报告出品方/作者：国联证券，陈梦瑶、孙凌波）

1. 投资聚焦
核心逻辑

1）预计 22 年加速去产能，猪价反转在即。春节后，生猪价格已进入二级预警 区间，2021 年 6 月至今母猪存栏已累计去化 6%。从资金面、母猪效能、情绪面看， 预计在无动物疫情干扰下，22H1 猪价仍将处于下行通道，预计猪价低点有望出现于 2022Q2-Q3，2023 年猪价显著反弹。

2）公司生猪出栏量有望稳步增长。2019 年、2020 年公司商品猪出栏量分别下 降至 1852 万头、955 万头，年降幅分别达到 17.0%、48.4%，而 2021 年生猪出栏 量已恢复至 1321.74 万头。截至 2021 年底公司高性能能繁母猪约 100 万头，GP、 GGP 和后备母猪数量充足，我们预计母猪存栏量足以支撑未来两年出栏目标。

3）公司优化种群，养殖模式持续升级，养殖成本显著改善。2020 年全年公司 完全成本约 26 元/公斤。2021 年 5 月公司已停止外购仔猪，外购仔猪于同年 11 月 基本出栏完毕，2021 年年底公司完全成本已下降至 17.4 元/公斤，2022 年公司目标 成本 15.6 元/公斤，公司完全成本显著改善。

不同于市场的观点

预计在无动物疫情干扰下，22H1 猪价虽仍将处于下行通道，但猪周期低点有望 于 22Q2-Q3 出现，2023 年猪价有望进入上升通道。公司现金流充裕、未来两年仍 计划快速扩张；优化种群、淘汰低效母猪，成本边际改善显著。周期反转逻辑下， 我们认为公司未来有望迎来业绩反转。

2. 公司概况：肉猪、黄鸡双龙头，轻资产模式有望快速扩张
2.1.肉鸡、黄鸡双龙头，“公司+农户”模式快速扩张

温氏股份前身为 1983 年创建的新兴县簕竹鸡场。1993 年 7 月 26 日，新兴县温 氏食品集团有限公司设立。1999 年 4 月，公司规范登记为有限责任公司。2012 年 12 月 10 日，公司经云浮市工商行政管理局核准变更登记为股份有限公司，注册资本 为 31.42 亿元。2015 年 11 月，公司吸收合并大华农，成功登陆创业板。

温氏股份发展至今，已成为一家以养猪业、养鸡业为主，养鸭、养牛、养羊、养 鸽、养鱼为辅，现代农牧装备、动物保健品生产、食品加工、金融投资为配套产业的 跨地区现代农牧企业集团。截至 2020 年 12 月 31 日，公司已在全国 20 多个省（市、 自治区）拥有控股公司 399 家、合作家庭农场约 4.8 万户。2020 年温氏股份上市肉 猪 954.55 万头、肉鸡 10.51 亿只，实现营业总收入 749.39 亿元。

温氏股份的股本结构较为分散，实际控制人为温氏家族。公司在设立之初就实 行员工持股制，让员工在取得劳动报酬的基础上，分享公司发展成果。上市前，公司 持股员工就达到 6800 名。目前，公司无持有公司股份 5%以上的单一股东，各股东 的持股数及持股比例均较小，温氏家族为公司的控股股东及实际控制人。截至 2021 年 6 月 30 日，温氏家族成员合计持有公司 16.31%的股权。

2020 年起，为适应非瘟防控常态化形势，公司大力推动管理和组织架构变革。 公司推动组织拆分，化小管理单元，将原养猪事业部一分为三，成立种猪事业部、猪 业一部和猪业二部，合理控制管理规模和管理跨度，促进公司养猪业的管理精细化和 内部良性竞争。此外，公司还制定“一场一策”、“一段一策”激励制度，鼓励基层单 位员工“多创多享”，实施了三级公司经营团队绩效考核激励机制，突出业绩导向。

