（报告出品方/作者：招商证券，熊承慧）

一、公司简介：重组聚焦生猪养殖
重组实现转型，未来聚焦发展生猪养殖。巨星农牧前身为振静股份，主营中高端皮革的制造与销售。2020 年 7 月， 振静股份收购巨星有限 100%股权，并更名为巨星农牧。收购标的“巨星有限”原为巨星集团控制企业，集团初期以 饲料业务为主营，于 2007 年进入生猪养殖及禽养殖行业，在 2016 年确定了“聚焦养猪、大力发展生猪养殖”的战 略，是四川省最早的规模化养殖企业之一，在育种技术、管理水平等方面具有一定优势。本次重组后，巨星农牧将聚 焦生猪养殖业务，实现生猪销售量快速增长，同时稳健发展饲料和皮革等业务。

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生猪养殖是其主要收入与利润来源。巨星农牧主营业务包括生猪养殖、饲料生产、皮革制造与销售、肉鸡养殖四个板 块，生猪养殖是目前公司的主要收入与利润来源，同时也是未来发展重心。2016 年以来，生猪养殖业务的收入和毛 利润在巨星农牧的收入和毛利润中的占比持续增长，生猪养殖业务收入占比从 20%增长至 60%、毛利占比从 38%增 长至 83%。2021 年，巨星农牧实现营业收入 29.8 亿元，其中生猪养殖 17.9 亿（占比 60%）、饲料 5.19 亿（占比 17%）、 皮革 4.95 亿（占比 17%）、肉鸡养殖 1.67 亿（占比 5.6%）；实现毛利 5.66 亿元，其中生猪养殖 4.70 亿（占比 83%）、 饲料 0.41 亿（占比 7.2%）、皮革 0.82 亿（占比 14.5%）、肉鸡养殖-0.30 亿（占比-5.3%）。

养殖盈利弹性较大。分产品毛利率来看，生猪养殖业务及商品鸡养殖业务毛利率弹性较高、呈现周期性波动，饲料业 务及皮革业务毛利率较为稳定。2016 年至 2021 年间，巨星农牧生猪养殖业务毛利率位于 8%~66%之间，2021 年生 猪养殖毛利率 26%；商品鸡养殖毛利率在 2016 年至 2019 年持续增长、自-1%增长至 22%，近三年持续下滑、从 2019 年的 22%下滑到了 2021 年的-18%；饲料业务毛利率水平较为稳定，基本处于 8%~15%之间，2021 年饲料业务毛利 率 8%；皮革业务毛利率除在 2020 年因新冠疫情、汛情影响以及消费行业疲软致使公司下游客户需求量减少等因素下滑至 7%以外，其余年份皮革业务毛利率均处于 16%~19%之间。

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生猪出栏快速增长，以肥猪为主。巨星农牧自 2007 年进入生猪养殖行业、2012 年从加拿大引入约 860 头杜长大原 种猪，后种猪规模维持在 8000 头左右；2016 年确定了聚焦养猪、大力发展生猪养殖的战略，并与 Pipestone 深度合 作，提升生猪养殖管理水平；2018 年开始引入 PIC 种猪，种猪性能实现了优化，生猪养殖规模有所扩大。公司早期 采用紧密型“公司+农户”养殖模式，于近两年开始逐渐开展自育肥。重组后，生猪养殖是公司未来的发展重心，生 猪销售量亦将实现快速增长。2021 年出栏生猪 87.1 万头、同比增长 177%，其中约 62 万头肥猪、15 万头仔猪、9 万头种猪，肥猪销售占比大幅提升。目前在全国布局了 11 个生猪养殖基地，现经营 28 个猪场，包括 23 个种猪场、 5 个育肥场，几乎全部坐落于四川省境内。从 2021 年出栏数据和基础母猪存栏数据来看，巨星农牧出栏量在上市公 司中排名第 12，基础母猪存栏数在全国猪企中排名第 21、在川渝地区猪企中排名第 4，是川渝地区种猪龙头。

