份国内需求规模达到了数十吉瓦的水平，可以看出国内市场集中的力度较大。我们此前判断10月份出口环比下降，今年除了前两个因素外，还有欧洲市场的去库存作用。但是10月份的组件出口规模仍然呈现了明显的15%环比增长，这一点实际上是超出预期的。对于2024年的需求，这可能改变了我们对核心需求区域的判断。
进一步分析，看到印度、巴西、沙特、巴基斯坦，以及“一带一路”沿线国家的市场份额不断提升。如果关注市场节奏和结构，可以发现八、九月份需求明显改善，9月份创下次高水平。10月份需求有波动，价格快速下跌中造成的观望情绪是正常的，11月份则再次创新高，趋势十分明显。1月20日左右的出口数据，包括逆变器和组件的数据将可能再次对趋势进行验证，市场表现明显。
从印度来看，由于2022年3月征收的40%的BC助利关税，导致成本上升，下半年几乎没有出口到印度。但2023年1至3月的数据表明，由于印度在财年结束时集中并网，增加了对价格的容忍度，因此小幅出口。今年的变化较为明显，在6、7月份价格快速下跌后，8、9月份印度市场需求得到提振。
巴西方面，11月份环比增长了40多个百分点，这显示了在降息和前期项目库存问题逐渐解决后，市场需求有所提升。
3. 光伏行业海外市场展望及国内需求分析
中东市场自年初以来一直维持接近三倍的增长体量，持续到11月份。虽然其增长边际没有像巴西和印度那么明显，但整体保持了高增长态势，这是海外市场的总体情况。特别是非欧美市场需求爆发，这可通过逆变器的出口数据得到验证。最近，从企业交流和投资人的反馈来看，这一趋势得到了进一步确认。
德业预测2024年第一季度出货量将增长20%至30%。锦亮公司在1月份指出，预计12月和1月完成的并网项目将有助于库存消耗。非欧洲海外市场的库存压力相对较小，需求在第四季度末和一季度一直保持良好状态，对需求的拉动非常明显。
另一方面，由于储能设备短缺且价格较高，企业较多地囤积了库存。并网层面的库存压力本身较小，需求正在逐步释放，欧洲市场需求也在增加。由于去库存化正在加速，可以看出需求维持在较好水平，市场逐步恢复正常。
因此，结构上看，非欧美海外市场的库存已经回归常态，欧洲市场的并网也恢复正常。不过，由于2023年的调控更为严格，欧洲库存积压相对更大，预计到2024年第二季度左右，库存水平能够恢复正常。部分企业可能会在2024年第一季度末恢复正常。综合海外市场的数据追踪和企业交流，目前海外市场呈现出积极的边缘变化。
对于国内市场，经过深入研究，我们发现国内需求依然保持良好状态。虽然分歧较大，但是有分歧总是好事，毕竟之前大家普遍认为2024年国内市场只会下滑。现在分歧意味着有机会出现增长。从客观数据看，尤其在分布式太阳能领域，像山东这样曾经担心断崖式下跌的区域，1~3季度的装机量同比增速接近50%，这证明了市场的承接力度。江苏、江西、湖南、湖北等地的增速都远超三倍，这显示了市场需求的韧性。
从集中式项目来看，为实现“十四五”规划目标，2024年的增速应该保持增长。按照目前看来，内地市场2024年的增速可能保持在10%至15%。而非欧美的海外市场，我们的预测大约有30%以上的增长，如果1月20日的出口数据能够得到验证，我们将上修这一预期。因此，整体行业2024年的增速可能在25%左右，考虑到非欧美市场爆发性增长，我们预计2024年整体体量在480至500吉瓦之间，我们目前的预测中心值是480吉瓦左右。
此外，在供给端，我们注意到一些积极的边际变化。虽然当前供需状况并未完全好转，但一些信号表明供给层面上的压力正在缓解。一些企业由于利润减少或缺乏政府支持，开始规划撤出市场或推迟扩产计划。
4. 光伏产业供需与成本压力解析
关于存量产能的状况，我们注意到，由于新建项目停止和规划推迟，产能增长有所放缓。近期观察到，部分存量产能的开工率已经有所降低，甚至出现了停产的情况。这一现象在我们12月底的统计中尤为明显，反映了行业动态及其变化。
对于硅料、通讯和设备投产延期等层面，近期的动态显示，11月和12月份出现了一系列信号，如设备订单取消，人员裁减以及硅料产量的减少。尤其是去年四季度，行业面临的压力加剧，以至于从9月下旬开始，价格从1.12元急剧下跌，至一元以下，使得行业在12月份进入了全面亏损的状态。
即便一季度供需仍然承压，但随着边际信号的增加，大家对整个行业后续的预期感到的压力相对减小。各环节透露出的讯息显示，硅料方面不仅有停产，还有检修情况；硅片和电池的开工率分化显著。某些二三线企业的开工率甚至低于50%，一些公司的开工率更是仅略高于10%。
在辅材领域，除了头部企业外，其他的二三线企业长期处于低开工状态，其中二线大约50%左右，三线则更低。从成本的角度来看，开工率差异带来显著的成本差异。我们测算发现，折旧成本在不同开工率下差异巨大——对于完全负载而言可能为每瓦六到七分钱，而开工率降至50%时会升至每瓦十分以上。这一成本差异在盈亏边缘的硅片环节尤其关键，目前行业的利润水平已经相当微薄，大多处于盈亏平衡点。
5. 光伏行业成本与盈利趋势分析