公司经营模式的核心是紧密型“公司+农户”模式。公司负责向合作农户提供鸡 苗、猪苗、饲料、药物、疫苗及其生产过程中的饲养管理、疫病防治、环保处理等关 键环节技术支持和服务。合作农户负责在自有或租用的土地上建设肉鸡和肉猪的生产 栏舍，公司验收合格后，农户缴纳合作保证金，在公司开户并签订具有法律效力的委 托养殖合同，领取鸡苗、猪苗、饲料、药物、疫苗等养殖所需物资，按公司技术和管 理标准进行规范饲养。肉鸡、肉猪饲养达到标准上市天龄之后，公司负责统一销售， 并按委托养殖合同约定的方式与合作农户结算委托养殖费。与“自繁自养模式”比， 公司只需建设种苗场和饲料厂，肉猪、肉鸡饲养由合作农户完成。

2.2.非洲猪瘟破坏种群，行业低迷、公司深亏

“超级猪周期”后存栏快速释放、猪价低迷，公司归母净利润显著下滑。2019 年非洲猪瘟影响生猪供给、猪价大涨。2019 年公司营收 731.44 亿元，同比增长 27.78%；归母净利润 139.67 亿元，同比增长 252.94%。但公司种群在非瘟中遭受 破坏，2020 年出栏量同比大幅下滑 48%；且公司高价外购大量母猪、仔猪，完全成 本高企。2020 年公司营业收入 749.39 亿元，同比上升 2.45%；归母净利润 74.26 亿元，同比下降 46.83%。2021 年行业进入深度亏损期、公司出栏恢复增长，根据 2021 年业绩快报，公司全年营业收入 649.63 亿元，同比下降 13.31%，其中四季度 营业收入 183.87 亿元，同比下降 5.63%；全年扣非归母净亏损 146.46 亿元，去年 同期盈利 63.81 亿元；其中 Q4 扣非归母净亏损 38.41 亿元，同比下降 227.17%。

公司营业收入和毛利主要来自于养殖业。2021 年上半年实现营业收入 306.3 亿 元，其中养殖业务营收为 282.5 亿元，占比达 92.2%，其他业务共实现营收 23.9 亿 元。2020 年公司实现毛利 147 亿元，其中养殖毛利 140.5 亿元，占比达 95.6%。2021 年上半年公司实现毛利 7 亿元，其中养殖贡献 2.8 亿元，占比为 40%，主要系受到 猪价下跌影响，养殖业务毛利率降低。（报告来源：未来智库）

猪价低迷，公司毛利率下降，期间费用率上升。2020 年公司外购大量仔猪、母 猪，完全成本高企、毛利率明显下降。2020 年公司销售毛利率 19.61%，同比下降 8.05pct；2021 年前三季度，公司销售毛利率-8.34%，同比下降 31.6pct。另外，公 司期间费用率上升，2020 年公司销售、管理、财务、研发费用率分别 1.17%、7.69%、 0.26%、0.91%，同比变化-0.07pct、1.23pct、-0.07pct、0.13pct。2021 前三季度， 公司销售、管理、财务、研发费用率分别 1.23%、7.29%、1.75%、0.95%，同比变 化 0.02pct、0.25pct、1.49pct、0.12pct。

杜邦分析：受行业影响，公司营利能力、营运能力下降，杠杆比率上升。2020 年以来，生猪供给大幅增长、猪价连续下滑，2021 年行业进入深亏期。2021 年前三 季度，公司 ROE 为-23.7%，同比下降 41pct；公司销售净利率为-21.1%，同比下降 36.1pct；总资产周转率为 0.52，同比下降 0.25 次。

3. 肉猪：猪周期反转在即，公司有望迎来量利双增
3.1.春节后淡季猪价回落，母猪产能已恢复至合理区间

需求端看：短期，受南方腌腊、春节影响，四季度是传统猪肉消费旺季，但往往 春节后 2-5 月消费低迷，为传统消费淡季，预计 2022 年春节后 2-5 月猪价继续下行 态势。中长期，随着年龄结构改变、生活习惯改变，猪肉消费占比会逐渐下降，猪肉 总消费量预计将呈现逐年下滑态势。

