静瑞资本/文
静瑞资本在2021年成立，创始人余小波曾在惠理投资任中国区总裁，拥有15年大中华区投资经验，曾于A股，港股，美股等市场管理股票基金总规模近200亿。
本文节选自“2021年度投资备忘录”，内容略有删改。
在海外大型基金多年，经历过国内外多轮资本周期，我们看到成熟的投资管理对于个人及家庭资产配置的重要影响，也看到了在中国经济必然转型的大时代，居民资产将不可逆的从地产类逐步走向权益资产配置。
也只有这样才能实现经济结构的转型，以及让民众分享到经济发展的成果。
在中国这样的大市场里，有无数优秀的公司在经济浪潮中起起伏伏。虽然每段时期产业发展有不同的焦点，但持续有出色的企业涌现。
对于专业投资人来说，同时拥有大量可投资企业，以及大量资金要进行投资配置，这是百年难得的机遇，激励着我们全身心的投入这份事业，以我们的专业能力为社会创造价值。
2021年 — 极致分化与波动
2021并不算所谓的熊市，但其中蕴含的分化、波动确系近几年罕见。在年初，我们已经预见到历经两年牛市后所谓的“核心资产”（包括消费、医药、互联网等）估值过高，所蕴含的隐含回报率严重不足，提出了风险性价比正在变差的观点。我们保持了较高的警惕性，基于资产内在价值与风险定价的评估体系帮助我们在相当大程度上规避了类似的风险。
实现均值回归的波动形式确实出乎意料，主要源于巨大的政策冲击，力度之大、态度之坚决实属过往罕见。这迅速改变了市场预期并导致了极致分化。
一方面少数受政策支持的新能源、半导体行业估值飙升，而消费、医药、互联网、教育、地产产业链则直接进入大幅调整；
另一方面，同样是中国资产的A股、港股与美国中概股也呈现出天壤之别。由于海外投资人对政策的担忧，外资主导的港股和美国中概股直接开启大幅暴跌之旅，其中一些在过去数年表现最耀眼的中国资产却给投资人带来了最严重的损失。
当价格偏离内在价值较远，导致资产的隐含回报率与风险相比吸引力大幅下降，均值回归是大概率事件，只是时间与实现的方式各异。此外，大量资本涌入一个行业，既会导致资本过度竞争带来损耗，以至于回报率下降，也容易招至监管加强。
对风险的定价经受了考验
我们新基金均成立于21年下半年，同期市场接连遇到地产去杠杆、医药集中采购、互联网反垄断、限电限产以及港股和中概股的暴跌，恒生指数下跌了10%以上，恒生科技股指数下跌接近20%。我们所有组合在满仓且大量配置港股的状态下表现依然稳健，基本实现了绝对收益目标且期间回撤较小。
在过往多次海内外股灾中能实现波动的穿越，主要在于：
（1）专注企业业务研究及其未来产生现金流的价值衡量；
（2）评估企业的风险，我们希望的价格是能够提供较高风险补偿的价格。始终致力于让组合整体处于风险补偿较高的价格之下，意味着即使发生市场风险，由于价格较低，企业内在价值的安全边际较高。
最终在经历各种市场风险之后依然可以获得基于企业本身现金流增长的价值，从而在长期实现绝对收益目标。
长期投资主要的目标有两个：
（一）战胜实际通胀；
（二）取得的收益为风险调整后的收益，在经历市场波动下可以留存。
这需要：
（1）把资本配置在具备竞争力的企业，它们的产品和服务消费者会持续买单，并且能够传导通胀带来的成本上升；
（2）付出合理的价格获取资产，过高的价格通常会导致较低的长期回报率。
2022年 — 风险识别与机会展望
对于2022年，目前一些普遍的担心包括行业严厉政策的持续、某些新兴行业估值过高、海外流动性可能加速紧缩等等。不过产业政策会根据实际情况进行调整，我们已经看到相关的政策导向；部分行业估值也许较高，但整体并不存在过度拥挤的现象。至于海外紧缩，由于中国已经主动提前进行了调整，加上中国金融体系与海外的各种防火墙制度，我们认为并不会对国内造成太大的冲击。
当下我们关注的风险主要有三个。