饲料、皮革等业务稳健发展。1）在饲料业务方面，巨星农牧在四川、重庆、云南等地拥有多个饲料生产基地，现有 饲料产能 95 万吨左右，2021 年生产饲料 50 万吨、外销 16.7 万吨，未来巨星农牧的饲料产能将主要用于供应自身养 殖业务，对外销售方面采用稳定战略。2）在皮革业务方面，巨星农牧较早在澳大利亚进行了原皮采购业务布局，拥 有原皮供应优势，且皮革生产技术水平与世界接轨，获得了英国皮革技术中心 BLC 颁发的金牌认证；目前公司拥有 汽车革、鞋面革、家私革三大产品线，采用以销定产的生产模式，完整的产品链条和柔性化的生产方式能够满足客户 多样化、个性化的需求。2021 年巨星农牧销售皮革产品约 4478 万平方英尺、同比增长 13%，主要系随着新冠肺炎 疫情的减弱及下游市场行情的回暖，公司产能不断恢复，以及下游客户需求量增加所致。3）在黄羽肉鸡养殖业务方 面，现有丹棱土肉鸡种鸡场和王场种鸡场两个 20 万套土肉鸡种鸡场，采用紧密型“公司+农户”合作养殖模式，2021 年销售商品鸡约 483 万羽、同比增长约 15%。

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资产重组后实际控制权稳定。2020 年 7 月，振静股份发行 2.279 亿股并支付现金 1.175 亿元收购了巨星集团 100% 股权。本次重组前贺正刚及其控制的和邦集团合计持有上市公司股份比例为 52.71%，重组后贺正刚及和邦集团作为 一致行动人持股比例为 32.24%、仍为上市公司的控股股东及实际控制人，巨星集团及其一致控制人持股比例合计 27.14%。同时，和邦集团和贺正刚与巨星集团分别做了自交易完成之日起 36 个月内的控制权稳定承诺，巨星集团及 其一致行动人不拥有董事会席位。截至 2022 年一季报，公司控股股东贺正刚先生及其控股和邦集团作为一致行动人 持股比例为 29.81%；巨星集团及其一致行动人持股比例合计 24.40%，和邦集团控制权稳定。

业绩承诺激励管理层、员工积极性。在 2020 年 7 月的重大资产重组中，巨星集团、和邦集团作出了巨星农牧 2020、 2021、2022 年度的净利润总额不低于 5.77 亿元的承诺，和邦集团作出了巨星农牧 2020、2021、2022 年度的净利 润分别不低于 1.58 亿、1.59 亿和 2.6 亿元的承诺。如未实现此承诺，则巨星集团、和邦集团应就未达到承诺净利润 数的部分分别按照 85%和 15%的比例向上市公司承担补偿责任；若巨星农牧于补偿期内累计实现净利润数高于 7.8亿元则将超额净利润的 30%作为奖励一次性支付给奖励对象。奖励对象包括公司董事、监事，原巨星农牧及其分子公 司的总经理、副总经理、总监及部门经理级等中高级管理人员、下属核心技术人员等。2020 年和 2021 年，巨星农牧 的业绩均实现了对应承诺。

二、底部信号纷现，猪价反转可期
国内猪价每四年一轮周期。我国的生猪价格呈现出 4 年一轮的周期波动，每轮周期的猪价弹性在 1 倍以上。以猪价波 谷为划分节点的话，国内猪价在过去 20 年里共经历了约 5 轮周期：

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1）2003 年 5 月到 2006 年 5 月的需求周期：在此期间，国内经济增速较高，人均猪肉消费量持续提升，猪价自 2003 年 5 月的 4.4 元/公斤最高涨至 2004 年 9 月的 10.2 元/公斤、弹性达 132%，后随猪肉供给量的增加而回落。

2）2006 年 5 月到 2009 年 5 月的蓝耳疫情周期：2006 年突发的蓝耳疫情加剧了行业产能的去化，带动猪价自 最低 4.6 元/公斤上涨至 2008 年 3 月的 16.4 元/公斤、弹性达 259%。

3）2009 年 5 月至 2014 年 4 月的需求周期：人均猪肉消费量仍有提升，猪价自 9.0 元/公斤上涨至 2011 年 9 月 的 19.9 元/公斤、弹性达 122%。在本轮周期中，行业的规模化提升不明显，能繁母猪存栏和猪价变化线性相关。母 猪存栏见顶 3 个月后，猪价就已见底。

4）2014 年 4 月至 2018 年 5 月的环保周期：环保标准的提高带动行业规模化程度提升，大量中小散户淘汰出行 业，带动母猪存栏的持续去化，在本轮周期中，环保及规模化的提升带动行业 MSY 提升，从而出现了 2013 年母猪 存栏持续下降、而猪价久不见底的现象。事后来看，本轮周期的产能去化开始于母猪同比/环比降幅持续扩大时（即 2014 年 2 月）。而母猪产能的见顶也和前一轮周期一样，领先猪价见底 3 个月的时间。

