核心观点

明月镜片积极布局青少年近视管理市场。2021年6月，公司发布第一代近视管理产品轻松控，历经三轮产品线扩充，公司现有近视防控产品SKU已扩充至8款，数量领跑行业，公司现有的多元化、高品质的近视防控产品以及持续扩充的产品线有助于不断扩大用户覆盖范围，持续抢占青少年近视管理市场份额。

合作华西医院领先性披露三个月临床随访数据，凸显较高临床调研颗粒度。2022年7月22日，公司在厦门发布与华西医院眼视光系主任刘陇黔教授团队合作的轻松控3个月临床研究随访结果，区别于外资品牌多以6个月为维度进行测量计算，以年为单位披露临床数据进展，公司是行业内领先披露3个月临床进度数据表现的品牌，公司全程透明、实时发布进度报告，反映公司较高临床调研颗粒度以及较高的临床投入，彰显了较高的产品自信力。

三个月阶段性临床研究结果表明产品可有效控制眼轴增长。公司此次实验对象为采用多点离焦技术的轻松控Pro产品，公司3个月临床数据眼轴变化差异显著，佩戴多点正向镜片的离焦组眼轴长度增加0.06mm，比佩戴普通单光镜眼轴长度增加少0.03mm，具有较好的统计学意义，且眼轴的增长呈现非线性，期待中长期临床进度数据；屈光度方面，球镜和等效球镜度的变化量上实验组与对照组差异较小，可能系临床上测量屈光度是以0.25D为标准，受限于三个月的临床实验周期相对较短，期间变化小观测难。

三个月短周期临床随访数据解读存在3方面特殊性，此次临床随访结果实际较为优秀。（1）眼轴的过度增长是近视的根源，横向对比同样披露了3个月临床数据的爱尔思问离焦定制眼镜，明月在延缓眼轴增长方面表现更优（明月离焦组眼轴长度增长0.06±0.07mm VS 思问离焦定制组 0.07±0.11mm）；（2）实验组与对照组之间的差异会随着实验的推进逐步加大，因此在看待三个月临床数据时，不能短期结果进行简单的线性外推；（3）科学角度上针对三个月数据出具有效性结论欠缺严谨性，且常规文章中采用的近视控制有效性计算的方式在解读3个月临床数据时可能会失效，竞对披露有效性时最短基于半年及以上的临床数据，因此公司暂未披露有效性数据系出于结果的科学严谨性考量。综上，公司三个月的临床数据取得抑制眼轴增长统计上的显著意义，实际结果表现较为优异。

投资建议：考虑到公司是国产镜片龙头，积极布局近视防控赛道，构筑第二增长曲线，具备较强稀缺性，看好公司近视产品在暑假旺季的放量，同时看好疫情趋缓下，公司渠道开拓与品牌建设工作对中长期业绩的推动作用，此外，随着产品结构的不断优化，公司盈利能力亦有望持续提升。我们预计2022-2024年公司归母净利润为1.2亿、1.5亿和2.0亿元，当前股价对应22-24年P/E为53x、42x和30x，维持“推荐”评级。

风险提示：原材料价格波动、疫情反复的风险、产品市场竞争加剧。

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目录

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1 明月镜片积极布局青少年近视防控市场，发布三个月临床随访结果彰显高品质发展信心

1.1 积极布局青少年近视防控市场

明月镜片现有8款离焦镜SKU，积极布局青少年近视管理市场。（1）2021年6月，明月镜片联合庄松林院士团队推出第一代青少年近视管理镜片“轻松控”，产品系基于周边离焦技术的折射率1.60的镜片：（2）2021年12月，公司推出“轻松控Pro”，产品采用多点离焦技术，在镜片内部雕刻1295个正度数微透镜，使周边区域成像在视网膜前，从而形成膜前离焦，起到延缓眼轴增长的作用，同时轻松控Pro还根据中国孩子“水平视野切换多、上下视野切换少”的用眼习惯，将视像区设计为“贝壳形”，进一步提升佩戴舒适度，此外，轻松控Pro将镜片折射率优化至1.67，产品外观更加轻薄；（3）2022年一季度，公司在原先轻松控与轻松控Pro的基础上发布了对应具有双重防蓝光功能的近视防控产品；（4）2022年二季度，公司持续扩充产品线，新增4款SKU，分别为折射率1.71的轻松控及其对应防蓝光版本，折射率1.71的轻松控Pro及其对应防蓝光版本。截至2022年7月，公司青少近视防控产品矩阵共有8款SKU，在保障产品高品质的同时，覆盖~1500-3000元价格带，核心满足中高端市场需求的同时向高端与中端市场进行延伸，扩大用户覆盖范围。

