（报告出品方/作者：中信证券，李超，陈旺，张柯，肖锐）

深耕风电、轨交、汽车领域的新材料平台型公司
立足高分子材料研发，迈向多元化行业巨头 发展历程：时代新材成立于 1994 年，公司前身为 1984 年建立的原铁道部株洲电力 机车研究所橡胶实验室，2002 年公司成功登陆上海证券交易所主板上市。时代新材始终 立足于减振降噪、轻量化等高分子材料的研究开发及工程化应用，2007 年进军风电叶片 市场，2014 年收购德国采埃孚集团旗下橡胶与塑料业务（博戈 BOGE），产品已延伸至橡 胶、塑料、复合材料、功能材料等多个领域，在轨道交通、风电、汽车、新材料等多个行 业均已实现大规模工程化应用。目前，公司的研发与生产基地遍布德国、法国、斯洛伐克、 墨西哥、澳大利亚、巴西等国家。

主营业务：公司以减震降噪、轻量化高分子材料的研究及工程化推广应用为核心，业 务涵盖轨道交通、汽车、风电叶片和新材料四大产业产品的研发、生产和销售，具体产品 达上千种，包括减振降噪制品、工程塑料制品、绝缘结构材料及制品、大型风电叶片等。依托多年的研发投入和国内外两大市场积累，公司已形成“多元化、国际化、高科技”的 产业格局，生产基地、海外研发和制造基地遍布全球五大洲。（报告来源：未来智库）

股权结构：中国中车集团是时代新材实际控制人，持有公司股份 31.62%。2021 年 10 月，时代新材被实质性提级为中车集团一级子公司。截止 2021 年 12 月 31 日，中国中 车股份有限公司（中国中车集团持股 50.73%）通过下属全资子公司持股时代新材 38.67%， 其中，中车株洲电力机车研究所为时代新材第一大股东，持股 36.43%。中国中车集团有 限公司下属全资子公司合计持有时代新材股份 11.46%，其中中车金证投资有限公司为时 代新材第二大股东，持股 8.22%。中车资阳机车有限公司持股 0.89%，为公司第五大股东。

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受上游价格波动影响营收增速放缓，降本增效助力盈利稳定

营收与利润：公司营业收入增速放缓，归母净利润波动较大。2017-2021 年，公司营 业收入从 114.0 亿元增长到 140.5 亿元，CAGR 为 4.27%，归母净利润从 0.69 亿元增长 到 1.81 亿元，CAGR 为 21.27%。2018 年时代新材全资子公司德国 BOGE 计提商誉减值 5.30 亿元人民币，导致公司归母净利润大幅下滑至-4.27 亿元，若剔除该影响，公司全年 实现净利润 1.03 亿元，同比增长 48.73%。2020 年，风电行业补贴政策退坡在即催生风 电“抢装潮”，受益于此公司风电叶片业务增长强劲，抵消轨道交通、汽车产品业绩下滑 的不利影响，营业收入和归母净利润实现大幅增长至历史最高，分别为 150.8 亿元、3.27 亿元。2021 年，受原材料价格居高不下、汽车行业缺芯减产、风电招标价格持续下降等 不利因素影响，公司营业收入同比下降 6.83%，归母净利润下降 44.45%。

业务结构：公司核心产品覆盖风电、汽车、轨道交通三大领域，营业收入和毛利合计 占比均达 90%以上且呈逐年上升趋势。从营业收入看，2017-2019 年汽车业务收入始终占 比最高，达一半以上。2020 年，风电产品收入增至 68.83 亿元，占比 45.65%，首次超过 汽车产品，系风电抢装潮拉动风电叶片需求所致。2021 年，轨道交通业务收入上升至 31.75 亿元，5 年 CAGR 为 5.77%，占比稳定在 22%上下。从毛利构成看，汽车产品毛利及占 比逐年下降，2021 年为 4.98 亿元，同比下降 9.39%，占整体毛利比例 25.89%；轨道交 通业务毛利占比从 2017 年 37.24%升至 2021 年 49.31%，风电产品毛利占比在 2020 年大 幅上升至 43.77%，2021 年有所下降。

毛利率与净利率：2017-2021 年，公司盈利能力整体较为稳定，销售毛利维持在 13%-18%之间，净利率水平稳中有升。2018 年公司净利率大幅下降至-3.56%，系全资子 公司德国 BOGE 计提商誉减值损失所致，若剔除该因素，公司全年实现净利润 1.03 亿元， 对应净利率 0.86%，较上年提高 0.25%。2021 年公司毛利率与净利率分别下降至 13.67%、 1.29%，主要原因是原材料价格上涨致产品单位成本上升，价格传导机制滞后。

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分产品看，近五年轨道交通产品毛利率最高，均高于 28%，风电产品毛利率水平较为 稳定，除 2020 年上升至 17.04%以外，其余年份毛利率均维持在 8%-11%之间。汽车产品 毛利率从 2017 年的 14.98%逐渐下滑至 2021 年的 9.11%；其他业务毛利率水平逐年上升 至 16.29%，较 2017 年提高了 7.79%。

三费及资产负债率：公司成本控制能力进一步加强，期间费用率稳定且呈下降趋势。2017-2021 年，公司销售费用率稳定在 3%-5%之间，财务费用率稳定在 0.5%-2%之间， 二者波动较小且呈下降趋势。2021 年公司销售费用率降至 3.23%，降幅 36.86%，原因系 报告期内风电市场产品结构变化以及收入规模下降，计提的产品质量保证金较上年同期减 少；财务费用率由 2020 年的 0.83%降至 0.58%，系报告期内利息支出和汇兑损失同比均 减少的共同作用。2018 年公司管理费用率大幅下降至 4.3%，较上年下降 5.53%，原因在 于公司会计政策发生变更，将管理费用中的技术开发费纳入研发费用核算，若剔除该因素 影响，公司 2017 年支出管理费用 5.19 亿元，对应管理费用率 4.56%，公司近五年管理费 用率维持在 4%附近，2021 年降至 3.72%。

