【中金固收】资金面观察应该重“价”而非“量”
我为嘟仔滚雪-球
2022-07-10 20:54:36
7月4日以来央行连续公开市场缩量操作仅30亿元，引发市场关注。市场对此次缩量操作类比2021年1月的缩量操作，普遍解读为央行引导资金面回归常态的信号。
从债市环境来看，的确两次操作之前资金面都由于特殊事件冲击处于较为充裕状态，债市杠杆处于较高水平。但我们观察两次缩量操作前后的资金利率表现，认为看得见的OMO操作量本身对资金面影响有限，而更多需要关注看不见的财政和其他因素。
2021年1月末资金利率波动幅度最大的时期对应的是央行OMO操作的重新放量，根据央行操作说明，此时的波动主要来自于财政因素，即难以观测的财政因素其实才是2021年1月资金利率大幅波动的原因，而非央行OMO的信号引导。
近期OMO缩量操作前后资金利率的表现，也同样指向看不到的财政和其他因素，才是主导资金面波动的主要因素：因为连续OMO操作缩量之后，市场流动性甚至更为充裕了。
我们认为背后的原因同样来自于不容易观测到的财政因素和结构性工具等因素。首先近期可能是5、6月发行的地方债集中支出的时期；其次留抵退税7月份要求基本退到位，也对市场流动性起到补充；
此外央行再贷款近期可能也在集中投放，起到增加基础货币投放、补充流动性的作用。
因此不同于2021年1月，当前的财政因素和其他因素均对流动性起到正面支撑。我们认为下半年来看，这些因素对市场流动性的支撑仍然将持续一段时间。
首先政府债券将在8月底之前基本使用完毕，意味着7、8月流动性得到较强支撑；此外政策性银行债券即便发行量较大，由于资金不进入国库，实际上不存在对资金面的扰动；
而结构性工具来看，上半年央行通过结构性工具投放的基础货币规模可能在5000亿元左右，下半年结构性工具可用额度合计或不低于1.3万亿元，同时也不排除央行在必要时再新设工具或增加额度。
从上述分析可以看到，相比2021年1月OMO操作缩量伴随对资金面负向作用的财政因素而言，当前7月份OMO缩量操作之后伴随的财政因素和结构性工具对流动性的支持均偏正面，并且这些支撑因素均有望在未来的一段时间内持续。
这些财政因素和结构性工具因素不容易观察，但却是影响资金面更为重要的因素。理解资金面不应只盯着公开市场操作，我们认为更应该关注财政因素和结构性工具因素的影响。下半年央行基础货币投放或仍然以结构性工具为主，发挥总量和结构的双重作用。
从观察的方法来看，我们认为接下来观察资金面比较好的指标还是看资金利率的价格，资金利率高才是紧的信号，资金利率不高就没有必要过度解读OMO操作量的变化。我们认为资金利率处于偏低水平的持续时间可能长于市场预期。
从操作策略来看，我们预计在经济基本面弱复苏的态势下，维持一定杠杆票息操作，博弈曲线变平仍然是比较好的策略。
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