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1.2 披露阶段性三个月临床随访结果，彰显中长期高品质发展信心

明月镜片精细化披露产品三个月临床随访结果，系业内领先发布三个月数据的离焦镜品牌。2022 年 7 月 22 日，公司在厦门举行“共同守护光明未来”儿童青少年近视管理研讨会暨明月镜片轻松控临床进度发布会，华西医院眼科主 任医师刘陇黔博士在会上宣布明月多焦点正向离焦镜片三个月临床数据结果，区 别于布局离焦镜较早的外资品牌多以 6 个月为维度进行结果测量计算，以年为单 位披露临床数据进展，明月镜片是行业内领先披露近视防控产品 3 个月临床进度 数据结果的品牌，此前仅有爱尔思问离焦定制眼镜早两周于 2022 年 7 月 7 日披 露了 3 个月临床数据进展，公司领先性地披露 3 个月阶段性临床数据，反映了公司较高临床调研颗粒度以及较高的临床投入。

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公司临床研究方法清晰，步骤严谨。根据明月镜片厦门发布会，公司此次临 床研究对象为采用多点离焦技术的轻松控 Pro 产品，基于视网膜成像的多次实验，设计团队对离焦区域和离焦量进行精密测量，在镜片内雕刻高达 1295 个+5.00D 的微透镜，更大化实现防控效果；在临床实验的分组方面，试验组佩戴明月多点正向离焦镜片，对照组佩戴明月单光镜片；在临床研究阶段方面，研究共分为 3 个阶段：（1）选择符合度数标准的受试者（儿童），签订知情同意书，让孩子选择 相应的镜架并定制镜片，测量相关的参数交到明月公司进行镜片的生产，达成眼 镜交付，（2）确定 3-12 个月的回访计划，一般是 3 个月、6 个月、12 个月，然 后完成 3-12 个月的回访调查，（3）评估问卷并对实验数据进行统计分析；在研究结局指标方面，公司主要结局指标为屈光度（即近视程度）与眼轴变化量，其中通过睫麻验光准确获得屈光度，通过 IoL-Master 700 测量获得眼轴数据；公 司次要结局指标包括脉络膜厚度（现在认为脉络膜厚度的改变是评价近视控制效果很重要的指标之一）、视功能与戴镜舒适度问卷调查。根据明月镜片厦门发布会披露，此次临床研究纳入人数上离焦组为 73 人，对 照组为 71 人。由于种种原因每组有 7 个儿童脱落，没有进行三个月的回访。总入组人数离焦组为 66 人，对照组为 64 人；在三个月随访中，离焦组和对照组三个 月随访人数分别为 64 人和 63 人。尚有三名受试者因为疫情防控原因未能回来随访；截至 22 年 7 月，公司 6 个月的随访共完成了离焦组 14 名，对照组 9 名。

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明月镜片三个月阶段性临床研究结果表明产品可有效控制眼轴增长。实验结果方面，（1）眼轴变化方面，区别于屈光度变化以 0.25D 为变化标准，眼轴的测量是以 0.01mm 为单位，尽管三个月周期相对有限，但眼轴的变化差异相对显著， 根据实验结果，临床实验中佩戴多点正向镜片的离焦组眼轴长度增加 0.06mm，比佩戴普通单光镜眼轴长度增加少了 0.03mm，具有较好的统计学意义；（2）屈 光度方面，球镜和等效球镜度的变化量上，实验组与对照组差异较小，目前尚未呈现明显的统计学差异，可能系临床上测量屈光度是以 0.25D 为标准，受限于三 个月的临床实验周期相对较短，期间变化本身较小，与同行相比，蔡司小乐园 7 月下旬亦公布了 6 个月的随访结果，但针对 6 个月的随访结果也并未出具度数控 制的有效性数据与结论。