提级为集团一级子公司，国企改革推进降本增效

中国中车调整发展战略，公司提级为集团一级子公司。中车集团提出“十四五”期间 集团将围绕 “一核三极多点”业务结构，在巩固轨道交通主产业的同时向外延伸拓展新 材料、风电装备、新能源汽车产业，实现多极点增长。时代新材在轨道交通元件领域全球 第一；在风电领域风电叶片规模居全球前三，风电减震居国内第一，全球第二；汽车减震 领域规模排名全球第三，是中车集团未来发展规划、实现业务转型的重要组成部分。时代 新材提级为中车集团一级子公司，公司战略地位显著上升。

公司针对性调整组织架构，提升经营效率与专业化分工程度：（1）升级原技术中心为 材料技术与工程研究院，聚焦轨道交通以外产业产品的持续研发，以强化前沿技术研究、 技术支持和新产业孵化等功能；（2）将原轨道交通事业部一分为二，一部分保留轨道交通 业务，另一部分新设工业与工程事业部，集聚资源拓展轨道交通以外的线路减震、桥建隔 振、系统减震等业务领域，提供减振降噪和轻量化一站式解决方案；（3）成立新材料事业 部，搭建新材料产业孵化平台，用于打通公司发展复合材料、聚氨酯新型材料领域的技术与产品通道，加快培养公司新的利润增长点。组织结构变更后，公司在技术资源配置更加 集中、技术领域细分程度提高、专业化程度得到优化，公司长远发展目标的实现将具备更 加稳固的基础。

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国企改革三年行动部署持续推进，多元化中长期激励体系为企业注入活力。2022 年 为国企三年改革行动收官及承上启下之年，公司将深入落实国企改革三年行动部署，实施 市场化经营机制改革，持续构建健全与市场化经营机制匹配的薪酬激励体系，具体体现在 建立竞争力、强效益联动的市场化职业经理人薪酬管理体系；创新激励模式，建立多样化、 个性化的核心人员激励模式，激发企业发展活力和动力，促进公司高质量发展，公司将以 业绩为导向，推行激励多元化，完善中长期激励机制。多元化激励体系的建立将工作业绩 与薪酬直接挂钩，进一步促进创新活力和创业动力。

叶片：需求高景气有望持续，积极响应大型化趋势
风电机组核心零部件，行业需求景气带动量价齐升

叶片制造商处产业链中游，厂商通常与整机厂绑定紧密。风电叶片产业链主要由上游 原材料供应商，中游风电叶片生产商、下游整机厂商和风电场运营等环节构成。生产叶片 的主要原材料包括芯材及碳梁、环氧树脂、纤维布等，国内代表企业有澳盛科技、光威复 材、上纬新材、康达新材等。风电叶片制造企业可分为两类，一类是以迪皮埃（TPI）为 代表的独立叶片生产企业，中材科技和时代新材均属于此类企业；另一类是以艾尔姆（LM） 为代表的风电整机厂配套生产企业。叶片制造企业与下游整机厂商关系密切，通常双方一 旦达成合作将形成长期稳定的供货关系。（报告来源：未来智库）

风电叶片是构成风电机组的核心零部件，占风电整机成本约 15%-20%，仅次于塔架。风电叶片是风电机组将风能转化为机械能的关键零部件，是一个由外壳、主梁、腹板、基 体、芯材等构成的薄壳结构。风电叶片制造成本中原材料成本达 70%以上，叶片主梁起支 撑作用，承受风电叶片 80%以上荷载，腹板通常采用夹芯结构，将叶片承受的剪切力传导 到叶片内部，基体树脂起包裹纤维材料和芯材的作用，增强纤维和基体树脂合计占总成本 价格 60%以上，芯材、结构胶占比均超过 10%。目前，玻璃纤维或碳纤维与高性能树脂 结合得到的质轻高强、耐腐蚀的复合材料是制造风电叶片的理想材料，玻纤复合材料能够 提供足够的刚度与强度，而碳纤维复合材料密度较低，更加适用于大型风电叶片生产制造。

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原材料价格持续上涨叠加风机大型化趋势，叶片平均价格逐年走高。2018-2020 年， 风电叶片的平均价格从 2018 年 153 万元/套上涨到 2020 年 194 万元/套，涨幅 26.8%，主 要原因有两点：（1）上游原材料价格持续上涨提升叶片价格。2018-2020 年，中国风电行业补贴政 策退坡在即，迎来新一轮抢装潮，以巴沙木为代表的芯材材料供不应求，价格持续攀升， 拉动风电叶片价格走高。芯材是风电叶片生产的核心原材料之一，占叶片总成本 10%以上。巴沙木具备高度轻量化的特征，是市面主流风电叶片企业使用最广泛的芯材材料。2018 年巴沙木价格约为 5800 元/ m³，2020 年中国风电行业抢装潮迎来高峰，巴沙木价格迅速 上涨至 15000-16000 元/ m³。此外，PET、PVC 等其他芯材材料价格均有不同程度上涨。

（2）大型风机占比逐年提升，推动叶片价格上行。近年风机大型化趋势明显，大兆 瓦风机占比不断提升，叶片尺寸、生产工艺难度和生产成本也随之提高。一方面，大尺寸、 高功率风电叶片需要使用更多芯材套材及碳梁，芯材套材生产成本包含巴沙木成本和直接 人工成本，价格高于芯材；另一方面，在叶片轻量化要求下，碳纤维复合材料更具优势， 其单价也远高于玻璃纤维。

国内风电叶片生产毛利率水平受行业景气度影响，不同企业毛利率差别较大。风电叶 片行业与下游风电装机量关联密切，生产成本受原材料价格影响较大，行业毛利率水平波 动较大，基本维持在 10%-30%之间。2018-2020 年风电抢装潮带动风电行业高度景气， 致芯材价格迅速上涨，助推风电叶片价格，产品毛利率逐年上升，中材科技、时代新材 2020 年毛利率分别达到 23.93%、17.04%。2021 年是风电行业平价元年，风电抢装退潮，风 电整机招标价格持续承压，叶片价格随之下降，叠加核心原材料环氧树脂、玻纤等产品上 涨双重压力，风电叶片毛利率大幅下降。

