【国君宏观 | 陈礼清】

1、社融信贷严重低于预期，结构也明显欠佳，同比增速回落至10.7%。

新增社融环比回落4.6万亿，环比降幅为历史次高（仅次于今年4月份）。 其中，信贷同比收缩4010亿元，社融口径信贷（反映支持实体）塌陷更明显，仅4000多亿，除了7月属于信贷小月以外，主要源于内需全面疲弱，居民短贷负增、企业居民中长贷均同比少增分别为2488亿元、1478亿元。企业债融和股融上演“跷跷板”，一方面，股融同比多增499亿元，另一方面债融明显回落2357亿元，主要源于7月是房企债的偿债高峰，净融资额走弱至-169.23亿元，在政策方面，房地产调控政策延续“因城施策”基调，强调“保交楼、稳民生”，接下来的8月仍是房企债的偿债高峰，房企的融资困境仍然需要相关政策进行有效引导。政府债券、票据融资以及非银贷款与其他再度成为三大托底项目，与2月结构相似，背后反映政府力量、银行冲量仍是核心支撑。总体来看，在总量回落的同时，内部的托底和拖累两大类项目均显示结构较差。

2、货币存款：“社融-M2”剪刀差倒挂加剧，“资产荒”延续。

财政存款在7月加速投放，同比多减1145亿元。M1同比增长6.7%，M2同比增长12.0%，M2增速达到近五年最高，“社融-M2”剪刀差进一步倒挂，达到-1.3%（前值-0.6%），7月流动性被动延续宽松，资金利率维持低位，但实体融资需求低迷导致资产端增长乏力，居民企业储蓄意愿仍较高，“资产荒”延续。

3、往后看，若四季度无万亿以上的专项债提前批发行，社融增速大概率已经见顶。一是地产链融资风险较大，二是财政发债托举并不明朗。

受地产风波冲击，7月居民中长贷明显弱于季节性，完全扭转了自5月以来的同比改善趋。中性情形下，我们认为地产销售在政府托底下至少可以稳住当前的同比收缩势头，即后续月份同比少增也在2000亿元左右，则月均增量预计为2800亿元，居民中长期贷款中的主体按揭贷款对社融的拖累达到0.4个百分点。其他涉房融资由于在1-7月已经处于很低的水平，我们认为后续再度拖累社融有限。

而上半年社融的首要支撑，政府债券方面，中性情形下，我们认为8-12月内专项债限额使用40%，叠加2023年提前批专项债在四季度下达发行约2000亿元。但即便如此，相较于低基数，同期比较看政府债融仍将有1.2万亿的收缩，将对后续社融有0.3个百分点的拖累。由此，在现有政策不发力的情况下，社融增速将回落至10.0%附近，而这恰是2021年社融同比低点，相较于2021年年底的社融增速10.3%呈现收缩态势。

4、未来信用政策如何拯救社融？

从央行Q2货政执行报告表述看，今年社融信贷总量仍需实现合理增长，三季度是关键期，预计央行将加快落实6月以来出台的政策性金融债以及调增的信贷额度，以此来冲销地产链融资和政府债融的回落。若三四季度前期政策全部落地（8000亿元政策性银行贷款+3000亿元政策性金融债），则至少可以拉动社融增速0.3个百分点。叠加碳减排支持工具等结构性工具的投放，以及8月后仍有可能落地的5年期LPR调降，预计最终社融可以维持在10.3%以上。

5、“类流动性陷阱”短期难以改变，货币流动性仍将宽松。

短期“类流动性陷阱”短期难以疏通，资金堰塞湖被动引致资金面宽松。三季度末，在留抵退税、专项债形成资金支出完毕以及MLF到期放量之后，资金面的财政因素逐渐消退，央行对资金面的影响力将明显提升。但由于地产风波不确定，本轮经济修复偏弱，宽信用结构偏差，央行即便在后期重新掌握资金市场的调控主动权，也不会明显收紧流动性。