会议要点

1. 光伏产业成本定价逻辑变革

光伏产业的定价逻辑经历本质变化：从2021年硅料供应紧缩导致价格上涨，进入2023年产能释放后的供应过剩状态。

光伏产品定价转变：从边际需求定价转向供给成本曲线定价，价格中枢回归成本支撑；竞争激化时，价格受供需关系和成本曲线影响。

对未来价格波动的判断：在定价原则变化和成本支撑角度考虑，可预判断市场价格底部及后续盈利空间。

2. 光伏行业成本支撑分析

成本分析：硅料价格高企，低成本区间料价格约58,000元/吨（除税后51,000元），三季度生产成本在47,000元左右，现金成本约4万。高成本制约了价格下降空间，结构性原因可能导致N型硅料价格上涨。

成本端压力：硅片、电池片和组件等环节非硅成本较高，降本难度加大，已接近成本极限。某些原材料如石英砂供应紧张，推高非硅成本，影响价格走势。

价格底部支撑：成本分析表明电池片和组件环节可能已达成本底线，当前价格已使最优企业处于亏损状态，显示价格底部有一定的支撑力度。价格近期小幅上涨，显示边际改善迹象。

3. 光伏产业链价格探讨

逆变器出口金额在12月份环比小幅提升，尽管价格略微回落，反映企业出货量正增长，特别是组件出口在淡季异常提升，暗示需求刺激后超预期的出货量。

非欧美市场需求创新高，欧洲市场库存压力下降并进入拉货阶段；美国和中国市场处在厂装阶段，1月份预计需求良好，能支撑产业突破。

市场库存去化后将迎来补库期，预计春节前囤货行为和库存不足后的备货需求将对价格构成支撑。

4. 光伏行业成本与盈利分析

近期光伏产业链价格上涨的可持续性存疑，季节性因素如春节导致行业处于淡季，不应寄予过高期待。

产业链转型和成本压力是价格波动的关键因素：n型产品替代p型超预期，带来结构性涨价；当前p型产品亏损导致产业链寻求各种路径盈利，如转型n型或大尺寸生产。

产业链的底部盈利状况已较为明晰，即使最佳一体化企业亏损，部分企业接近亏本；但产业链边际变化如供给端产能出清和需求端积极变化，可能催化板块上行。

5. 光伏产业链价格及趋势探讨

后续趋势向好：供给端情绪改善明显，结构性反弹及盈利见底支持板块后续上行趋势，财报前后可能进一步验证当前判断。

股价存在抢跑机会：整个上行的过程可能不流畅，但板块持续性强，波动中的下跌可能是布局良机。

选股策略：短期关注逆变器、辅材和一体化轮动，其中辅材相对确定性强。一体化组件公司估值便宜，在行业向好时不会落后，推荐资源顺序上已向上修正。

会议实录

1. 光伏产业成本定价逻辑变革

尊敬的各位领导，我是长城电信的分析师曹小花。再次欢迎大家参加我们“追光系列——光伏花语”第十八期电话会议。本次会议的主题是对产业链底部价格进行探讨。最近，本周光伏产业价格出现了反弹，我们希望对整个价格的判断逻辑进行梳理。

首先，我想报告一下我们当前对光伏价格的看法。整个价格经历了从上涨到两块钱，然后回落到一块钱以下的波动。我们认为，2021年的价格上涨与2023年硅料释放、产能过剩状态的出现，这中间光伏的定价逻辑发生了本质的变化。

当价格处于两块多的时候，定价逻辑主要是边际需求定价。2020年硅料成为产业链的刚性约束，我们观察到成本曲线失效，最终价格取决于边际需求。供需曲线交汇主要在供给曲线的高斜率段，因此，价格容易出现突变。

实际结果反映了下游市场能接受的价格水平。而2022年，俄乌冲突爆发后，如果欧洲市场能接受更高价格，产品销售会更多地转向欧洲市场。进入2023年6月左右，随着硅料的释放，成本曲线的交点发生变化。供需曲线交汇可能发生在一个低斜率段，我们又回到了使用供给的成本曲线来定价的状态。这时，就是按照成本曲线来观察价格中枢，竞争激烈的同时，价格投入更多。在这个过程中，定价逻辑发生转变，理解这一点对价格的预测至关重要。

的确，对2023年上半年的价格预判，我们也存在失误。最初的设想是，如果产品价格能够被市场接受在1.8到2块钱的区间内，那么价格回落到1.5或者1.12时，需求可能会无限释放，爆发增长。然而，由于定价原则发生变化，即便降价刺激需求的逻辑依然存在，但由于定价逻辑的转变，价格回落并未如预期那样刺激需求。现在，如果我们从成本支撑的角度来看，可以预测产业价格是否已达到底部，评估后续盈利可能的下行空间。我们可以通过政策的方法论来预判这一趋势。