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风力发电是重要的可再生清洁能源，全球风电装机需求景气。世界各国就降低二氧化 碳排放量目标基本达成共识，随着可再生能源综合利用技术不断提升，风电、光电等清洁 能源发电项目的发展成为主流。全球风能理事会（GWEC）发布分析报告，2021 年全球 新增装机量 93GW，同比下降 1.7%，其中新增陆上风机 72.5GW，同比增长 18%，海上 风机 21.1GW，同比下降 108%。截止 2021 年末，全球累计装机量达 837GW，2016-2021 年 CAGR 超 11%。

风电新增并网装机总量持续增长，海上风电发展势头强劲。2021 年中国新增风电并 网装机容量达 47.57GW，同比下降 33.63%，累计风电并网装机容量 328.48 GW，同比 增长 16.68%，相较于抢装潮之前的 2019 年保持着持续高速的增长。2016 年海上风电新 增并网装机仅为 0.49GW，占当年新增装机量 1.21%，2020 年海上风电新增并网装机 3.06GW，同期占比 2.52%，五年 CAGR 为 103.02%，远高于同期陆上风电新增装机 CAGR （10.27%）。我们预计，2025 年中国新增风电并网装机总量达 75GW，其中陆上新增 65GW， 海上新增 10GW，海上风电机组依旧保持较快增长，同期占比进一步提高至 13.33%。

预计 2025 年国内风电叶片市场规模达 400 亿元，对应 5 年 CAGR 为 9%。按提前并 网一年进行假设，我们预计到 2025 年我国风电新增装机需求量为 80GW，对应 2021-2025 年的 CAGR 为 14%。随着风机大型化带来的降本需求，我们预计单位功率对应的叶片价 值量会出现一定下行，但随着行业平均装机规模的提升，单套叶片对应的价值量有望出现 提升。综上，我们测算 2021 年中国风电叶片市场规模为 285 亿元，2025 年有望达到 400 亿元，对应 5 年 CAGR 为 9%。

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双龙头竞争格局，大叶型产品有望成为行业主流

风电叶片行业市场集中度高，2020 年全球和国内 CR2 分别为 35%、50%。LM（GE）、 TPI 始终占据行业龙头地位，全球市场份额合计达 35%。经过数十年发展，国内风电叶片 企业数量从最高峰时期近 100家缩减到目前 30 家以内，中材科技和时代新材为行业龙头， 呈双龙头竞争格局，根据 GWEC 数据，2020 年二者市场份额约 50%。

叶片制造商可分为两类：自产自用和生产叶片外销配套。叶片的供应链采购模式已经 随着时间的推移而发生了变化。在风能市场繁荣之前，内部叶片制造占了全球市场的大多 数。一度，所有领先的涡轮供应商都试图寻求上游集成战略，以确保转子叶片的供应，但 内部叶片生产的整体市场份额自 2006 年以来有所下降，2019 年不到 50%。外包给第三方 供应商的叶片机的增加可能是由于市场因素， 2011-2014 年期间的市场波动迫使大型 OEM 在没有稳定产能和产能利用率低的国家剥离内部叶片设施或关闭一些内部产能:包括 丹麦 Vestas(维斯塔）、SGRE（西门子）和德国 Enercon（恩乐肯）在内的几家欧洲涡轮 机供应商采用了垂直集成和外包的混合模式。这一策略使公司变得更轻、更灵活，并适应 市场条件的变化；目前世界上大约有 20 家独立的叶片制造商，其中大多数位于亚洲，特 别是中国。

从公司层面来看，全球范围内独立叶片生产企业中，迪皮埃（TPI）是最大独立叶片 生产企业，产能超过 15000MW/年。国内叶片独立生产企业 2020 年全年合计产能达 53400MW。其中仅有 5 家产能达 5000MW 以上，其中中材科技、时代新材占据行业龙头 地位，产能均超 10000MW/年。从产品结构看，中材科技风电叶片覆盖范围更广，涵盖 1.0MW-8.0MW 全系列，时代 新材则聚焦 2.5-3MW 级别叶片生产配套。在整机企业叶片部门中，全球范围内艾尔姆（LM） 是最大的风电整机厂商叶片生产企业，年产能超 12000MW/年；国内风电抢装潮来袭，各 企业陆续扩产，2020 年中复连众、东方电气等企业年产能均可达 4000 套以上。

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我国风电叶片基本实现国产化，产能充足且较稳定。经过多年发展，我国先后实现风 电叶片关键原材料国产化，突破多项核心生产工艺及制造技术，风电叶片产品质量已经达 到国际领先水平，基本实现国产化，行业过剩产能和落后产能逐步淘汰，总体产能充足且 稳定，供需平衡发展有序。

风机大型化趋势明显，促进大叶片需求高景气。国内风电厂家不断推动大型风机落地， 2011-2021 年，全国海上以及陆地新增风电装机平均单位容量不断攀升，截至 2021 年， 海上新增装机平均单位容量达到 5.56MW，陆上装机容量达到 3.11MW。国内风电新增装 机平均单机功率在 2011 年、2017 年和 2020 年先后突破了 1.5MW、2.0MW 和 2.5MW， 平均功率提升 0.5MW 所需时间从 6 年缩短为 3 年。随着风机大型化进程持续推进，功率 低于 2.0MW 的风电设备或将逐渐淘汰出市场。

大型化趋势下叶轮直径持续增长，技术更新迭代轻量化成为主流趋势。2014 年，叶 轮直径在 91-110 米之间机型占全球新增风电装机 49.5%，到了 2018 年，111-130 米叶轮 直径的风机逐渐成为主流，我国新增风电装机平均叶轮直径也增加到 120m。GWEC 预测， 2020-2025 年新增风机的平均叶轮直径将达到 150m。在 2021 年风能大会上，金风科技、 远景能源等国内知名风电整机商均推出叶轮直径超过 200 米的机型，中国海装推出的 H256-16MW 叶轮直径高达 256 米。