在光伏行业中，目前单环节例如硅片环节已经出现亏损现象，国内外多数企业都处于亏损状态。特别是费用方面，若能节约超过5分钱，则对成本影响颇大，这导致了开工率的分化，并形成了陡峭的成本曲线。供给层面上，一方面出现了出清信号，一方面开工率的变化对成本产生显著的权重影响。
关于供给层面，积极变化正在发生。尽管存在对价格和盈利的分歧，但增长幅度的问题仍在调整之中。供给信号及开业分化已开始明显，而价格和盈利方面的分歧或担忧较大。
最近价格方面，确实出现了担忧，因为价格仍未稳定。以国药价格为例，硅片价格已降至大约两块钱的水平，电池片价格约三四毛，而组件则在国内外差别略有不同。辅材方面同样出现价格下跌，例如玻璃在一月份降幅达五毛钱，胶膜也有小幅调整。整体行业价格还在微调，但预计下调幅度将较小。
对于价格的判断，在需求旺盛时，我们通常以需求边际定价，供给过剩则以成本定价。但当组件价格跌至9毛左右，即便是一体化龙头企业，也开始出现亏损。若价格继续下探至8毛9毛，企业将开始亏损现金流，这在行业中是不可以接受的。因此，目前组件价格基本上已处于底部区间，未来下跌空间有限。这种价格的非理性下探主要是由于年终库存甩卖造成的。一旦这一情况结束，我们认为价格将有所稳定并微幅回升。
从盈利层面看，当前压力较大，尽管还有小幅盈利空间。在硅片、电池环节亏损正在加剧，但组件环节相对较好，主要得益于辅材价格下跌。欧洲市场已经相对稳定，尤其是美国市场依然保持盈利。目前，欧洲和国内市场的价格已经稳定，盈利也处于底部状态。在未来一季度淡季，可能还会小幅下行，但幅度有限。我们正逐渐接近市场的拐点。
6. 首季挑战与全年投资展望
后续来看，我们从节奏上来讲，一方面是目前一季度高频的现货价格变化，另一方面大家会比较关注财报数据的底部迹象。一季报对部分公司来说压力较大，可视为单季度利润的低点。在二季报中，某些公司的盈利可能触底，尤其电器公司由于库存压力，去年三季度表现较差，而今年一季度可能在边际上有所提升。
专门讲述财报的重要性是为了分享我们对2024年的投资思路。2024年，近期高频变化和中期趋势展望皆重要。两个关键时点是三四月份和八九月份，这是因为这两个时间段，供需变化和财报公布都极为关键，有助于我们更准确地判断盈利底部。
具体到4月份的供需变化，在供给方面，三四月份虽有一些电力产能投放，但在需求方面，经过一季度淡季后呈现出小幅的环比上升。因此，三月和四月的供需情况预计将轻微转暖。八九月份，由于行业技术普遍亏损，企业不会规划新的产能，现有产能投资完成后将暂时告一段落。在需求方面，欧洲的夏季假期刚结束，中国开始备货高峰，这往往使得产量增加，因此八九月供需端的变化将更为显著。
在一季报公布时，某些环节的盈利可能达到底部，在报表上将有所体现。对于行业来说，即使一季报未能完全反映，至少能为2024年的盈利预期提供清晰指引。到了八九月份，则更不用说，三季报相比二季报将有所改善，因为先前的低价订单交付将已完成，此时盈利的底将在报表上更加坚实。
因此，我们认为三四月份和八九月份是影响供需和盈利的两个关键时点，这将成为我们投资布局的重要基础点。今年的三四月份可能更倾向于定义为反弹时机，因为供给仍在增加。八九月份则被定义为反转点，房地产市场的情况和公司盈利能力改善将有助于产业链中某些环节涨价的出现，包括胶膜、玻璃和可能的托盘电池。
7. 光伏行业供需格局及其展望
在该节点上，参与者普遍展望2025年的盈利情况。事实上，从供需层面来看，2025年预计将出现供需改善，因此大家对未来的预期整体更为乐观。这符合行业拐点的特征。
拐点有人认为象征行业初期环节的供需紧张局面。我认为，这从供需过剩转变为供需紧张，标志着第二轮周期上升的信号。实际上我们预测，2024年的第三、四季度将是这一轮周期的结束。如果四季度部分环节的总利润能够实现同比增长，那么2025年上半年的总利润增长速度将肯定是同比增长的。从大幅度下降到减小幅度，再到逐步转正并进入增长阶段，2024年下半年我们可以明确看到这样的关联点。
在进一步的落实和投资方面，当我们看到市场反弹时，确实能够发现，一些高频数据支撑着部分环节，相对表现更强。例如逆变器，尽管一季度辅材和组件的价格仍在小幅调整，但逆变器价格相对平稳。短期内，逆变器的核心在量上，在去化过程及边际变化上，例如调研反馈和一些出口数据，都能高频地对板块产生催化作用。
短期来看，逆变器环节从弹性角度和反作用角度来说都是首选。从中线供需角度看，首先选择供需周期最先见底，且格局最佳的环节。辅材包括一些在基本面上提前触底的公司，如嘉诺玻璃，自2021年下半年以来就已经处于模拟触底的状态。2024年四季度，福斯特公司的经营业绩预估将接近盈亏平衡点，所以实际上这两年都是在触底状态中。供需状况较好的公司，如盈江或大暑阳光，其供需格局相对稳定，也是不错的投资标的。
在后续的中期维度上，八九月份的节点将是评估关键标的的重要时期。对一体化公司来说，它们最大的特点是板块中的估值最佽宜，同时在行业波动上，它们能相对受益。从排列序列上看，短期我们更倾向于逆变器，而从中期或周期的维度来看，辅材可能更有优势。接下来考虑一体化公司，其中一些新政策的边际变化和一些优质的龙头企业，也是值得关注的方向。