5）2018 年 5 月启动的非瘟周期：受致死率高且没有疫苗的非洲猪瘟疫情的影响，国内的母猪产能在本轮周期中 的去化幅度深于往轮（约 34%~44%），猪价的弹性也表现得明显强于历史（自 2018 年最低 10.0 元/公斤涨至最高 41.0 元/公斤，弹性达 309%）。在本轮周期中，母猪产能的见顶领先猪价见底约 10 个月，传导时间较前两轮的 3 个月有 所拉长。我们判断背后的原因可能包括两方面：一方面，前期产能去化太慢，到第 3 个月时去化幅度仅 1%，后期去 化幅度达到 4.4%时猪价才见底；另一方面，需求萎缩导致供需匹配周期拉长。

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周期底部信号纷纷显现，22H2 反转可期。我们从四个维度对周期进行观测，整体判断猪价底部或出现在 2022 年 3 月至 6 月期间，2022 年下半年猪价有望进入反转向上的通道。

1）母猪产能：全国的能繁母猪存栏在 2021 年 6 月已经见顶、至 2022 年 4 月已持续下行 10 个月的时间。按照农业 农村部及国家统计局的监测数据，截至 2022 年 4 月，国内的能繁母猪存栏已累计下降约 8.5 个百分点。考虑二元母 猪存栏的占比或带动行业 MSY 如 2014 年那轮周期一样出现提升，我们估算国内母猪产能见顶的时点在 2021 年 8 月，截至 4 月的产能去化幅度约 4.4 个百分点。那么，参考过去三轮周期中产能见顶 3~10 个月后猪价见底的历史经 验，估算猪价的底部或出现在 2021 年 10 月至 2022 年 6 月期间。

2）猪价绝对值：以往周期的底部，猪价最低跌至行业现金成本（如 2018 年最低跌至 10 元/公斤）。而本轮周期中， 一方面，非瘟疫情影响死淘率、饲料成本上升等因素使得行业的现金成本较过往周期有了整体抬升；另一方面，受产 能恢复、母猪淘汰、恐慌情绪等因素的影响，2021 年 10 月的生猪价格已跌破行业现金成本，后期也在现金成本线以 下运行较长时间，即出现了明显的超跌。因此，从猪价绝对值这个维度来看，2021 年 9 月-10 月和 2022 年 3 月-4 月 的猪价均已在底部区域。

3）养殖盈利：在以往周期中，自繁自养生猪的盈利通常会经历 2-3 个亏损期才会进入持续盈利阶段，而猪价底部通 常在倒数第二个亏损期出现。具体来看，猪价的底部通常出现在开始出现亏损 2~13 个月后，到猪价见底时的累计亏 损时长约 2~6 个月。目前，国内的生猪养殖亏损已进入第二期（去年 6-11 月为第一期），前期亏损时长累计约 9 个月， 首次亏损至今已有 10 个月。我们认为，周期的核心是供需的匹配，亏损时长比深度更重要。因此，参考过往周期的 规律，本轮周期底部或出现在 2021 年 9 月至 2022 年 6 月期间。

4）猪饲料销量：以往周期中，猪价的底部通常出现在猪料销量同比下滑后，但每次的滞后时长不同。其中，2018 年 的周期底部中，猪价见底滞后猪料下滑 3 个月，约相当于存栏中大猪的平均育肥周期。而今年 1 至 2 月，国内的猪料 销量合计增速已收敛至 3%，3 月的猪料销量同比下滑 2.2%，参考历史经验，预计猪价底部或出现在 2022 年 3 月后。

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22Q3 盈利反转可期。截至目前，全国生猪均价已经反弹至 15.9 元/公斤，广东等部分地区猪价已经突破 18 元/公斤。而成本方面，去年下半年以来，龙头猪企纷纷通过停止外购仔猪、优化母猪种群、缓建猪舍、精简团队等多渠道改善 生猪养殖成本；截至 22Q1，上市猪企的生猪育肥成本多已将至 19 元/公斤以内；预计上市猪企的育肥成本仍有进一 步下降的空间。按照目前的猪价和养殖成本演变趋势，预计 22Q3 生猪养殖行业及上市公司的盈利有望反转。