风电叶片直径不断增大，对材料类型与性能、结构设 计、制作工艺等要求越来越高，使用轻量化、高刚性、高比强度的材料，在增大叶片长度 与刚度的同时尽可能降低重量十分必要。传统的玻纤复合材料难以满足这些要求，而碳纤 维复合材料密度更低、强度更高，是风电叶片大型化、轻量化的首选材料，若将碳纤维主 要用于叶片主梁，替换原先主梁中的单轴向玻纤布，可有效减重 20%。

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强劲需求下龙头加速布局大叶型产品，小叶型产能过剩驱动行业洗牌。大型化趋势下 国内头部企业加速布局大叶型产品，中材科技产品开发实现了从 1.0MW-14.0MW 平台的 系列化推进，目前拥有全系列八十余款产品，适用于高低温、高海拔、低风速、沿海、海 上等不同运行环境，并围绕 “大型化、低载荷、易制造”的风电叶片技术发展方向开展 多款大型叶片研发。时代新材加快新叶型研发批产速度，抢占市场先机，2021 年为 6 家 客户完成 12 款新产品开发工作；国内陆上市场完成 3.XMW、4.XMW 叶片的设计开发， 海上市场攻关 7-8MW 及以上大功率叶片的开发。同时受原材料波动影响，小叶型毛利率 相较大叶型不具优势，供过于求，叶片生产企业加速向大叶型切换，行业迎来洗牌。

坚持“双海”战略，持续推进大叶型产品迭代升级

风电叶片：立足南方，渗透三北，拓展双海。风电叶片领域，公司提前进行产能布局， 年产能已达 4500 套，产能充足。未来，公司将坚持双海战略，一方面，在稳固国内市场 地位的同时，积极寻找开拓海外市场渠道，持续深化与 Vestas、SGRE、Nordex、 Enercon 等海外客户的合作，开拓西门子歌美飒等新客户，获取新订单提升海外市场份额，加快建 设海外基地力争实现全球市场地位提升。另一方面，公司与上海电气达成海上风电战略合 作，乘海上风电快速发展顺风车突破增长瓶颈。（报告来源：未来智库）

同时公司将持续渗透“三北” 地区，针 对低风速区域重点开发 2.5-3MW 级别大功率、大叶轮叶片，目前已完成国内东北工厂、 西北工厂的产能布局，此外，公司拟建立松原叶片生产基地，建设 4 条 5MW 及以上风电 叶片生产线，公司预计新增叶片产能 240 套/年。同时机组大型化趋势下，龙头加速布局大 叶型产品，大叶型产品占比持续提升，小叶型产品逐步淘汰，行业面临洗牌。公司顺应行 业主流，积极推动大叶型产能布局与产品研发。同时利用产能及研发优势，绑定优质客户， 积极向海外市场以及海上风电市场拓展，随着小叶型生产工厂的淘汰以及行业布局调整， 公司市场份额有望进一步提升。

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公司实现聚氨酯叶片替代，降低对单一原材料依赖。公司是全球首家具备聚氨酯叶片 批量制造技术及能力的企业，聚氨酯技术国际领先。2018 年，公司首次将聚氨酯树脂用 作风电叶片原材料，通过创新大构件聚氨酯树脂导入工艺，并利用聚氨酯黏度低、服役性 能优异等特点，解决了聚酯树脂对湿度敏感、反应快、适用期短等问题，自主研发出多功 能多工序一体化在线真空灌注设备，形成“即混即注”式液相成型技术，可以自动控制灌 注过程中压力、温度、流量等关键工艺参数确保叶片成型效率与产品质量。聚氨酯技术的 进展缓解了原材料价格攀升压力，降低了公司对单一原材料的依赖。

下游风电机组招标价 格下行趋势明显，公司利润空间两端承压。因此公司持续推进聚氨酯叶片替代进程，先后 在相关设计技术、成型工艺技术和成型装备等核心关键技术实现突破，使得公司不再依赖 单一原材料，在降低制造成本的同时能够获得差异化竞争优势。

顺应大型化轻量化趋势，持续推出新型风电叶片。2018 年，公司顺利完成 3.0MW 级 TMT-71.5叶片开发，通过了6家以上客户机型匹配或挂机考核，同时吸引 Vestas.TMT-64.5 叶片拿下 GL 认证；2019 年度，时代新材设计的 TMT78 米叶片为 3.XMW 国内最长，发电量和发电效率高于整机厂商叶片；公司推出首款适用于碳纤维叶片的防雷系统设计，并 用于上海电气 S72 碳纤维叶片。2020 年，公司推出首款拥有全新的结构及防雷系统 TMT72.5 海上叶片；联合开发了 161B 碳纤维拉挤叶片和国内最早的 3.XMW70 米+叶片， 应用高模量纤维解决超长叶片提高刚度的技术难题；2021 年，公司为 6 家客户完成 12 款 新产品开发工作；持续攻关海上 7-8MW 及以上大功率叶片。

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轨交：轨交减震降噪稳健发展，公司龙头地位稳固
轨交需求稳健增长，减震降噪发展空间广阔

轨道交通中长期发展稳定，减震降噪空间广阔。轨道交通包括地铁、轻轨、高架铁路 等形式，有轨车辆在行驶时车轮与轨道之间发生碰撞和振动，带来不同种类的噪音问题。轨道交通的噪声来源与列车运行速度相关，列车速度小于 60km/h 时，产生动力系统噪声；速度介于 60-200km/h 时，以轮、轨间相互作用产生的轮轨系统噪声为主；当运行速度超 过 200km/h 时，噪声主要源于空气动力以及电气系统的辐射；此外，当列车通过桥梁、隧 道、立体交叉高架桥时，轮轨表面相互作用引起各基础建筑物的构件震动辐射噪声。城市 轨道交通平均运行速度大多在 200km/h 以内，轮轨系统噪声是主要来源。

