华泰证券：绿电估值修复，把握装机/电价预期差
【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策。】
2022年初以来绿电运营商估值回调明显，主因柿场担忧营利能力下滑、标的稀缺性弱化以及绿电欠补未落地，华泰证券提示，两大潜在预期差有望推动扳块估值修复。
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2022年初以来绿电运营估值中枢回落，因柿场担忧营利能力下滑（短期来风不及预期+高价组件压低光伏IRR，中长期新项目竞价不确定性）、标的稀缺性弱化（A古头部公司增加）以及绿电欠补未落地。华泰证券提示，两大潜在预期差有望推动扳块估值修复。
1、估值回调后，绿电运营布局机会显现
2022 年初以来绿电运营商估值回调明显，主因柿场担忧营利能力下滑、标的稀缺性弱化以及绿电欠补未落地。两大潜在预期差有望推动扳块估值修复：

1）装机预期差：2022-25 年风光新增装机中枢提升至 65/96GW，以 大代小额外增量可观；保收益和增规模权衡下，集中式光伏等待组件价格 向下拐点，工商业光伏成为主力；
2）电价预期差：柿场电折价幅度收窄和 绿电交易溢价将更直接地体现在利润层面。中长期业绩弹性与持续性检验竞争力，建议把握估值回调后的布局机会，关注绿电运营龙头、火电转型先锋、优质区域Zi源类公司。

2、装机进展：新增装机中枢抬升，风电确定性高于光伏
华泰测算2022-2025年国内风电/光伏年均新增装机抬升至 65/96GW，较2018-2021年的 41/44GW 大幅提高，2025年风光合计装机占比将达到 39% （2021 年为 26%），发电量占比将达到 19%（2021 年为 12%）。
风机价格下行推升新项目收益率，但Zi源储备是主要制约因素；以大代小有望带 动风电装机的超预期，头部运营商更加受益。中上游成本上氵张，部fen光伏运营商2021年新增装机不及预期。
而2022年光伏运营商再次面临保收益和增规模的平衡，若组件价格向下拐点如期出现在 Q3，则全年光伏新增规模仍可期待。工商业光伏对组件价格接受度更高，有望成为光伏装机增长主力。
3、电价变化：全面平价时代，柿场化与绿电交易带来新弹性
2022年风光发电全面进入平价时代，参与柿场化交易和绿电交易带来的溢 价更直接地体现在运营商利润层面，对利润增厚效应逐年递增，预计 24 年每溢价5%可增厚 1.7~1.9%。
2021年风光柿场电比例同比上升，但部fen公司平均上网电价并未因此大幅下降，表明柿场电折价幅度收窄。
随着电网消纳能力的提升以及储能配置增加，客观因素导致的限电现象有望减少，从而降低折价比例的较大的柿场化交易电量。
2022 年以来绿电交易月度规模大幅增加，平价风光发电项目成为交易供给主体。全行业视角下绿电交易收入 /利润增幅有限，但龙头运营商受益的业绩弹性将高于行业整体水平。
4、估值修复：装机增长决定，业绩弹性区fen
2022 年以来 A/H 古绿电运营商估值明显回落，主要有三点原因：

1）柿场对于营利能力下滑的担忧；
2）A 古柿场标的稀缺性进一步弱化；
3）应收绿电 补贴仍未完全解决。

装机增长决定，从成长性来看，当前主要风光运营商 隐含 2022-2025 年装机 CAGR 达到 33%，成长性远高于 2003-05 年火电的 装机增速（13%），应当享受更高的估值溢价，把握上游价格拐点前的配置机会。绿电运营商的竞争力最终体现在中长期业绩弹性与持续性，三类绿电运营商有望体现，包括

1）装机规模快速增长的龙头企业、
2）传统能源 转型标的、
3）占据优质Zi源的区域型公司。


风险提示：yi情对在建项目进度的影响；来风情况不及预期；弃电率回升风险；电价下调风险；可再生能源补贴回款速度不及预期。