短期看，通常下半年为猪肉消费旺季，猪价上升；春节后为猪肉消费淡季，猪 价回落。根据涌益数据，春节后 2、3 月的猪肉消费量分别仅占全年总消费量 6.77%、 8.00%，是传统消费淡季。按照历年猪肉消费和价格走势规律，春节后 2-5 月猪价下 行，5 月后猪价回升，8-9 月价格一般维持高位，11 月或将小幅度回调，12 月受到 年末南方腌腊、春节等季节性因素影响，通常猪肉价格呈现出翘尾的态势。2006 年 以来，三轮完整猪周期中下行年份均满足以上规律。

中长期看，随着我国人口结构、消费习惯改变，猪肉消费量呈下降趋势。一方 面，居民追求健康饮食以及城市化带来饮食多元化，猪肉在饮食中比重下降，禽肉与水产品占比提升。另一方面，我国老龄化率正缓慢上升。《中国农业展望报告 （2015-2024）》认为，60 岁以上老人比例每增加 1%，家庭人均肉类消费减少 0.5%。长期看，预计我国猪肉消费总量将呈现下滑态势。

供给端，母猪去产能进行中，存栏已回归合理水平。根据 Wind 统计，2021 年 7 月能繁母猪存栏环比首次转负。根据农业农村部统计数据，截至 2022 年 1 月末， 我国能繁母猪存栏 4290 万头，环比下降 0.9%，距离 2021 年 6 月高点累计去化 6%。按照 2021 年 9 月 23 日农业农村部印发的《生猪产能调控实施方案（暂行）》规定， “十四五”期间能繁母猪正常保有量要稳定在 4100 万头左右，最低保有量不低于 3700 万头。当前能繁母猪存栏量为正常保有量的 105%，为最低保有量的 116%，产 能已回到合理水平。

3.2.当前周期下行趋势不改，2023 年猪价或显著反弹

我们认为当前处于去产能初期，且本轮产能出清速度将较为缓慢，基于以下三 条原因：1）规模场/散户积累的大量盈利，目前行业现金流逐渐恶化，但亏损时间不 及往轮，企业资金充裕度仍优于往轮周期底部。2）非洲猪瘟后规模场占比提升，且 三元母猪淘汰、二元母猪补栏，母猪繁殖效能上升，生猪存栏去化速度慢于母猪。3）2019-2020 年行业赚钱效应仍历历在目，养殖场投机情绪更强，季节性猪价反弹更易 激发养殖户补栏情绪。

从资金面看，景气区间赚钱效应强、亏损时间较短、企业现金流状况优于往轮 低点，行业未出现大范围资金链断裂情况。2021 年初至今，生猪自繁自养亏损区间 周均亏损为 302 元/头，最深亏损为 771 元/头，亏损时长 31 周；外购仔猪亏损区间 的周均亏损 845 元/头，最深亏损为 1571 元/头，亏损时长 38 周。从深度看，本轮亏 损为往轮周期的 3 倍以上，但景气区间行业积累了约 1.3 万亿的净利润，为往轮周期 行业累计利润水平的 3-4 倍。从时长看，本轮亏损时长较短，自繁自养亏损区间仅 31 周，远低于 2013-2015 年周期低谷时亏损 60 周的时间长度。

截至 2021Q3，13 家上市猪企经营性现金流净额/营业收入的平均值下滑至 7%， 投资活动现金流量净额绝对值/营业收入下滑至 18.38%。相比之下，2015-2019 年周 期低点时，行业经营性现金流净额/营业收入平均值为 2%，投资活动现金流量净额绝 对值/营业收入为 16%；2010-2015 年周期低点时，经营性现金流净额/营业收入为 4%，投资活动现金流量净额绝对值/营业收入为 7%。相较于往轮周期，本轮亏损时 间跨度较短，企业现金流充裕度较往轮周期低点仍有下行空间。

从母猪效率看，21 年以来二元母猪回补、三元产能快速淘汰，MSY 上升。2018 年以前，行业 MSY 呈上升趋势，非洲猪瘟的发生带来母猪大量抛售。在行业高盈利 区间，国内生猪养殖户又将大量三元育肥母猪留种，MSY 出现下降趋势。21 年以来 的低猪价驱动三元低效产能去化，MSY 再次回升。根据涌益数据，2022 年母猪 MSY 有望回升至 2018 年水平。根据广东省农业农村厅，2021Q3 广东省三元母猪占比仅 剩 6%，相比 2020Q4 降幅接近 60%。2021 年 6 月母猪存栏高点至今，母猪存栏累 计去化 6%，但 22 年 MSY 预计同比上升 3.5%。假设其他变量不变，预计行业有效 产能仅去化 2.7%。