轨道交通减振降噪产品细分种类繁多，主要包括轨道车辆、轨道结构、桥梁结构和隧 道结构振动控制，以及建筑物防护等。轨道交通减震是一系列降低因列车运行引起的噪声 和振动对敏感目标的影响的措施的总称，包含控制震动和控制噪声两种途径，前者主要降 低列车运行产生的一次噪声，后者通过减少物体振动或改变物体振动方式实现降噪，主要 针对由列车运行过程中震动引起的二次辐射噪声。由于噪声主要产生于物体振动，控制振 动是一种从源头控制噪声污染，标本兼治的主动式噪声治理方式。轨交减振主要包括轨道 车辆、轨道结构、 桥梁结构和隧道结构振动控制，以及建筑物防护等措施。根据使用部 位不同，轨交结构减震产品可分为道床类、轨枕类、扣件类和钢轨类，其中仅扣件类产品 就多达上百种。根据原材料不同可分为橡胶类、钢弹簧类和聚氨酯类。

轨道交通减振降噪下游应用市场范围较广，主要应用于铁路轨道和城市轨道等市场， 国内整体市场规模整体呈稳健增长:

城市轨道交通：进入稳定发展阶段，中长期增长趋势稳定。轨道交通减震产品多用于 城市轨道交通建设领域。截至 2021 年底，国内共有 50 多个城市开通运营轨道交通线路 260 余条，城市轨道交通累计运营里程达到 8708 公里，较 2013 年的 2746 公里增长 217.12%，8 年 CAGR 达 15.52%，年均新增 745.25 公里，城市轨道交通市场渗透率从 30%-50%提高到 70%-80%。从在建线路来看，2013-2019 年我国城市轨道交通在建规划 线路总长从 2760.38 公里逐年增长至 5594.08 公里，年均新增 472.28 公里，CAGR 达 12.49%。“十三五”时期，国内实际新增城市轨道交通运营里程达 4351.7 公里，是规划目 标的 1.45 倍。2021 年，我国计划在“十四五”期间新增城市轨道交通运营里程 3000 公 里，与“十三五”期间持平。

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铁路轨道：政策支持与城市圈体系形成助力铁路产业增长，技术升级引领降噪产品发 展。铁路减震是另一重要应用领域，到 2035 年全 国铁路网将达到 20 万公里，其中高速铁路通车里程 7 万公里。2013~2020 年，全国铁路 固定资产投资规模从 6657 亿元增长至 7819 亿元，年均复合增速为 2.33%；铁路营业里 程从 10.31 万公里增长至 14.63 万公里，年均复合增速为 5.12%。同时随着城镇化率不断 提升，我国以“大聚集、小分散”的都市区和城市群为主体的城市体系将逐步形成。

未来 五年我国将在京津冀、长三角、大湾区新开工建设城际铁路和市域铁路约 1 万公里，三年 内计划新增城际和市域铁路运营里程 3000 公里。在下一代动车组、高速磁浮列车、标准 化地铁等新技术的引领下，轻量化、环保型、隔音降噪的新型高分子材料制品在轨道交通 领域的应用，面临良好的发展机遇期。

轨道交通高速发展、减震降噪顺应环保要求。随着生活水平提高，人们日益追求舒适 生活环境，对环境污染问题的容忍度越来越低，其中包括噪声污染。多数轨道交通的动力 来源于供电系统，虽然运行过程中不会产生尾气污染，但随之产生的噪声与振动污染日益 受到重视。近年，环保政策逐渐趋严，2021 年 12 月 24 日《中华人民共和国噪声污染防 治法》正式出台，法案新增关于城市轨道交通车辆运行噪声的定义，并将城市轨道交通运 输噪声控制纳入法案。法案要求覆盖新建、改扩建和在运营城市轨交及铁路线路，立法规 定内的减振降噪成为强制性要求，增加减振降噪设施应用，未来轨交减振降噪设施渗透率 提升可期，行业需求空间广阔，市场规模有望持续增长。

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行业壁垒深厚，产品造价较高。轨道交通减震降噪领域因准入门槛高、技术水平复杂， 产品毛利也较高，行业利润水平主要受国家政策和市场竞争情况的影响。目前，行业内主 要通过招标选择产品和方案供应商，对企业技术水平和资金实力提出了更高的要求，企业 淘汰速度和行业整合进一步加快。不同类型的减震轨道结构单线公里造价差异较大，一般 减震结构单公里造价约 400 万，中等减震结构造价在 500 万上下浮动，高等减震结构造价 在 700-1600 万不等，特殊减震结构造价最高，超 1800 万。

需求测算：预计 2025 年城市轨道交通市场空间达 80 亿，特殊减震结构市场空间占 比超 66%。我们假设 2021-2025 年城市轨道交通建设长度将保持 8%增速，预计 2025 年 进入铺轨阶段的城市轨道交通单线长度约 3288km，其中中等减震路段占比将逐渐下降至 3%，高等和特殊减震路段占比分别上升至 15%、22%，总减震路段占比预计增至 40%， 对应市场空间分别为 2/25/53/80 亿元。

轨交减振降噪行业竞争者战略差异大，细分领域集中度较高

轨道交通减振降噪行业内竞争者战略差异和分化程度较大。减振降噪领域主要上市公 司有时代新材、天铁股份和震安科技等，时代新材主营轨道交通车辆减震产品，天铁股份、 震安科技等聚焦轨道交通结构减震产品，企业产品重合程度十分有限。从轨道结构减振领 域整体来看，该领域内的企业规模相对较小，减振产品种类较多，低端产品市场竞争尤为 激烈，而在高端产品领域，许多国外知名企业已将相关产业转移到我国，市场竞争更加激 烈。天铁股份在轨道结构减振领域的市场份额可达 1/3，在橡胶类减振产品领域可达 2/3。时代新材是国内轨道交通车辆减震降噪产业领域龙头企业，市场份额占 50%左右，南北车 合并将进一步巩固公司行业龙头地位。

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轨道车辆减振全套方案提供者，减振产品研发制造品类最齐全的企业

轨道交通板块是公司主营业务中的核心板块。公司轨道交通产业主要从事轨道车辆减 振、线路减振、桥梁减震隔震、车体新型材料产品的研发、制造和销售，在轨道交通市场 业务细分为铁路市场、海外市场、线路市场、城轨市场等。公司在轨道交通板块的金属橡胶复合制品拥有较高技术含量和成本优势，随着国家高铁、动车、城轨投资建设的稳步 推进以及多年来公司对海外轨道交通市场的持续开拓，公司轨道交通市场继续保持平稳发 展的态势，轨道交通产业整合原中国中车下机车车辆领域空气弹簧及橡胶金属件业务后， 产业规模进一步扩大，综合实力进一步增强。