一、结构调整带来经济持续下行压力。由于地产及相关产业链在经济中占比较大，产业结构调整不可能一蹴而就，新的发展动能无法迅速弥补缺口。
过去五年地产业的增长体量达到历史新高，带动了居民杠杆率超过60%。在这种体量下，相关产业链的调整持续时间可能较长，牵连行业较广，带来超预期经济下行压力以及金融杠杆风险。
这种风险可能导致相关行业就业压力和地方政府收入增速放缓进而传导为消费乏力。目前宏观政策已经明确要以稳为主，需要时间和耐心来切换经济结构调整。
二、疫情持续。疫情是压制消费和服务业复苏的重要因素。第三产业是就业的重要容纳地，持续的疫情对居民收入影响较大。
随着疫苗普及和新药研发，疫情控制已经不成问题，但考虑中国人口众多及人均医疗资源不足的国情，对于疫情防控政策的变化需要非常慎重。海外对于疫情的放开，会产生的影响也需要密切观察。
三、潜在通胀。一方面是天量流动性还未回收，欧美在一年中释放了约25%~30%GDP的流动性；另一方面商品、能源等受到碳中和的约束，投资不足将导致供给紧张。在国内，虽然煤炭的供给在强力政府干预下得以解决，但电价已经开始提升。
整体而言，供给不足以及全球经济效率下降，可能使我们面临长期通胀压力，最终将传导到产业链与居民消费中去。长期通胀将侵蚀所有真实投资收益。
但今年国内政策与流动性环境相信会大大优于去年。我们认为市场的结构性机会也不会少。我们希望在投资中配置在确定性高、风险性价比好的资产上，以达到长期绝对收益的目标。基于以上风险的考量，目前我们主要关注的方向在于：
一、AH市场中低估值大盘价值股出现风险收益非对称机会。
过往数年，在流动性充裕的情况下，市场偏好高成长行业并给与较高估值，本质上是远期成长预期的加速贴现。而大盘价值股，通常是一些传统行业中的国有企业，市场给与的估值极低，集中体现在电信、能源、基建、矿产等行业的一批国企或央企。
这类公司一方面产业地位稳固，另一方面现金流优异，有些资本开支高峰已过，同时其产业与地产周期下行关联度不大。极低的估值提供了较高的股息率与隐含回报率，公司业务层面受地产经济下行影响小，同时在交易层面内外资过去几年关注度都不高，交易不拥挤，尤其是港股。
当前在地产行业去杠杆后，国内的高息类资产正在急剧减少。此类风险收益不对称的资产提供了较好的配置机会。自四季度以来我们大幅增加了此类资产的配置力度。
二、持续聚焦制造业升级。
中国经济结构重心要从地产转向，制造业升级是主要方向，提升生产率，无论是破除“卡脖子“的国产替代，还是已具备产业链地位的消费电子制造，以及汽车电动化、智能化和”双碳“转型中，都涌现出众多的优秀公司。
中国具备制造业的良好基础，在研发投入增加的情况下，将逐步取得技术上的突破。
但目前也有部分制造业行业短期估值较高，主要受市场热情影响。在寻找相关机会的时候，我们倾向于详细研究供给端壁垒，因为同质化的低端制造容易陷入竞争陷阱及无效的资本开支，从而损害长期资本回报率。
真正的长期增长一定有其技术壁垒带来产业格局的优势，最终还是会体现在公司业务增长和长期现金流上。
三、受益共同富裕大方向的消费和医疗。
在经济走势较弱的情况下，整体消费承压。一些消费股由于过去几年中涨幅较大，目前估值依然处于历史相对高位，医药股中也存在类似的情况。
但14亿人口的大消费市场以及人口老龄化等趋势是十分确定的。叠加共同富裕的大背景，我们认为一些大众消费品还存在广阔的空间。在医药行业，研发与商业化能力并重的公司会持续获得市场份额。
整体而言，我们认为2022年的市场依然有众多的投资机会，市场流动性和政策面也将优于去年，寻找并配置风险性价比较高的资产以及具有供给侧壁垒的优质企业是主要方向。
我们的目标是在经济转型过程中为投资人寻求风险调整后的绝对收益机会。
首席投资官 余小波
2022年1月
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