预计猪价低点将出现在 22Q2-Q3，2023 年猪价或显著反弹。根据农业农村部数 据，2021 年 6 月是能繁母猪历史高峰，存栏 4564 万头。截至 2021 年 12 月，能繁母猪存栏 4329 万头，环比微涨 0.8%，累计下跌 5.2%。根据母猪存栏到生猪存栏 4-8 个月的生产周期、到生猪出栏 10-14 个月的生产周期。理论上，2022 年 4-5 月份猪 价见底。在没有动物疫情影响下，养殖户通常在猪价低迷期间压栏，在猪价回升后增 加出栏；屠宰端在猪价低迷期间增加采购，猪价回升后采购减少。考虑资金面、母猪 效率、情绪面三方面因素，以及养殖端与屠宰端博弈会使得去产能过程缓慢、反复， 预计周期反转后延，猪价低点有望出现在 2022Q2-Q3，2023 年猪价显著反弹。

中性条件下，本轮周期反转后猪价有望达 24 元。根据往轮周期产能去化幅度与 猪价涨幅的关系，能繁母猪存栏与生猪价格反向变动，生猪价格涨幅为前移 10 个月 的母猪存栏去化幅度的 5-20 倍；生猪存栏下降幅度与猪价反转幅度呈现负相关，猪 价涨幅约为生猪存栏降幅的 5-10 倍。假设：1）悲观情况：能繁母猪存栏去化 10%， 生猪存栏去化 10%，则猪价涨幅中枢有望达 100%，即猪价高点约 20 元/公斤；2） 中性情况：能繁母猪存栏去化 14%，生猪存栏去化 14%，则猪价涨幅中枢有望达140%， 即猪价高点约24元/公斤；3）乐观情况：能繁母猪存栏去化18%，生猪存栏去化18%， 则猪价涨幅中枢有望达 180%，即猪价高点约 28 元/公斤。反转高度取决于节后补栏 情绪，建议继续关注 2-3 月后备母猪补栏情况。

3.3.猪周期反转在即，公司有望享受量利双增

出栏量方面，2021 年公司出栏恢复增长态势，且未来两年仍计划快速扩张。2018 年，公司生猪出栏量已达到 2229.70 万头，五年 CAGR 为 17.09％。2019-2020 年， 非洲猪瘟影响公司种群，2020 年公司出栏量仅 954.55 万头。2021 年公司出栏重新 恢复增势，全年出栏 1321.74 万头。公司仍计划稳步扩张产能，2022 年肉猪出栏初 步规划为 1800 万头。肉鸡方面，未来公司预计每年保持 5%左右的出栏增幅。当前， 公司高性能能繁母猪约 100 万头，GP、GGP 和后备母猪数量充足；现有猪场竣工产 能约 4600 万头，育肥端有效饲养能力约 2600 万头，公司 2022 年出栏有保障。

单位成本方面，非瘟疫情发生以来，公司种猪繁育体系遭到破坏，完全成本上 升。2019 年、2020 年公司商品猪出栏量分别下降至 1852 万头、955 万头，年降幅 分别达到 17.0%、48.4%。公司外购种猪、仔猪以保证生猪出栏，2020 年公司外购 种猪账面价值大幅上升至 52 亿元，占新增种猪账面价值比重大幅攀升至 36%，且公 司外购仔猪达到 200 万头。2020 年公司完全成本显著上升，远高于疫情前的成本水 平。

当前，公司养猪业重心从追求母猪数量调整至优化母猪结构，养殖成本下降显 著。2021 年 5 月起，公司已停止外购仔猪，外购仔猪于 2021 年 11 月前几乎全部出 栏。同时，公司优化种猪结构、淘汰低效母猪，2021Q3 生产性生物资产 79.8 亿元， 较 2020 年底下降 13.5%。根据 Wind，截至 2021 年 11 月，综合养殖完全成本约 17.6 元/公斤，2022 年底公司目标成本为 15.6 元/公斤。公司完全成本降幅明显，随着公 司猪苗成本下降、优化内部管理等，公司的完全成本仍有下降空间。