公司同时与世界六大先进机车车辆制造企业 建立战略合作关系并实现批量供货，公司在轨道交通市场的业务细分为铁路市场、海外市 场、线路市场、城轨市场等。在铁路市场，得益于国家铁路投资建设，公司动车组业务、 机车业务的收入和盈利能力均保持稳定发展；检修业务覆盖动车、机车、货车等领域，有 较大的提升空间。在城轨市场，国内各大城市城轨项目持续增加，整体市场容量较大，城 轨业务将成为公司业务新的增长点。

公司在轨道交通领域的营业收入及盈利能力可保持相对稳健的发展态势。2017-2018 年公司在轨道交通板块的营业收入及盈利能力基本稳定，2019 年因公司轨道交通海外业 务销售增长，产品销售结构变化，轨道交通业务整体毛利率增长约 3 个百分点。受新冠疫 情影响，各路局、地铁公司及主机厂招标及订单交付有所延缓，2020 年度销售收入 27.36 亿元。2021 年轨道交通业务逐步摆脱疫情影响，营业收入达到 31.75 亿元，同比增幅达 16.1%，实现毛利约 9.5 亿元。

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公司在株洲设有高分子减振降噪弹性元件生产基地、专业化桥梁产品生产基地、空簧 车间及扣件基地，可生产减振产品的种类位居行业首位。截至 2021 年 3 月末，拥有产品 生产线合计 19 条，可实现机车车辆产品 127 万件/年，桥建隔振品 4.7 万件/年，线路减振 产品 4,246 万件/年，复合材料类产品 78.03 万件/年，锚具产品 720 万孔/年的生产能力。公司轨道交通产品具有种类多、批量小、针对性强的特点，一般根据客户订单要求组织生 产。该板块产品生产周期较短，根据不同产品的专用生产工艺流程，各类产品生产周期不 等，集中于 2 个月左右。

轨道交通板块产能、产量与产能利用率：产能方面，2020 年公司线路减振产品和锚 具产品因产线减少产能有所下降，桥建隔震产品因新增工程减震产线，产能有所提升，其 他产线产能无变化。产量方面，2018 年公司线路减振产品中的产品整体市场规模扩大， 产量增加；2019 年市场规模恢复正常，故产量恢复平稳。产能利用率方面，2020 年和 2021 年 1-3 月受制于疫情以及部分项目延缓，销售订单延迟，公司部分产品线产能利用率有所 下降，我们预计后期会逐步恢复。（报告来源：未来智库）

轨道减振降噪产品：轨道交通减振降噪指的是降低因列车运行引起的噪声与振动对敏 感目标的影响的专业领域，根据噪声与振动来源不同，轨道交通噪声与振动措施主要包括 噪声控制和振动控制两个方面：噪声控制以降低列车运行引起的一次噪声为主，主要包括 噪声源控制、噪声传播途径控制、噪声敏感目标防护等措施。公司的轨道减震降噪产品可 以具体分为轨道交通减振（震）产品以及桥梁及建筑工程减隔震产品两大类。

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公司轨道交通减振（震）产品主要采用直销方式为主，大客户、PPP、海外子公司、 办事处及代理等方式为辅。公司下游客户资信情况好，销售以信用销售方式为主。公司的 轨道交通减振（震）降噪产品具有种类多、批量小、针对性强的特点，因此，发行人一般 只根据客户订单情况组织生产销售。

桥梁及建筑工程减隔震产品：桥梁及建筑工程减隔振（震）产品主要包括简支梁、特 种支座、公路支座、减隔振产品、伸缩缝产品等产品线，多数产品已取得国家相关认证及 设计院的生产授权书，应用市场覆盖国内各大主要省市及亚洲、西亚、非洲等海外地区。

公司对于桥梁支座等特殊的轨道交通线路类产品，根据铁道部铁建设规定，以招投标 的方式进行市场开拓和实现销售。公司桥梁产品的检测能力强，是国内最早通过 CE 认证 的桥梁支座厂家，产品质量得到国际认可，具备高效的减隔振支座试制能力和批量生产能 力，建立了稳定的材料供应商和委外供应商；市场覆盖全国和亚洲、欧洲等国家和地区， 客户关系良好。

公司依托自身研发优势，成为轨道车辆减振全套方案提供者和减振产品研发制造品类 最为齐全的企业之一。经过公司二十多年来的经营与技术积累，发行人已形成减振技术、 降噪技术、绝缘技术、轻量化技术、抗震技术等五大核心技术，具备了高分子材料合成能 力、高分子复合材料改性能力、系统结构仿真分析能力、振动测试和控制能力、噪声测试 和控制能力、工艺装备设计能力和检测能力七大核心能力。拥有国内先进水平的铁件磷化 线、铁件处理流水线、自动密炼机生产系统，主要设备有硫化机及国际先进水平的炼胶机、 注射成型机等。

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建立大型综合仿真分析平台指导实物产品研发。公司建立大型综合仿真分析平台指导 实物产品研发。公司利用仿真分析专业前处理、非线性结构仿真、疲劳寿命预测仿真分析、 空气弹簧仿真及动力学仿真等技术模拟产品开发过程，加强各种弹性元件和高分子复合材 料制品原创设计能力，从而为轨道交通、机车车辆、汽车、风电等多个领域提供更优质、 更及时的减振降噪解决方案。