母猪产能尚未见底，周期弹性可期。参考历史经验及行业的现金流现状，我们判断猪价见底并不意味着产能见底，母 猪产能去化或有短期波折、但尚未见底。具体来说：

1）历史经验：过往周期中，当肥猪价格见底后，母猪产能约在 5~7 个季度后方才见底。我们可以从母猪价格和能繁 母猪存栏两个指标来验证这一结论。A.母猪价格：过去三轮周期中，母猪价格的底部通常出现在肥猪价格见底后 3~5 个季度，如 2009 年 5 月肥猪价格见底、2010 年 7 月母猪价格才见底，又例如 2014 年 4 月肥猪价格见底、2015 年 3 月母猪价格见底。B.能繁母猪存栏：2009 年启动的那一轮需求周期中，2009 年 5 月肥猪价格见底后，能繁母猪存 栏在 2009 年 8 月至 12 月曾出现阶段性的回升、但在 2010 年上半年又重归下行通道、直至 2010 年 8 月才触底。我 们分析，母猪产能见底滞后于猪价见底背后的逻辑或在于，一方面，猪价见底约 1 年后养殖盈利才彻底转正，行业现 金流进入实质性好转阶段，从而带动补栏积极性和补栏能力的共同提升，另一方面，后备母猪转为能繁仍需要时间。

2）行业现金流受损严重：猪企普遍债务压力加剧，负债率大多新高。整体来看，过去两个季度中，上市猪企的债务 压力仍在加剧，且债务结构有所恶化。A.资产负债率新高：16 家上市猪企的平均资产负债率在 21Q4 提升至 65%、 在 22Q1 进一步提升至 68%，已远高于上一轮周期底部（2018 年）时 40%~46%的水平。B.流动比率新低：16 家上 市猪企的平均流动比率在 21Q4 下降至 83%、在 22Q1 进一步下降至 76%。C.流动负债占比持续两个季度回升：16 家上市猪企的流动负债占比在 21Q4 回升至 57%、在 22Q1 进一步回升至 59%， 显示猪企的债务结构有所恶化。另 外，猪企普遍现金流紧张，22Q1 生猪养殖上市公司合计净流出 77 亿元。

结合历史经验，我们判断母猪产能短期或有反复，但预计要到 2022 年年底或 2023 年上半年才会触底。而截至 2022 年 4 月，母猪产能去化幅度已有 4.4 个百分点，叠加未来新一轮产能去化的影响，本轮周期的产能去化幅度或与 09 年需求周期或 14 年环保周期相当，仍有望支撑一轮较高弹性的猪价周期。

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三、出栏结构+育肥成本双优，规模逆势加速扩张
养殖模式：“公司+农户”逐渐转向自繁自育。巨星农牧之前主要采用紧密型“公司+农户”养殖模式，即公司负责育 种和扩繁，农户负责商品猪的养殖。在此模式下，公司负责向农户提供幼苗、饲料、药品、疫苗等物资供应，合作农 户在公司的养殖规程培训、指导下开展育肥饲养工作，待生猪达到出栏标准后，公司负责最终的销售并与合作农户结 算相应的报酬。截至 2020 年 7 月，巨星农牧已开展合作以及已签署合同的农户户数达 420 户，最大可承担商品猪的 育肥数量超 140 万头。由于优质养户开发逐渐困难、猪价较高时农户代养费也较高、非瘟背景下“公司+农户”模式 疫情防控管理难度加大等原因，公司自 2021 年开始逐渐转向自育肥。2021 年巨星农牧自育肥出栏约 10 万头、占公 司出栏肥猪的比重约 16%，未来自育肥规模或将逐渐增加。

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养殖技术与管理：与 Pipestone 合作引入高水平养殖技术和养殖管理。巨星农牧的生产管理团队有丰富的猪场实践 经验，多年来在规模化猪场管理的探索实践积累了丰富的养殖管理经验。在此基础上，与 Pipestone 深度合作后，从 猪场的选址、设计、建设、设施设备的配置、猪场的生产操作流程等方面引入全套养殖理念和生产技术体系，实现了 规模化、流程化和标准化的生产管理体系，公司的生产业绩、生产效率和生物安全均得到较大提高。Pipestone 是一 家世界知名的养猪服务技术公司，拥有世界先进的养猪技术和管理经验。2016 年 9 月，巨星农牧与 Pipestone 签订 了《管理及技术服务合同》，合同有效期 7 年。Pipestone 向巨星农牧提供多项生猪养殖咨询服务，包括场所设计咨 询方案、基因审查、推荐和监督，养殖人员技术支持及培训，兽医技术咨询服务等。