公司方面，当前公司种猪体系修复，出栏量恢复增长趋势；外购母猪、仔猪基本 出栏完毕，完全成本下降显著。行业方面，当前猪价在低位徘徊，上半年猪肉消费传 统淡季叠加生猪出栏增长，生猪去产能有望加速，2022 年下半年猪周期有望迎来反 转。因此，作为生猪养殖龙头企业，公司肉猪业务有望迎来量利双增。

3.4.生猪养殖市场空间超万亿，有望诞生万亿市值巨头

中国猪肉消费规模全球第一，人均消费缓慢下行。猪肉需求在我国较为刚性， 国人的饮食消费习惯青睐猪肉。根据美国农业部，2022 年预计中国猪肉消费量 4841 万吨，在全球猪肉消费中占比 47%，位列全球第一。在中国肉类生产结构中，猪肉 占比保持在 40%左右，位列动物性蛋白消费品种之首。根据国家统计局，2020 年中 国人均猪肉消费量约 18.2 千克，同比下降超 10%。随着人民消费习惯改善，肉类消 费更加多元化，预计人均猪肉消费量略有下降。

中国生猪市场空间过万亿，拥有孕育大公司的肥沃土壤。根据国家统计局，2018 年生猪总出栏 6.94 亿头，2019 年受非洲猪瘟影响出栏 5.44 亿头，2020 年母猪产能 不足，生猪出栏量继续下降。正常情况下，我国生猪出栏量在 7 亿头左右，按出栏的 标准体重 120kg，销售均价 17 元/kg 测算，我国生猪市场规模约为 1.43 万亿。根据 美国农业部，2014 年以来我国猪肉消费量有所下降，消费量中枢约为 5500 万吨， 按照 17 元/kg 测算，我国生猪市场空间约 9350 亿元。

我国生猪养殖行业呈现“大行业，小公司”的格局。若按照 1.43 万亿市场规模 计算，我国生猪养殖上市公司 CR13 为 13.26%，近似完全竞争格局。参照美国，头 部猪企 Smithfield 市占率已达 15%，规模排名第二的猪企 Triumph foods 市占率也达 到了 6%，相比之下，2020 年我国头部猪企牧原股份市占率 3.85%，排名第二的温 氏股份市占率 3.24%，与美国头部猪企市占率仍有很大差距，国内生猪养殖行业龙头 企业的市占率未来仍有很大提升空间。

4. 肉鸡：黄羽肉鸡产能历史低位，后市价格有望回升
4.1.父母代存栏历史低位，鸡价反转预期强

肉鸡行业同样具有周期性，但周期相较于猪周期更短。目前我国黄羽鸡行业养 殖场数量众多、集中程度相对较低，黄羽鸡市场价格呈现明显的周期性波动。但禽类 养殖周期较短，养殖周期波动更大。2013 年以来，受禽流感疫情、猪肉的供求关系、 新冠肺炎疫情等影响，我国共经历过 4 轮鸡周期。2019 年底以来，黄羽鸡行业经历 长达近 2 年的亏损。随着行业产能持续去化，2021 年 10 月中下旬始，鸡价出现触 底回暖，目前国内黄羽鸡价已在行业盈亏平衡线以上。

父母代存栏已降至 2018 年水平，黄羽鸡行业景气度恢复。2021Q4 黄羽鸡孵化 环节去产操作频繁，且引种积极性不及往年。目前后备父母代种鸡存栏量低于近 3 年同期水平，在产父母代存栏量已降至 2018 年水平。2021 年第 52 周父母代存栏 1375.6 万套，而 2018 年同期为 1387.4 万套，产能已降至相对合理水平，毛鸡供应 量下降。祖代种鸡存栏处高位背景下，后续黄羽鸡供给量主要取决于父母代场补栏意 愿。