引入国外先进设备打造顶级实验室。公司检测中心是国家轨道交通高分子材料及制品 质量监督检验中心、铁道部第一家铁路产品认证中心的签约实验室，专业从事轨道交通高 分子减振降噪弹性元件、吸声隔声材料、塑料制品、高分子复合改性材料及制品、防水材 料、建筑材料、特种涂料及新型绝缘材料、金属材料的检测分析机构；通过了 ISO 导则、 ISO/IEC17025 实验室能力评审。检测中心拥有国际先进技术水平的检测仪器和设备 200 余台套，其中从意大利引进大吨位（5,200 吨）二维试验机填补了国内 2,000 吨以上桥梁 支座产品的试验空白；从美国引进弹性体动态性能试验机填补了国内高精度（0.5 级）、大 载荷（最大载荷 7.5 吨）、高频率（100Hz）专用动态性能测试空白；是国内首家采用多路 组合电液伺服协调加载试验系统配置高低温环境实验箱进行铁路弹性元件检测的实验室。

新建工业工程事业部，工业减震板块为公司打开新格局。公司从原轨道交通事业部中 划分成立工业与工程事业部，聚焦资源加强线路减振、桥建隔震、系统减振等工业工程领 域开拓力度。公司规划通过强化顶层设计，抢占成熟产品存量，稳定铁路市场份额，拼占 新兴产品增量，加强风险防控，择优做好房屋建减隔震项目，稳定 LNG 市场份额，同时 积极谋划未来发展路径，大力拓展核电、港口、文物、电网、5G 领域，加强核心能力提 升，加强与设计院的合作，构建新型合作关系，加强系统减振能力的打造，以差异化产品 构筑竞争优势，以隔震为主并研发新型减震产品，提升产能、质量与市场竞争力。公司在 2021 年年报中提到工业与工程事业部将始终致力于为客户提供减振降噪和轻量化一站式 解决方案，力争在线路减振与轻量化产品、桥建减震产品领域进入行业前三。我们预计公 司近期发力的工业减振领域将成为轨交板块新增长点。

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汽车：推进战略转型，助力产能复苏
我国汽车减震系统市场稳健发展，市场空间约为 255 亿元

汽车减震行业概况：汽车减震器主要用于改善汽车行驶的平顺性和舒适性，是汽车使 用过程中的易损配件，也叫汽车避震器。按制式可分为普通减震器与空气减震器。按阻尼 材料可分为液压减震器与充气减震器两类。由于具有动态性能稳定、耐磨损、无噪声、维 护方便、使用寿命长等优良特性，液压减震器成为我国应用最广泛的汽车减震器产品之一。

中国 AVS（减震系统）市场占全球四分之一，市场空间约 255 亿元。2013~2020 年， 全球 AVS 市场容量从 915 亿元上升至 1023 亿元，年均复合增速为 1.6%；中国 AVS 市场 容量从 197亿元增长至 255 亿元，年均复合增速为 3.77%，市场容量占全球容量四分之一。（报告来源：未来智库）

汽车减振降噪行业竞争激烈，海外企业优势明显

汽车减震器行业市场化程度高、竞争激烈，国际龙头占据绝对优势。目前，国内中高 端市场一直被国外品牌占据，国际一流企业实力雄厚、技术领先，绝对优势明显，国际市 场份额占比高。2019 年特瑞堡-威巴克（Vibracoustic）、日本东海（Sumitomo Riko）、时 代新材子公司德国博戈（BOGE）分别位列全球市场份额前三名。在汽车工业发达地区， 国际知名减震器厂商通过自产和全球采购的方式保持规模优势和市场地位。国内目前较具 规模的减振器生产企业已有 100 多家，优质企业有安徽中鼎、宁波拓普等，在广泛的产品 组合方面具有竞争力，但是国内减振器行业发展起点低、时间短，总体技术水平落后，仅 与 80 年代发达国家相当，中高档汽车仍倾向于使用国外进口减震器。国内汽车减震器厂 商大多分布在东北、京津、华中、西南、长三角、珠三角等汽车零部件的产业集中区，长 三角地区占比尤为突出。

推进战略转型，为汽车业务产能复苏提供助力

汽车产业：2014 年时代新材收购德国博戈（BOGE），进一步扩展汽车业务，2021 年，德国博戈加快向汽车电动化转型，拓展高端新能源汽车市场。德国博戈产品主要供应 中高端欧美品牌，包括液压衬套、副车架衬套、减振支架底盘部件；发电机悬置装置、主 动液压悬置等动力悬置系统和商用车产品；稳定连接杆、油罐、脚踏板等塑料件三大类。目前，公司拥有 6 个技术中心、11 个生产基地，分布在德国、法国、中国、斯洛伐克、美 国、巴西和墨西哥。

主要产品：汽车板块研发、生产和销售的产品包括橡胶产品和塑料件，主要应用于底 盘、动力系统与商用车等，主要产品为汽车 AVS（汽车减振）产品，其中橡胶减振制品销 售收入占 90%以上。

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遭遇行业寒冬，经营业绩短期见底。2018 至 2019 年，随着全球汽车行业持续下行， 中国、美国、欧洲全球三大汽车市场销售遇冷，车用芯片供应短缺，受此影响德国 BOGE 经营业绩持续下滑，出现经营亏损，由于毛利水平也持续下降。2020 年，随着新冠疫情 因素的叠加影响，德国 BOGE 的经营业绩受到了较大的影响。2021 年，德国 BOGE 逐渐 恢复产能，订单交付增加，公司经营业绩见底回升，营收 54.63 亿元，同比上涨 4.07%， 然而由于原材料价格上涨，毛利率为 7.78%，同比下降 2.68pct。2022Q1 公司汽车零部件 收入为 13.66 亿，同比下降 12.16%。此外，受 3 月以来上海疫情影响，公司青浦工厂生 产停滞，下游国内上海及长春地区客户需求量下滑，欧洲地区整机企业受能源价格影响严 重，对公司汽车板块业绩产生较大扰动，短期业绩仍处于较低水平。

降本增效是公司汽车板块重点目标。成本端主要包括人工成本下降、采购等其他降本 举措，同时内部加快推进产业链配套；收入端主要围绕多个新建工厂所在地区的市场拓展 发力，加快产能效益发挥，进一步提升盈利能力。布局亚太区域、产品结构改善和产能爬 坡改造工作的展开将为公司产量修复及业绩改善提供助力。