产能布局：立足四川，走向全国。目前，巨星农牧的生猪养殖产能主要集中于四川省内。在全力发展自繁自养模式的 发展规划指导下，公司加快了项目布局和建设进度，并结合各地生猪供应的实际需求积极在贴近消费市场、靠近供应 链的地区开发土地和资源，已陆续在长三角、珠三角、京津冀地区设立了项目公司、布局产能。公司规划到 2023 年 川渝地区产能占比约占 50%、珠三角地区约占 20%、长三角地区约占 20%、河北地区约占 10%。四川省是养猪大省， 生猪出栏量连续多年位居全国前列。根据公开数据，四川省往年生猪出栏量基本在 6500~7500 万头之间，但 2019 年受非瘟疫情影响出栏量明显下降至 4853 万头。根据《四川省促进恢复生猪生产八条举措》，四川省 2020 年要恢复 生猪出栏量至 6000 万头，但 2020 年四川省生猪出栏量仅 5614 万头。《四川省“十三五”农业和农村经济发展规划》 中指出，力争全省生猪出栏基本稳定在 7200 万头，未来四川省在产能恢复过程中，公司生猪养殖业务具有广阔的增 长空间。（报告来源：未来智库）

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1、出栏：产能投建+现金充足，逆势扩张可期

21 年出栏量达 87 万头，近 5 年复合增速达 37%。自巨星农牧在 2016 年确定了聚焦养猪、大力发展生猪养殖的战略 之后，其生猪出栏规模就开始了加速增长。2016 年至 2021 年，公司的生猪出栏量由 18 万头增长到 87 万头、复合 增速达到了 37%。除 2019 年受非洲猪瘟冲击而导致出栏量同降 7%以外，其余年份公司的出栏量增速均是不断加快 的，2021 年的出栏量同比增速达 177%。随着公司产能的稳步建设，预计 2022~2024 年公司出栏量有望达 150 万头、 270 万头、400 万头，同比增速分别为 72%、80%、48%。

1）母猪存栏：已超 10 万头，预计稳步增长

母猪存栏已超 10 万头。2020 年以来，公司的种猪规模进入快速增长通道。根据草根调研，截至 2022 年一季度末， 公司的能繁母猪存栏约 10 万头、较 2021 年底增加了约 2 万头，约可支撑 200 万头左右的仔猪年产量。考虑到公司 的 GP 和 GGP 母猪较为充足，预计能繁母猪存栏可继续稳步增长；而公司的种猪体系优势、与 PIC 的合作支撑有望 护航其继续实现高 PSY，从而支撑其生猪销售规模的持续增长。

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2）猪舍产能：2022 年底肥猪舍产能或超 300 万头

固定资产、在建工程、资本开支大幅增长。固定资产反映了公司的猪舍产能，在建工程和资本开支则直接影响未来一 年或两年内的产能增幅。2021 年末，巨星农牧的固定资产 17.54 亿元、同比增长 23%，新增的固定资产主要是猪舍 产能；在建工程 8.47 亿、同比增长 207%，以养殖产能的新建/改扩建为主（2021 年底养殖新建/改扩建工程约 8.35 亿元、同比 221%）。2022 年一季度，巨星农牧的固定资产和在建工程继续保持了高速增长，分别同比增长 24%和 157%。2021 年，公司的资本开支达 11.74 亿元、同比增速高达 92%，约可支撑 60 万头左右的生猪产能增量；2022年一季度，公司的资本开支达 2.67 亿元、同比增速达 45%，继续维持高位。

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现有种猪存栏产能 10 万头、育肥年出栏产能约 200 万头。截至 2021 年底，公司经营猪场约 28 个，包括 23 个种猪 场和 5 个育肥场，其中 8 个于 2020 年投产、2 个于 2021 年底投产。1）母猪舍：2021 年底母猪舍的产能或已达 10 万头（估算同比增长 15%~20%）。据公司公告披露的数据，兆雅猪场等 14 个种猪场的设计母猪饲养规模合计达 7.63 万头，其余 9 个种猪场未披露具体数据，若保守按每个种猪场可饲养母猪 2500 头计算，则现经营种猪场可饲养母猪 规模近 10 万头。2）育肥舍（自有+农户）：2021 年底育肥舍出栏产能近 200 万头。巨星农牧现经营 5 个育肥场，我 们估算平均每个育肥场年出栏产能约 10 万头、公司自育肥出栏产能逾 50 万头；截至 2020 年 7 月，巨星农牧已开展 合作以及已签署合同的农户足最大可寄养规模已达 72 万头、假定合作农户每年出栏两个批次的育肥猪，同时考虑到 公司处于扩张期且与农户的合作关系较为稳定，我们估算合作农户育肥年出栏产能已超 140 万头。