春节后黄羽鸡价格或季节性回落，全年净利润有望维持 2-3 元。2021 年 10 月 活禽价格已经达到盈亏平衡，春节前黄羽鸡消费旺盛，价格维持增势。温氏股份 12 月毛鸡销售均价 14.60 元/公斤，环比增长 1.60%，同比增长 11.20%；立华股份 12 月销售均价 14.20 元/公斤，环比增长 3.50%，同比增长 9.74%；湘佳股份 12 月活禽 销售均价为 12.68 元/公斤，环比增长 6.18%，同比增长 9.39%。春节后需求转淡叠 加生猪价格或二次探底，黄羽鸡价或回落。但三四季度市场需求好转，下半年毛鸡价 格有望上涨。综合看，预计 22 年黄羽鸡产业链整体盈利有望恢复，养殖端全年单羽 净利润有望在 2-3 元水平。

4.2. 公司肉鸡出栏量稳步增长，鲜销比率有望继续提升

2021 年出栏量创历史新高，预计未来仍维持稳定增长。公司肉鸡业务稳步扩张， 1999 公司年销售量突破 1 亿只，2007 年销售量突破 5 亿只，2011 年销售量突破 10 亿只。2021 年公司销售肉鸡 11.01 亿只，同比增长 5%，又创历史新高。公司已成 为国内黄羽肉鸡业务规模最大企业，“公司+农户”经营模式成熟、易复制，未来肉鸡 出栏量有望维持稳健增长。

禽业转型升级明显，公司鲜销比率有望继续提升。公司从 2017 年开始着手禽业 转型升级，规划 2024 年末实现“532”的比例，即 50%以毛鸡销售，30%经过屠宰 后冰鲜销售，20%进行熟食加工销售，且公司“未来增长主要以增加适合屠宰品种的 产量为主”。公司大力发展鲜品、熟食，禽业转型升级效果明显。

4.3.我国鸡肉市场空间超千亿，冰鲜消费是未来趋势

我国鸡肉市场空间超千亿，人均消费量仍处于低位。根据 USDA，2018 年我国 鸡肉总消费量 1197.5 万吨，是全球第四大鸡肉消费市场。若按照鸡肉价格 12.5 元/ 公斤计算，我国鸡肉市场空间 1497 亿元。目前国内鸡肉产销以白羽鸡（约 41%）和 黄羽鸡（约 36%）为主，817 肉杂鸡位居第三（近 14%）。由此计算，预计黄羽鸡市 场空间约 540 亿元。从人均消费量看，2019 年，我国人均鸡肉消费量约 10kg，而美 国、巴西人均消费量均超 40kg，从人均看我国鸡肉消费仍有很大提升空间。

黄羽鸡市场集中度 CR10 约为 40%，相较海外市场仍有提升空间。2017-2019 年国内黄羽鸡出栏量 CR10 分别为 40.5%、43.1%和 40.3%。其中，温氏股份是国内 最大的黄羽鸡养殖企业，2021 年公司肉鸡出栏量 11.01 亿只。而 2019 年美国禽类 出栏 CR10 约为 70%，随着规模养殖程度持续提高，我国黄羽鸡养殖集中度仍有提 升空间。

黄羽鸡消费主要以活禽销售为主，未来冰鲜化是趋势。据卓创调研数据，目前 冰鲜鸡约占总出栏量的 15%。2021 年 12 月国务院印发“十四五”冷链物流发展规 划，提到为顺应畜禽屠宰加工向养殖集中区域转移需要，适应消费升级新趋势，加快 构建“集中屠宰、品牌经营、冷链流通、冷鲜上市”的肉类供应链体系。全国已有多 个地级市永久关闭或拟关闭活禽交易。

冷链运输行业快速发展，为冰鲜禽肉发展奠定基础。中物联冷链委统计数据显 示，截至 2019 年底，我国低温仓储业冷库容量为 6053.00 万吨，同比增长 15.56%；我国公路冷链运输车保有量为 21.47 万辆，同比增长 19.28%。我国冷链运输行业发 展迅速，为冰鲜禽肉产业的发展创造了条件。

