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      煤炭内生需求的波动主要来自哪里？地产、基建。我们对煤炭的所有下游去向做了追溯，发现煤炭的最终下游占比（2021 年）：地产21%（新开工11%、施工7%、竣工3%）、基建11%、居民生活22%、第三产业（除地产）7%，剩余部分主要是其它化工产品（10%左右）以及其它难以统计的去向（包括煤炭、钢铁、铝的其它用途，占30%）。总体来看，我们认为从终端的角度，煤炭需求的波动主要来自地产、基建。

　　煤炭外生需求的波动来自哪里？主要是出口和水电。虽然我国煤炭直接出口的量很少，但出口会带动工业品的需求进而影响煤炭的需求，根据我们的测算（按照煤炭下游各行业出口依存度），2020 年煤炭的出口依存度（直接+间接）为6.29%。水电发电量和火电发电量存在一定的“替代”关系（在用电量和其它可再生能源发电量稳定的情况下，水电发电量每降低1%为煤炭需求带来0.11%的增量），我们认为对水电的跟踪需要关注水电装机增量以及三峡出库流量。

　　新兴产业对煤炭需求增长影响有多大？“十四五”期间，新兴产业（数据中心、新能源车、5G 通讯基站、光伏、电子）将成为我国用电量增长的重要推力。根据我们的测算，2021 年新兴产业在全社会用电量中的占比为10.9%，折合5.8%的煤炭需求（电力占煤炭需求的53%），我们预计2021-2025 年期间新兴产业用电量年均复合增速将达到13%，在“十四五”期间全社会用电量年均增速5%的情景下，2025 年新兴产业在全社会用电量中的占比将达到15.3%。

　　国外对国内煤炭行业的启示有哪些？美国、日本地产新开工指标达峰（1972、1973 年）后，人均煤炭、能源消费量分别维持了28-44 年、7-27 年的增长，峰值较地产新开工达峰时分别增长39%-85%、4%-33%。美国人均煤炭消费量增长是石油危机推动了煤炭对石油的替代；日本人均煤炭消费量的增长是新兴产业的扩张推动人均能源消费量的提升。我国地产新开工指标可能2019 年已达峰，之后将经历类似日本新兴产业带动能源消费上升的阶段，综合考虑新能源的发展节奏，我们认为煤炭需求将在2028 年达峰。

　　投资建议：煤炭需求中期有增长。今年地产、水电（1-7 月，新开工面积同比-36.1%、水电发电量同比+16.7%）是造成煤炭需求不景气的主要原因，2023年煤炭需求将会显著好于今年（地产端同比继续大幅下降可能性不大、水电出力也将较今年大打折扣）。中长期受“双碳”政策的影响，煤炭供给难以放量，但需求仍将增长，价格有望维持高位，我们认为业务稳定、分红比例高的动力煤企业更能让投资者享受到高煤价带来的收益，建议关注中国神华。

　　风险分析：政府调控煤价的风险；“稳增长”对地产、基建的带动不及预期；海外煤价大幅下跌；电力消费弹性系数失灵。