核心观点：中国建材作为具备竞争实力的综合性建材平台，多项业务位居全球第一，具备央企资源优势，但估值明显低于水泥行业平均水平，更低于建材行业平均水平。我们认为，公司的估值修复具有两重动力：1）高负债率、高减值、高资本开支对经营质量和股东回报带来的负面影响消减：我们在《多角度看中国建材系列深度报告之二：中国建材减值之探源溯流》（2021-12-02）中认为该负面影响有望逐步化解，且从近年年报来看，公司负债率和减值规模均有减少，且分红比例提升；2）对业绩占比已达31%的新材料业务的认知程度提升。本篇报告我们聚焦新材料业务，认为公司新材料业务成长性明确，“十四五”期间贡献业绩占比有望达到45%左右，会带动公司估值进一步提升。维持“买入”评级。

∎悄然实现的成就：新材料业务渐露峥嵘，2021年归母净利润占比提升至31%。中国建材新材料业务2021年对外销售收入453亿元，经营主体主要为北新建材、中材科技、中国复材、中材高新，同时非控制性持股中国巨石，通过中国复材间接持股中复神鹰。从子公司构成看，北新建材和中材科技贡献板块89%的收入。从产品构成看，石膏板（北新建材）、玻纤（中材科技）、风电叶片（中材科技）贡献板块69%的收入，除了这三项收入均在50亿元以上的成熟期业务外，板块还包括收入在10-50亿元的布局期业务，即防水材料、轻钢龙骨、锂电池隔膜、先进陶瓷；收入在10亿元以下的培育期业务，即涂料、石膏砂浆、高压复合气瓶、特种纤维等。新材料业务收入增速高于公司整体，2018-2021年收入CAGR为18.9%，同期收入占比由12%提升至17%。由于利润率高于基础建材业务，新材料业务对净利润的贡献更大，我们测算，2021年新材料业务并表主体贡献归母净利润占比由25.2%提升至31.0%，若加上持股中国巨石的投资收益，广义的新材料业务贡献归母净利润占比可达到38.5%，新材料业务已成为公司业绩组成的重要一极。

∎方向的选择：结构优化的成熟行业，总量增长的新兴行业。我们认为，中国建材的新材料业务主要布局于两类方向：1）具有结构优化空间的成熟行业：行业需求成长曲线相对平缓，但行业结构存在优化升级的空间。在消费升级的趋势下，行业内的优质供给将替代众多劣质供给，形成结构性的成长空间，如石膏板、轻钢龙骨、防水材料等。且在这些相对成熟的行业中也存在一定程度的需求扩容机遇。2）具有总量增长空间的新兴行业：材料应用领域契合高端化、绿色化、智能化趋势，因此行业需求总量具有增长前景，如玻纤、风电叶片、锂电池隔膜、先进陶瓷等，以及更多“卡脖子”细分领域。

∎自身的努力：已有业务具备市场化竞争力，加大新领域产能布局。战略上，中国建材对于发力新材料业务的态度明确，近年新材料业务资本开支较高，且我们预计“十四五”期间仍有提升空间。考虑到石膏板和防水材料均是轻资产项目，扩产所需资本开支有限，我们预计更多资本开支侧重于外延并购整合行业、或是在战略新兴行业的基础建设。具体到细分业务的成长性如何实现：1）在具有结构优化空间的成熟行业，如石膏板、轻钢龙骨、防水材料行业，公司的成长性主要源自行业消费升级和集中度提升趋势。公司具备资金、品牌、渠道、规模、管理等多方面优势，具备市场化竞争实力。2）在具有总量增长空间的新兴行业，如玻纤、风电叶片、锂电池隔膜行业，公司成长性主要源自较高的扩产弹性及规模扩张过程中竞争力的进一步增强及利润率的提升。

∎集团的助力：孵化新材料资产有望注入上市公司体内。中国建材母公司中国建材集团是新材料领域的长跑健将，多年来培育了众多新材料优质资产，具有新材料培育经验，2021年中国建材股份新材料业务收入453亿元，仅占集团新材料业务收入860亿元的53%。集团新材料业务在“十四五”末收入目标为突破1500亿元、利润突破200亿元，收入和利润较2020年均基本翻番。在集团大力发展新材料业务的指挥棒下，中国建材也有望得到更多协同支持。我们预计部分由集团孵化的优质新材料资产有望由中国建材作为上市平台进行整合，以提升上市公司价值创造能力，将成为中国建材新材料业务的扩容机遇。

∎风险因素：地产和基建需求复苏较弱制约水泥行业量价增长；水泥行业协同和自律落实不佳；水泥行业跨区域流动影响；公司减值规模改善不及预期；公司新材料业务发展不及预期；公司资本开支规模超出预期。

∎盈利预测、估值与评级：我们认为，公司的估值修复具有两重动力：1）高负债率、高减值、高资本开支对经营质量和股东回报带来的负面影响消减。我们在《多角度看中国建材系列深度报告之二：中国建材减值之探源溯流》（2021-12-02）中认为该负面影响有望逐步减少，且年报验证2021年公司负债率和减值规模均有所减少，且分红比例提升；2）对业绩占比已达31%的新材料业务的认知程度提升。我们认为公司新材料业务成长性明确，“十四五”期间贡献业绩占比有望达到45%左右，届时市场对中国建材由“水泥公司”向“材料平台”的认知转变会更为明显，带动公司整体估值提升。考虑到今年局部疫情对需求的影响，水泥板块盈利减弱，我们调整公司2022/23/24年归母净利润预测至163.00/196.42/232.96亿元(原预测为200.48/231.55/265.11亿元)，对应EPS预测为1.93/2.33/2.76元，现价对应PE3.5/2.9/2.4倍。根据可比公司2022年PE均值5x，考虑到公司成长性好于同行、经营质量和股东回报均有改善、新材料业务占比提升都有利于估值修复至行业平均水平，我们给予中国建材2022年5x PE，对应目标价11港元，维持“买入”评级。