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疫情扰动公司产品临床研究进度，报告发布时间一定程度受拖累。公司自 21 年 12 月开始筹备临床实验，22 年 1 月开始进行实验对象招募，实验对象陆续进组，但受疫情影响，实验对象招募进度略慢于预期，此外，受国内二季度疫情多 点散发影响，实验对象招募并陆续进组完成后，后续个别儿童复查复检进度延迟，公司临床研究进度受疫情拖累，二季度末才陆续完成 3 个月周期的数据报告并于 7 月向市场披露。公司将贯彻落实临床实验数据做扎实做透的大方向持续推进临床 研究并定期向市场进行滚动发布，根据公司公告，公司将对产品进行 3 个月、6 个月、12 个月、18 个月、24 个月、36 个月持续性的临床实验。

我们研究认为，三个月临床进度数据与外资年度结果数据有 3 点解读方式差异，公司现已披露的三个月临床数据结果实际较为优异。由于外资品牌多以 6 个月为维度进行结果测量计算，以年为单位披露临床数据进展，涉及的临床周期时 间较久，而明月镜片披露的阶段性临床数据周期仅有 3 个月，时间较短，而试验 组与对照组在眼轴长度、屈光度变化方面的差异会随着临床实验的不断推进而逐 步拉大，因此我们研究认为，在解读明月此次 3 个月临床数据时， 会有 3 个特殊

之处：

（1）眼轴的增长不一定代表近视度数的增加，眼轴的过度增长才是近视的根源，且眼轴的增长呈现非线性。在眼轴指标方面，由于实验样本为 8-13 岁青少年， 眼球仍处于生长发育期，会留有部分远视储备，正常的生长发育也会带来眼轴的 变化，而只有眼轴的过度增长才会导致近视的加深。横向对比同样披露 3 个月临床进展的爱尔思问的眼轴变化指标，实验样本方面，明月镜片最终入组 130 名样 本，其中离焦组 66 人，对照组 64 人，爱尔思问则共选择 60 名实验对象，其中思问离焦定制眼镜组被试 30 人、非定制离焦眼镜组 30 人，明月镜片临床实验样 本量更大；在眼轴增长的结果方面，思问组在 3 个月时眼轴变化结果为 0.07± 0.11mm（意味着实验组三个月时平均眼轴增长为 0.07mm，置信区间为 [-0.04mm,0.18mm]，而同周期明月离焦组的眼轴变化结果为 0.06±0.07mm（ 意 味 着 实 验 组 三 个 月 时 平 均 眼 轴 增 长 为 0.06mm ， 置 信 区 间 为 [-0.01mm,0.13mm]），明月镜片的实验结果在平均屈光度及置信区间范围上均 取得相对更优表现。同时考虑到眼轴的增长呈现非线性态势，期待中长期临床进 度数据。

（2）三个月临床数据结果不能线性外推。随着离焦镜产品在临床实验过程中的持续显现，实验组与对照组之间的差异会随着实验的推进逐步加大，因此在看待短期三个月临床数据时，不能将 3 个月临床实验结果进行简单的线性外推。

（3）三个月周期有限，暂未披露“有效率”指标数据，系出于科学严谨考量。科学角度上针对三个月数据出具有效性结论欠缺严谨性，且常规文章中采用的近 视控制有效性计算的方式在解读 3 个月临床数据时可能会失效，竞对披露有效性 时最短基于半年及以上的临床数据，因此公司暂未披露有效性数据系出于结果的 科学严谨性考量。

因此，在上述考量下，公司在较短的三个月的临床数据中就已取得抑制眼轴 增长统计上的显著意义，实际上的结果表现已较为优异 总的来说，公司领先性的披露三个月临床数据，临床样本总量超 140 人，处于行业领先规模水平，且在三个月较短监测周期内，相对灵敏的眼轴变化指标已 显示明月近视防控产品可有效延缓眼轴增长，并处于科学严谨考量暂不披露有效率数据，一方面反映了公司过硬的研发实力支撑下的产品信心，另一方面也反映了公司重视产品实际效用，精细化临床研究，深耕产品实际效用的坚守。