2. 光伏行业成本支撑分析

我们逐步来看每个环节。首先从硅料的角度来看，硅料在当前水平已经是5万多这种状态，最低的区分料的价格约为58,000元，除税后大约为51,000元。我们谈论的成本都是不含税价。以大全为例，其2023年第一季度的生产成本，由于硅粉价格逐步下降，其不含税成本约为47,000元，现金成本则大概为40,000元左右。如果考虑完全成本，即加上各种费用，成本实际上已经在5万多元。从这样的行业环境下分析，硅料价格到达较低极限时，现金成本可能会下降至35,000元左右。

针对目前硅料的价格，三四线企业确实已经陷入亏损状态。但对于成本控制较为合理的优秀企业，如果其现金成本在35,000元左右，再加上1万元生产成本，也在45,000元左右，仍有利润空间。即使后期价格再有所下滑，下降幅度也非常有限。另外，由于n型材料相比p型成本高出约3,000元每吨，随着n型产品比例持续升高，整体硅料成本的支撑点也会因结构性变化而相对更强。

再来看硅片环节。过去硅片每年都能实现成本的降低，但这两年受到特殊影响。从成本结构上分析，硅片制造涉及许多辅材，如金刚线、热场和冷却液等。其成本受到如石英砂供应紧张这类因素影响。预计2024年，石英砂供应仍旧偏紧，价格不太可能出现快速上涨，但高价位可能会持续。因此，硅片的非硅成本在2023年可能维持在0.7至0.9元的水平，2024年想要实现大幅降低还是有难度的。

观察电池片环节，产品的迭代将更显著。以破壳和透矿成本为例，考虑浆料、折旧、电力和人工，我们测算出优秀企业非硅成本约为0.13元，透矿略高，在0.3元左右。在技术上，电池片难以进一步降低转化效率，而透矿仍有些降本空间。

再来看组件环节，涉及辅材较多，如玻璃、胶膜、边框、焊带、接线盒等。根据当前价格，优秀企业的非硅成本大约为0.43元。从玻璃和胶膜等占比较高的辅材来看，当前价格已致二三线厂商亏损，因此价格下降空间有限。即使用较低的EVA胶膜价格，也难再进一步降低。

综合各环节成本，以硅料58,000元、硅片2.3元、电池片0.13元、组件0.43元估算，整体含税成本为0.86元，不含税成本为0.76元。加上费用，不含税成本约为0.83元，含税则是0.94元。当前市场价格已低于完全成本，表明即使是成本控制最优秀的企业也已亏损。

最近市场的价格观察显示，存在边际向上的信号。比如，上周n型硅片有小幅涨价，210硅片价格持稳，电池片价格略有上涨，组件价稳于0.9元左右。辅材价格也有所上扬。

总体来讲，成本支撑已经较为坚实。市场需求是价格底和盈利的关键因素，根据近期组件和逆变器的出口数据分析，需求保持强势。

3. 光伏产业链价格探讨

根据逆变器出口数据，12月份的金额层面有环比增长的趋势。虽然逆变器价格略微下降，但出口金额最终还是实现了提升。我们认为这说明企业的出货量正在增长。特别是在组件出口方面，12月份通常是淡季，但出货量明显增多。回顾历史数据，自2018年以来，仅有2018年的11月和12月实现了持续环比增长，而2023年也呈现了相同的趋势。这表明在组件价格下跌之后，市场需求受到刺激，在淡季中实现了超预期的出货。

在非欧美海外市场的报告中，我们发现需求在10月份达到新高，并在12月份保持在11.5GW左右的高位。同时在欧洲市场，由于俄乌冲突，需求一度增强，仓储压力增大。但最近，库存去化已接近尾声。不仅如此，红海事件促使库存去化提前了半个月以上，欧洲市场也进入了拉货阶段，直接对需求层面起到了支撑作用。10月份的数据显示欧洲市场需求环比下降，但到了12月份却有所提升，从而验证了我们对近期欧洲市场需求回暖的观点。美国和国内市场则处于厂商调整阶段。

对于1月份的预计需求，市场展望比较乐观，有助于整个产业链的突破。从数据上看，季节性因素虽使得组件排产有所回落，但1月份的产量仍然维持在40GW以上。根据PVInfoLink的数据，2023年1月的产量为30GW，同比大幅增长。这显示近期对产能价格有很好的支撑。

另一个核心的增长因素是182型单晶硅和N型硅料的价格上涨。特别是N型硅，其结构性因素对行业产生积极影响。N型硅迅速替代P型硅，导致182型P型单晶硅产品结构性紧张，并推动N型硅料价格上涨。我们预计，这一结构性支撑因素将在2023到2024年持续显著。