5. 竞争优势：“ 公司+农户”凸显生命力，资金面充裕易扩张
5.1.“公司+农户”凸显生命力，轻资产模式有望快速扩张

紧密型“公司+农户”的经营模式是公司持续增长的主要驱动力之一。公司采用 的“公司+农户”是轻资产模式，与“自繁自养模式”相比，公司只需建设种苗场和 饲料厂，肉猪、肉鸡饲养由合作农户完成。公司与合作农户紧密合作，公司充分发挥 资金、人才、技术、市场、管理、种苗、饲料、药物等优势；农户充分发挥劳动力和 场地等优势。使公司的扩张能力大大提高、扩张难度大大降低。

“公司+农户”模式随着科技、经济和行业的进步不断升级。最初为 1.0 版“公 司+农户”模式，然后发展为 2.0 版“公司+家庭农场”模式，现正逐步升级为 3.0 版 “公司+现代养殖小区”模式，未来将向 4.0 版“公司+现代产业园区+职业农民”模 式转型。公司通过模式迭代升级，提高了合作农户的养殖规模、机械化、自动化和智 能化水平，降低公司总体养殖成本。目前，公司生猪业务中现代养殖小区出栏占比约 为 20%，未来五年出栏生猪约 50%有望通过养殖小区的方式实现。

5.2.已建立完善种猪体系，研发支出占比逐年提升

公司拥有较为完整的种猪育种体系，不需大规模海外引种。公司自 1998 年开始 进行种猪育种体系的建设，公司先后成立新兴育种、清远育种等多家专业育种公司， 已拥有较为完整的基因库，育种规模行业领先。目前，公司种猪有 5 大品种 12 个品 系，肉猪有 3 个配套系。其中，自主选育的华农温氏 I 号猪配套系、温氏 WS501 猪 配套系两个瘦肉型猪配套系获得国家畜禽品种审定认证。当前，公司核心种猪群基本 由公司自主培育，不需要大规模从国外引种。（报告来源：未来智库）

公司拥有完善的基础研究和平台体系优势。2020 年公司共投入研发经费 6.79 亿元，研发支出占比 0.91%，同比提升 0.13pct。2020 年公司新立项科研项目 131 项，获得国家畜禽新品种证书 1 个，新兽药证书 4 项，授权发明专利 17 项，实用新 型专利 59 项，国家计算机软件著作权 8 项。已累计获国家级科技奖项 8 项，省部级 科技奖项 63 项，畜禽新品种 10 个。

5.3.多种方式增加资金储备，股权激励激发员工积极性

公司通过多种方式增加资金储备。在债务融资方面，截至 2021 年 3 月，公司已 获得各金融机构授信额度 416 亿元，同比增长 74.18%，其中未使用 252 亿元；公司 还申请注册了中短期融资券、美元债等债务融资工具。在股权融资方面，2021 年 4月公司成功发行可转债，募集 92.97 亿元。同时，公司从 2021Q1 开始大幅缩减资本 开支，目前库存现金充裕。

发行限制性股票激励计划，激发员工积极性。2021 年 5 月 31 日，公司发行第 三期限制性股票激励计划，向实际控制人、董事、高级管理人员、中基层管理人员及 核心技术骨干人才等 3,645 名激励对象授予 23,680.23 万股第二类限制性股票。本激 励计划归属对应的考核年度为 2021-2022 年两个会计年度。

6. 盈利预测
核心假设：

1）肉猪业务：公司 2021 年出栏 1321.74 万头。假设当前及未来两年公司出栏分 别 1321、1800、2800 万头。2021 年生猪价格高位回落，预计 2022 年猪价见底并底 部盘整，2023 年存栏去化完成、猪价显著反弹，假设 2021-2023 年生猪销售均价分 别为 17.39、14、20 元/公斤，完全成本分别为 25、16、15 元/公斤。

2）肉鸡业务：公司 2021 年销售肉鸡 11.01 亿只。假设公司未来两年保持 5%出 栏增幅，则当前及未来两年出栏量分别 11.01、11.56、12.14 亿只。2021 年黄羽鸡 父母代存栏降至历史低位，预计 2022 年黄羽鸡价格回升，假设 2021-2023 年价格分 别为 13.20、14、15 元/公斤，公司完全成本分别为 12.6、12.5、12.2 元/公斤。

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