对禾迈今、明年（今年已预告）业绩预期比较一致，预计今明年归母净利2、4亿，当前公司市值270亿左右，对应明年65倍（其他纯逆变器企业当前估值在50倍左右），单看明年估值并不低，那么为什么我们继续看好禾迈呢？

主要原因在于三个方面：

微逆赛道增速高（出货量5年CAGR=64%，市场规模5年CAGR=31%）：微逆作为逆变器的一个细分赛道，目前渗透率仅3%，未来凭安全、高效两大优点可在分布式场景对组串式进行部分替代，赛道增速高于集中式或组串式逆变器。

企业盈利水平好（禾迈毛利率保持在55%左右，海外龙头近两年在30%+）：目前国内微逆企业市占率较低，但近年来国内企业的产品质量已经与海外龙头接近，产品类别更丰富，并且价格大幅低于海外龙头，随上市融资&渠道扩充有望复刻国内组串式企业的出口替代路径。

龙头公司成长性强（第一增长曲线微逆出口替代，第二增长曲线储能）：公司作为国内微逆龙头，客户关系稳固，已经在巴西等地取得很好的成绩，后续在欧美澳市场的拓展可期，市场份额有望从2%提升至25%；在新业务储能方面，公司已经开发出多款产品，供欧洲、中国等地使用，可享受储能市场高增红利。

综合上述因素，我们预期公司所在的微逆赛道25年市场规模可达350亿以上，假设公司市占率25-30%，净利率降至25%，则可对应净利润约22-26亿元，按30倍估值，对应中期市值660-790亿元，较当前市值有翻倍以上空间。

1、微逆赛道空间够大吗？——目前分布式装机占比多少，未来能到多少？微逆在分布式中能占到什么比例，由哪些地区贡献，会很快到天花板吗？美国制造补贴政策影响多大，国内企业能取得份额吗？

2、禾迈竞争力如何？——跟国外龙头对手比、跟国内潜在对手比分别如何？

3、估值贵不贵？——历史上其他逆变器企业估值如何？横向对比目前的国内企业，公司估值如何？对公司中期市值怎么看？

对于微逆赛道的市场规模，我们主要从分布式装机占比、微逆在分布式中渗透率两个层面思考：

对微逆的长期渗透率，我们分两个思路进行测算：

政策阶段：该政策作为3B法案的更新版，当前仍为草案阶段，后续还需要通过国会审议通过、总统签字方可生效。（https://www.finance.senate.gov/imo/media/doc/12.11.21%20Finance%20Text.pdf）

政策影响：从价格角度看，对微逆（650W以下）的制造补贴约0.7元/W，而Enphase外销均价约在2.2元/W，补贴后价格在1.5元/W；禾迈一拖四产品均价在0.7-0.8元/W，较Enphase补贴后价格仍低了0.7元/W以上，性价比优势依旧凸显。而若政策仅对美国本土生产企业实施补贴，则Enphase的海外代工厂、其他海外微逆企业均无法享受，与禾迈在同一基准竞争，禾迈优势明显。此外，公司还可通过本地设厂委托组装等方式规避风险。

对于禾迈的竞争力，我们认为要从三个方面去看，即企业自身的迭代和进化、与海外竞争对手比、与国内竞争对手比。

客户关系：公司70%的微逆客户为独家供应，80%+的客户表示会保持或增加合作，90%+的客户近年收到的价格稳定，尚未进入到行业价格战的阶段。

新业务：公司募投项目包括储能逆变器的产业化项目，当前已开发出了面向波兰、西班牙、法国、中国等地的户用储能逆变器，功率段在5-10kW，进展已经非常快，未来储能需求的增长将成为公司第二增长曲线。

而禾迈创立初始就考虑了产品经济性的问题，在一拖多逆变器上研发更早，成果更好，同时逆变器适配组件参数变化方面也做的更好。

此外，Enphase较为依赖竞争不充分的美国市场（收入占比达80%+），而禾迈虽此前在美国市场销售不多，但通过新兴市场（主要是巴西、非洲等地）的竞争，已具备较强的产品竞争力，未来通过产品性价比&上市融资扩充渠道，有望从当前2%的份额提高到未来的25%。

首先，市场最担心的是华为、阳光两家公司进场，但若两大龙头大举进入，表明这一市场与组串式、集中式相比已经增量较大，市场规模快速扩张，头部企业均可有较好发展前景。其次，当前海外Enphase占据过半份额，其他微逆企业主要在欧美，20年禾迈份额预计仅2%，保守预期下未来也可有20-25%的份额，增长空间不会因华为、阳光的进入而大幅收窄。

最后，在锦浪、固德威上市后也曾有人担心华为、阳光的压制，但事实是两家企业均有较快增长，2021年预计锦浪、固德威的市占率分别在8%、5%，且尚无份额见顶迹象，表明逆变器这个赛道的正向外部效应很明显。

国内：20年：年初阳光的估值10倍左右，锦浪20倍左右，主要是跟随行业定价；5月后逆变器在疫情中数据仍亮眼，特别是出口数据保持超高增速，逆变器进入eps驱动下pe提升；年末阳光、锦浪分别到当年50、70X，对应次年PE分别在40、45X，与市场预测三年业绩增速匹配。21年：今年板块估值的进一步抬升来自储能0-1大爆发，各逆变器储能业务增速均在100%+，估值继续抬升；年末分别到70、90X，对应次年PE分别50、60X。

海外：20年：年初Enphase对应次年PE仅20X左右，5月前后开始抬升，主要是公司自扭亏后毛利率稳定在30%+，以及其在美国市场份额加速渗透。年末估值达到90X，则主要是中美欧等各国碳达峰相关政策刺激下，能源转型确定性增强，估值抬升。21年：上半年调到对应次年50X后相对稳定，10月后在拜登新政影响下，估值抬升到对应次年60X（21、22年彭博一致预期净利润分别3.2、4.3亿美元，同+106%、34%）。

估值对比：与国内其他逆变器公司相比，禾迈22年净利润预计在4.2亿，基本都是逆变器业务贡献，与锦浪、固德威业务结构比较类似，而禾迈近年的业绩增速（年均100%）大概率是高于锦浪（近两年平均在70%左右）、固德威（近两年平均在60%左右）的，因此其估值也应当高于锦浪、固德威（50-60倍）。

盈利预测：预计公司21-23年微逆出货分别40、100、200万台，产品逐步升级到一拖六等机型，单价、单台盈利应有提升空间，叠加储能产能的投放，预计公司21-23年实际经营业绩或可分别达2、4、8亿元左右。

目标市值：若用次年60倍进行简单测算，禾迈当前应该在240亿，然而考虑到22年中切23年估值时，60倍估值对应480亿市值，较当前市值有80%左右的上涨空间。同时，国内市场可能存在新政策催化，实际业绩增速或超预期（中国市场相当于一个期权），因此我们认为对公司估值应当反映远期发展预期，给予23年50倍，目标市值400亿。

往中期看，暂不考虑公司储能业务发展，按25年25%的微逆市占率、25%的净利率以及35倍的合理估值测算，则可对应25年800亿以上的市值，考虑4.8%的无风险收益率，则公司4年复合超额收益率可达25%，性价仍比较高。