第三个因素是库存情况。之前价格的超跌部分原因是库存去化引起的非理性降价。我们曾估算整体的成本价为0.94元，而一些价格已跌至0.9元左右，价格超跌与非理性甩货有关。12月份过后，随着年关的临近，库存问题得到缓解。通过长时间的去库，我们了解到欧洲已经开始拉货，这表明库存去化后的补库作用开始显现。无论是春节前的备货，还是因红海事件在缺乏库存后的备货，当前的价格都得到了一定的支撑。

4. 光伏行业成本与盈利分析

大家目前较为关注的一个问题是当前近期价格上涨的趋势能否持续。我认为，这一问题的提出在某种程度上有失妥当，因为处于淡季期，特别是受春节影响的2月份，我们不应寄希望于价格的上涨。

这种价格变动对整个光伏行业的分析判断有两个明显影响。首先，N型电池替代P型电池的过程比预期快，导致了结构性的价格波动。其次，行业整体供需方面，在供给层次上比大家预期的要好。第二点，我们认为在价格层面上，即使在各种支撑手段下，当前的盈利状态仍然难以实现。例如，P型产品仍在亏损状态，这表明当前价格下盈利压力较大，只有在极大压力下，企业才会寻求全力增长，无论是转向N型电池、转向大尺寸生产还是降低P型产品的开工率，我们可以看到整个行业在盈利方面依然非常艰难，而且对整体盈利处于底部的判断则相对明晰。

先前大家对价格持续性的询问，试图找到一个价格底部的具体点，但实际上这对行业和股价的判断并不重要。比如，在盈利确认较为困难的阶段，股价会充分反映价格回落及其管理的认知。例如，尽管2月份由于春节的影响可能出现小幅度的回落，但这并不会改变人们对价格和盈利判断的基本看法，这是一个非常关键的点。这也是我们从近期光伏产业价格分析中得出的结论。

结合此前各个环节的分析，我们对于硅料价格支撑成本的角度测算觉得，目前总体结论是在0.9元的组件价格下，即使最优秀的一体化龙头企业在成本控制方面做得最好，也已处于亏损状态，甚至有些公司接近毛利亏损的状况。因此我们认为当前整个行业的盈利底部是比较明确的，后续如果产业链有所边际变化，将会催化整个板块向上发展。

从需求端看，非欧美市场特别是欧洲去库存的进程，以及美国能源信息署（EIA）装机预期调整都预示着2024年装机预期的积极变化。从供给端看，我们已经看到一些产能退出，以及降低开工率、裁员和停产的现象，这些现象预示着后续在盈利方面，整个产业会有更多的变化。

5. 光伏产业链价格及趋势探讨

在供给端，大家对后续趋势的边际向上，以及情绪的改善已经趋于明显。结合本周所见的结构性反弹和分析后的盈利见底，我认为该板块整体的上行趋势已显著。人们可能正在等待财报发布前后，以进一步验证我们对各个方面判断的正确性。从当前时点来看，我们非常看好整个年度基于基本面在较低位时的布局机会。

股价层面上，可能会有抢先入场的现象，且股价上扬过程可能并不十分顺畅，但我们认为整个行情的持续性仍值得看好。如果阶段性因交易层面的小幅波动而出现回调，我们认为这是一个较佳的投资布局机会。整体而言，我们建议板块配置上近期重点关注逆变器，并注意从逆变器逐步向辅材和一体化转动的推荐逻辑。目前，像辅材这类环节的价格和盈利都处于较低水平，市场格局良好，因此这些环节中的确定性非常强。

一体化组件公司可能不会像逆变器和辅材那样直观，但整体估值相对较低，并且在行业趋势看涨时不会被落下。随着光伏板块的发展，一体化组件公司能获得相应的发展机会。我们认为，资源排序上近期有上调的趋势。另外，新技术相关领域或其他行业龙头，我们认为存在不错的投资机遇。

总之，在本周"光伏花语"第十八期的交流中，我们通过对价格背后逻辑的分析，发现市场从边际需求定价转变为供给成本定价的思路。在这个框架下，我们根据各环节的成本支撑来看待整体价格；首先明确的是，价格肯定位于合理的理性底部。因为阶段性的去库存行为造成整体价格低于理性价格，我们正在逐步走出这一阶段。本周所见的某些结构性价格反弹，也佐证了价格和盈利已经见底。展望未来，板块的上行边际变化将越发明显。我们继续看好光伏板块的投资机会，并进一步推荐对于逆变器、辅材以及一体化等相关公司的投资。