近视防控产品方面，公司将持续加码产品优化、渠道推进、品牌建设，推动中长期发展。产品方面，公司将持续推进对产品进行 3 个月、6 个月、12 个月、 18 个月、24 个月、36 个月持续性的临床实验，并向市场滚动发布临床数据结果；渠道方面，依托现有线下眼镜店的庞大合作基础，公司将积极开拓新的线下眼镜 店合作门店，同时依托内部组建的专门的医疗渠道销售团队积极推进医疗渠道合作，进一步拓宽渠道布局的广度与深度；品牌建设方面，随着疫情趋缓，公司线上及线下营销推广与品牌宣传活动将进一步推进，有利于扩大公司近视防控产品的市场知名度。

2 盈利预测与投资建议

2.1 盈利预测假设与业务拆分

营业收入方面，分业务看，考虑到公司传统镜片业务战略升级成功卡位中高端，新布局近视防控业务有望开启第二成长曲线，我们预计2022-2024年，公司营收分别有望达6.8亿、8.1亿、10.0亿元，同比增长17.2%、20.2%和23.0%。分业务看，镜片业务营收为5.3亿、6.4亿、8.0亿元，同比增长17.0%、21.1%和25.0%；原料业务营收为0.8亿、0.9亿、1.1亿元，同比增长23.0%、22.0%、21.0%；成镜业务营收为0.6亿、0.7亿、0.8亿元，同比增长14.0%、12.0%和10.0%；镜架业务营收为0.04亿、0.04亿和0.04亿元，同比增长8.0%、7.0%和6.0%。

毛利率方面，考虑到公司传统镜片产品战略调整，卡位中高端蓝海价格带，有利于带动毛利率水平的逐步提升，同时2021年开始布局的离焦镜业务毛利率丰厚，公司整体毛利率有望得到结构性改善，我们预计2022-2024年，公司整体毛利率为56.1%、57.3%和58.4%。

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期间费用率方面，随着公司持续投入品牌建设与营销推广，我们预计公司 2022-2024 年销售费用率维持在 19.4%左右；考虑到公司管理水平的持续提升 以及规模效应带来的成本优化，预计2022-2024年公司管理费用率分别为11.0%、 10.0%和 9.0%；公司持续投入研发，预计研发费用率将总体保持较为稳定的水平， 我们预计 2022-2024 年公司研发费用率将在 3.1%左右；预计公司财务费用率将 处于相对稳定水平，在 0%左右。

归母净利润方面，在上述假设下，我们预计 2022-2024 年公司归母净利润 分别为 1.2 亿、1.5 亿和 2.0 亿元，同比增长 42.6%、27.9%和 36.9%。

2.2 估值分析

明月镜片以传统镜片业务起家，21 年新布局的近视防控产品有望提供中长期 业绩韧性，因此选取深耕近视治疗或防控的欧普康视、爱尔眼科与爱博医疗作为 可比公司，三家可比公司 2022 年平均 PE 为 77X。考虑到公司本身作为国产镜 片龙头，积极布局近视防控蓝海赛道，为业内稀缺标的。

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  2.3 投资建议

明月镜片为国产镜片龙头品牌，掌握镜片原材料核心技术，产品品质卓越、 渠道布局广泛且深入、品牌认可度高，21 年开始布局青少年近视防控蓝海市场， 构筑第二增长曲线。二季度公司新增 4 款 SKU，以不同设计、不同折率的产品为 基础，通过价格带的延伸助力公司在核心覆盖中高端用户群体的基础上，扩大覆 盖高端与中端客群，持续扩大用户覆盖范围。此外，本轮疫情在二季度末逐渐趋 缓，公司渠道布局与品牌建设工作持续推进，同时三季度将迎来暑假旺季，看好 公司近视防控产品的持续放量。

考虑到公司是国产镜片龙头，积极布局近视防控赛道具备较强稀缺性，同时 传统镜片业务结构持续优化、新开辟业务近视防控镜片产品未来有望持续放量， 进而构筑第二增长曲线，同时随着产品结构的不断优化，公司盈利能力有望持续提升。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润为 1.2 亿、1.5 亿和 2.0 亿元，当 前股价对应 22-24 年 P/E 为 53x、42x 和 30x，维持“推荐”评级。