预计 2022 年底种猪存栏产能达 17 万头、育肥年出栏产能逾 300 万头。截至 2021 年底，公司的在建猪场有 5 个， 包括 2 个种猪场和 3 个繁育一体化猪场，合计设计产能包括存栏 7.74 万头的母猪舍、出栏 117 万头的育肥舍。预计 5 个猪场在 2022 年均能完成建设并达到可投产状态。也就是说若在建猪场 2022 年均顺利达产，公司的种猪存栏产 能将达 17 万头、自育肥产能的年出栏规模或达 170 万头、合计育肥产能（自有+农户）的年出栏规模逾 300 万头。

生猪产能释放期到来，产能利用率或提升。2021 年上半年，公司的母猪产能利用率约 43%（生猪产量/各养殖场能繁 母猪全部投入且充分利用得到的能够产出的理论最大生猪量），原因在于公司近两年新建猪场项目陆续投产，截至期 末时部分母猪产仔时间不长、猪只日龄较小，处于哺乳期、保育阶段的仔猪数量较多，还未达到出栏条件，这是生猪 养殖行业企业普遍存在的现象。从公司自产的断奶仔猪存活数量与产能匹配情况来看，2021 年上半年断奶仔猪存活 量/产能为 88%，这是由于新投产种猪在引种后无法全部一次性配种、需根据母猪生产固有规律按计划及批次排产所 致。考虑到公司的母猪产能释放期即将到来，预计未来公司的母猪产能利用率有望提升。考虑到 2018 年/2019 年公 司的产能利用率分别为 93%/60%，保守估计公司的利用率或可回升至 60%~80%的水平。结合公司的母猪存栏及猪 舍产能情况，我们预计公司 2022 年/2023 年的生猪出栏量或可达 150 万头/270 万头，相当于 70%左右的产能利用率。

3）现金和员工储备充足

下行周期关注资金压力，巨星农牧资金充足。4 月以来，猪价明显回暖。但是，目前猪价仍在行业成本线以下，生猪 养殖行业仍整体处于亏损状态；同时，豆粕、玉米、小麦等饲料原料持续涨价带动养殖现金成本抬升，加剧生猪养殖 行业的成本压力。在猪价低迷以及饲料原料价处高位双重压力下，资金保障是一大关键因素。从募资情况来看，巨星 农牧分别在 2017 年 12 月 IPO 募集了约 3.35 亿元、在 2021 年 7 月定向增发募集了约 4.2 亿元、在 2022 年 4 月发 行了 10 亿元的可转债，其中可转债募集资金用于投建生猪养殖等项目的同时、还用于补充流动资金。目前巨星农牧 库存现金充裕，截至 2022 年一季度，公司还有 4.28 亿货币现金，可以有效把控正常的生产经营节奏；截至一季度末， 巨星农牧资产负债率 49%、流动比率 105%、流动负债占比约 62%，是上市猪企中少有的负债率低、账面现金充足 的猪企。同时，巨星农牧还背靠和邦集团以及巨星集团，这两大集团及控股股东对养殖产业的战略投入均有一定倾斜。因此整体来看，巨星农牧资金整体安全性较高，有望顺利度过周期底部、迎来行情反转。

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2021 年末生产人员超 2000 人，员工储备充足。2021 年巨星农牧员工总数增加了约 450 人到 3500 余人，其中生产 人员增加了 350 余人到 2165 人。若假设 2022 年人效达到 900 头/人、那么 150 万头的生猪出栏约需要近 1700 名生 产人员，公司为 2022 年的出栏已经提前储备足了生产人员。同时，2021 年巨星农牧员工人均薪酬为 9.6 万元、同比 增长了 29%，员工稳定性较强。

2、销售结构优+育肥成本低，盈利中枢高于行业

巨星农牧生猪养殖毛利率处于行业领先水平。2021 年，巨星农牧生猪养殖业务毛利率 26%、仅次于供港龙头猪企东 瑞股份、较行业龙头牧原股份高出近 10 个百分点。2016 年至 2019 年，巨星农牧生猪养殖业务毛利率并无明显优势；2020 年，巨星农牧生猪养殖业务毛利率 66%、优势初现。我们分析，巨星农牧生猪养殖业务毛利率的优势主要来源 于种猪销售占比高和育肥成本较低两方面。

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1）种猪销售占比高带来高盈利

巨星农牧种猪销售占比较高。2019 年至 2021 年，巨星农牧的种猪销售占比分别为 15%、20%、10%，而牧原股份 同期种猪销售占比则分别为 0.3%、3.6%和 0.7%，种猪销售的高毛利率及高销量占比拉高了巨星农牧生猪养殖业务 的整体毛利率。