产品占据领先地位，绑定优质客户资源。公司在全球汽车减振细分领域规模排名第三。公司在汽车市场紧跟全球行业发展趋势，主要客户均为汽车行业内中高端一线品牌，与大 众、奥迪、奔驰、宝马、一汽等形成了紧密的战略合作关系，同时积极开拓日韩及国内高 端车企零部件市场，并在新能源汽车零部件领域持续获得批量订单。

业务积累成熟，技术底蕴深厚。BOGE 公司拥有先进的橡胶和塑料实验设备与分析工 具，具备专业的复合物成分鉴别系统，自 1931 年业务开创至今积累了 900 余种大批量应 用的成熟配方和 8,000 余种概念型配方，建立了完整的复合材料数据库以支持汽车在不同 环境、载荷和成本情况的产品需求，在橡胶减振、塑料结构件技术方面具有国际领先的竞 争力。

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公司连续三年因汽车板块亏损计提资产减值损失。2018 年由于全球乘用车市场表现 疲软，乘用车生产和销售数据下滑，德国 BOGE 经营业绩开始出现下滑，毛利率较上年下 降约 3 个百分点，出现经营亏损，公司预计外部环境对其经营的负面影响仍将继续，当年 计提商誉减值 6,785 万欧元。2019 年，随着全球汽车行业持续下行，中国、美国、欧洲 全球三大汽车市场销售遇冷，受此影响德国 BOGE 经营业绩持续下滑，出现经营亏损，当 年计提商誉减值 2,288 万欧元及无形资产-客户关系减值 1,548 万欧元。

2020 年，随着新 冠疫情在全球的蔓延，加之全球汽车行业的整体下行，德国 BOGE 的经营业绩受到了较大 的影响，当年计提固定资产减值准备 912.80 万欧元，但好于年初的预期。由于公司已于 2019 年对德国 BOGE 商誉全额计提了减值，我们预计未来商誉及固定资产减值损失将有 一定改善，对未来汽车板块的业绩影响较小。

控股股东中车所战略入股增资德国博戈，亚太低成本地区市场拓展带来新发展。为改 善德国博戈经营状况，提升经营效益，补充其发展所需资金，公司控股股东中车株洲所向 德国博戈增资 8500 万欧元，用于支持德国博戈建设低成本地区产能以及发展中国区业务， 确保其健康可持续发展。同时公司考虑到亚太地区汽车市场成本相对较低，积极拓展亚太 区业务，亚太服务中心在株洲成立，通过移植德国同步开发能力，支持 BOGE 亚太地区市 场拓展；亚太地区客户将得到更优质的本地同步开发支持，日、韩、中国自主中高端品牌 的拓展将迈入快车道。目前亚太地区占博戈盈利收入比重不到 30%，未来公司将提高亚 太地区占比，计划中长期维持超过 50%的占比。（报告来源：未来智库）

全球创新中心落户奥斯纳布吕克，目前已 开始电动汽车电池 Pack 和底盘保护装置、电机电器主动减振元件以及全塑座椅骨架的开 发，“电气技术+材料技术+汽车技术”的集成创新将引领公司实现新发展。

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新材料：破局高分子新材料业务，开创多元化发展
新材料产业：基于公司未来发展和母公司发展战略调整的需要，时代新材设立新材料 事业部，以聚焦资源支持公司轨道交通、风电叶片、汽车等领域新产品、新技术、新装备 的孵化。公司不断突破关键核心技术，高性能聚氨酯材料、长玻纤增强热塑性复合材料、 有机硅材料、聚酰胺酰亚胺材料、聚酰亚胺材料等一系列高分子材料率先实现批量应用， 产品质量全球领先。公司芳纶纸年产能达 3000 吨以上，芳纶材料及制品、PAI 聚酰胺酰 亚胺材料国产替代进程持续推进，有望打破国外企业垄断供货的局面。

产品布局：发展高分子新材料业务，搭建新材料产业孵化平台。目前，公司新材料产 业主要涵盖高性能聚氨酯及其复合材料、长玻纤增强热塑性复合材料、芳纶材料、高端电 容隔膜材料、有机硅材料等的开发与应用。未来公司将加快高端聚氨酯、有机硅、PAI 聚 酰胺酰亚胺等新材料产业化进程，满足风力发电、轨道交通、汽车和电子等市场的迫切需 求，培育公司新的业务增长点。

打破芳纶产品技术封锁，国产替代空间广阔。美国杜邦全系列产品占全球 90%以上市 场份额，长期垄断芳纶绝缘纸和芳纶蜂窝纸高端市场。依托多年深厚的技术积累，公司率 先打破高端芳纶材料海外技术垄断的局面，成功掌握世界先进的芳纶纤维湿法成型，高温 热压等核心技术，芳纶产品技术水平全球领先。目前，芳纶年产能达 3000 吨以上，已批 量供货给国内轨道交通领域电机电器、相关芳纶纸材料应用厂家、航空工业集团辖下相关 应用产家，国产替代进程持续推进。未来公司将加快上游中试线的建设与量产，稳定原材 料成本与品质，通过推动芳纶产业上下游融贯一体化发展，有效提高收益水平。

新材料产业发展进程加速，培育新的业务增长点。高端聚氨酯、有机硅、 PAI 聚酰 胺酰亚胺等新材料产业化进程加速，支持风力发电、轨道交通、汽车和电子等市场产品发 展。公司掌握 NDI 基聚氨酯配方及工艺的核心技术，解决了预聚体长期储存稳定性难题， 相关产品可替代进口，已获得通用汽车公司、中车大连机车厂、中车南京浦镇等终端客户 的认证。同时公司有机硅产品体系再次扩充，成功开发航空座椅垫、电气柜密封条、导热 垫等新产品；PAI 聚酰胺酰亚胺成型加工的行业难题顺利解决，有望打破全球独家供货的 垄断局面；多款电容隔膜产品提速研发，中试产品性能与进口产品相当。未来公司将加快 相关产品量产进程，进一步推进聚氨酯系列产品工程化应用，推进聚氨酯材料在风电叶片 中的替代应用，进一步降低对环氧树脂原材料的依赖，深化降本增效，经营规模有望逐年 增加。

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（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）