种猪销售高占比未来有望维持。从市场容量和猪周期两个角度来看，巨星农牧较高的种猪销售占比有望维持。1）市 场容量：据我们的测算，西南地区每年的种猪更新量超过 200 万头。若假设 2023 年巨星农牧出栏生猪 300 万头，种 猪销售占比达到 10%，则销售种猪约 30 万头，占西南地区种猪更新量不到 15%，完全能够被消化。2）猪周期：从 历史周期来看，猪价上行期间母猪的补栏积极性较高，猪企的种猪销售占比也会较高。如牧原股份在 2020 年猪价高 企时的种猪销售占比达到了 3.5%，而其余年份均不到 1%。结合我们前文对 2023 年猪价的判断，预计巨星农牧的种 猪销售高占比有望维持。

2）非瘟防控得当+种猪体系完善，育肥成本低

育肥成本控制得当，相对优势渐显。2018 年以来，在生猪养殖行业成本中枢抬升的背景下，巨星农牧仍维持了低位 成本，从而形成了明显的相对优势。从生猪头均养殖成本来看，2018 年，巨星农牧生猪头均养殖成本约 1404 元/头、 高于牧原股份的 1010 元/头、略低于规模猪场的平均水平（1585 元/头）。2018 年底非瘟爆发后，受仔猪价格上涨、 死淘率提升带动饲料成本上升、叠加防疫成本提升等因素的影响，生猪养殖行业的成本整体抬升。规模猪场的生猪养 殖头均成本在 2020 年上涨到了 2699 元、较 2018 年提升了 70%（1114 元/头），其中仔猪成本提升了 948 元/头、饲 料成本提升了 133 元/头、医疗防疫成本提升了 8 元/头。但巨星农牧的生猪头均养殖成本仅小幅上涨，2021 年其生 猪头均养殖成本 1518 元、较 2018 年上涨 8%，同期牧原股份生猪头均养殖成本为 1539 元、较 2018 年上涨了 42%。从肥猪单重毛成本来看，2018 年，巨星农牧的肥猪养殖成本约 13 元/公斤、略高于业内龙头牧原股份和温氏股份、 与行业平均水平无明显差异；2021 年，巨星农牧的肥猪养殖成本约 16~17 元/公斤、与牧原股份相近、远低于温氏股 份。

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饲料及薪酬成本涨幅较小形成相对优势。巨星农牧生猪养殖成本主要包括饲料原材料、药物及疫苗、委托养殖费用、 职工薪酬、资产折旧、评估增值摊销、制造费用及其他七项，2021 年这七项分别为饲料原材料 995 元/头（占比 66%）、 药物及疫苗 98 元/头（占比 6%）、委托养殖费用 192 元/头（占比 13%）、职工薪酬 26 元/头（占比 2%）、资产折旧 69 元/头（占比 5%）、评估增值摊销 12 元/头（占比 1%）、制造费用及其他 127 元/头（占比 8%）；同期牧原股份的 生猪头均养殖成本构成主要为饲料原材料 894 元/头（占比 58%）、药品及疫苗 79 元/头（占比 5%）、职工薪酬 222 元/头（占比 14%）、资产折旧 156 元/头（占比 10%）、其他费用 187 元/头（占比 12%）。横向对比来看，巨星农牧 的饲料原材料成本略高于牧原股份，职工薪酬、折旧及其他费用方面巨星农牧略低于牧原。纵向对比来看，巨星农牧 的饲料原材料成本、职工薪酬/养户报酬、药品及疫苗成本、其他成本在 2021 年分别较 2018 年增长了 16%、8%、 -24%、-2%，同时间区间内牧原股份的生猪养殖成本构成增长幅度分别为饲料原材料增长 36%、职工薪酬增长 227%、 药品及疫苗减少 26%、折旧费用增长 68%、其他费用增长 18%，可以看出巨星农牧在 2021 年的成本优势主要来源 于饲料原材料成本和职工薪酬/养户报酬上涨幅度远小于其他企业而形成的相对优势。

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我们分析，巨星农牧维持成本低位的途径主要包括：

1）快速实现非洲猪瘟有效防控，减少效率损失。2019 年，巨星农牧因疫病被扑杀 4.7 万头生猪、其中种猪被扑 杀 3400 头。公司随即针对非瘟疫情作出了快速反应、实现了非瘟疫情的有效防控，2020 年便无生猪因疫病被扑杀。具体而言，公司坚持“严格选址、高标准建设、封闭隔断、洗消防疫、持续监测、迅速处置”的管控思路。首先，在 猪场的物理隔离防疫硬件设施方面，公司在新猪场的建设中十分注重生物安全性，猪场配备了高效新风系统过滤、三 级反渗透膜饮用水过滤、三分钟 85 度高温灭菌饲料生产线等以保障猪只生物安全；针对老旧猪场，公司以最新防疫 标准为参考进行了改良升级；针对合作农户，公司通过提供建厂补贴等方式促进其对自有养殖场配置防鼠墙、防蚊纱 帐、中转料塔、空气过滤（部分场）等物理隔离防疫硬件设施或进行升级。其次，公司在养殖过程中采用多级隔离洗 消防疫体系，在各基地建立了猪群监测净化体系，有效将病毒隔离在猪场外；针对合作农户，公司要求农户在每批次 仔猪进场前需对养殖场进行全面清洗消毒，并对每批次养殖的猪只按免疫要求注射疫苗，还要求合作农户实行封闭式 管理。最后，公司利用高科技设备，根据产能和布局设立生物安全实验室，检测生猪健康状况，做到提前防范、尽早发觉、尽早处理。

2）通过引进优秀性能种猪、提升养殖管理水平等方式提高养殖效率、降低生产成本。育种是养殖效率的先决性 因素，巨星农牧先后从加拿大、美国引进原种猪，优质种猪群为巨星农牧后续发展提供了强力支持。2012 年巨星农 牧从加拿大引进新加系种猪 850 头，通过不断自主选育明显提升了育种实力；2015 年巨星农牧获国家核心育种场授 牌；为进一步丰富各种特色的种质资源，巨星农牧于 2018 年再次引种，从美国 PIC 引进 990 头曾祖代原种猪，在维 持高产仔数的同时，把料肉比降到了最低 2.4:1，优势尽显。育种模式上，目前巨星农牧育种工作采取自主育种与联 合育种双管齐下的模式。其中，自主育种以 850 头新法系原种猪为基础，通过 2500 头大约克参考群进行基因组选育， 近交、同质选配，在仔猪出生之后进行一次预选留，并在断奶后对长势、体型、外貌、性状遗传、背膘和眼肌面积等 指标先后分 3 轮进行选留，以保持种猪优良基因和性能；而联合育种则是与 PIC 合作，利用 PIC 的育种软件，对采 集的数据进行分析、评估，巨星农牧参考评估报告进行选留，PIC 也会派驻遗传服务专员，制定育种周报和月报，制 定配种计划方向，巨星农牧育种人员则根据报告做单场配种、评估、选留。2017 年 9 月，巨星农牧与 PIC 签署了为 期 7 年零 6 个月的《封闭扩繁总协议》，且协议到期后将自动续展 24 个月。在此协议内，PIC 向巨星农牧供应曾祖代 公猪以及曾祖代和祖代小母猪。巨星农牧在此基础上繁育的四阴种猪（蓝耳、伪狂犬 GE、PED、非洲猪瘟抗原抗体 检测均为阴性）具有产仔率高、仔猪成活率高、料肉比低、疫苗药品需求量少等多种优点，有效降低了生产成本。育 种技术上，巨星农牧掌握有 BLUP（最佳线性无偏估计）遗传评估法、全基因组选择育种技术和种猪性能测定技术， 可对屠宰性状等低遗传力和难以度量的性状进行选择，并提高育种值估计的准确性，育种效率较高。经过多年的育种， 巨星农牧建立了高质量的核心种群，在繁殖性能、生长速度、胴体品质等多方面具有明显优势，产仔率高、仔猪成活 率高、疫苗药品需求量少。近两年，公司的母猪 PSY 提升至 27 头、远高于行业平均水平。巨星农牧的 PSY 在 2018 年和 2019 年分别为 22.75 头和 23.57 头，与 PIC 合作后通过猪种的更换及科学饲养、近两年公司平均 PSY 达到了 27 头，2019 年新投产的圈龙猪场和高观猪场 PSY 近 30 头。

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防疫提效对抗原料压力，成本优势仍有望保持。2022Q1 以来，玉米、豆粕、小麦等饲料原料出现了明显涨价，而饲 料企业及养殖企业的库存周期一般仅 1~3 个月，目前低位的原料库存或已消耗殆尽，因此饲料原料涨价对生猪养殖行 业的成本压力或进一步显现。但是，考虑到公司有望通过加强非瘟防控、提升养殖效率等途径继续改善成本，预计巨 星农牧的成本仍有望下行、相对优势有望保持。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）