🇨🇳🇨🇳领导好，从去年年底的“大部队&信号弹”理论开始，我们在大部分时间对市场都维持了相对谨慎的判断，尤其是在7月初我们提出了市场整体要进入牛熊转换三部曲的第二步修整阶段、同时也提示了赛道股拥挤度快速上升后的调整风险。

但是，在近期Q4的A股策略报告《曙光乍现，但隧道很长》中，我们调整了一些观点，不再像之前那么谨慎了。

1、首先，之前一个最“贵”的指数300非金融，它的股债收益差来到了-2X标准差附近，代表了对基本面非常悲观的预期。

尤其是周三上午暴跌的时候，刚好达到-2X，下午市场就暴涨了，很神奇，也可能是巧合。

2、过去几年的路演中，18年底、20年3月底、还有最近，每每股债收益差来到-2X标准差的时候，大家都会提出一个灵魂拷问：

“这次是不是不一样？股债收益差会不会大幅突破-2X标准差？”

这也不奇怪，大家如果不恐慌、不悲观，股债收益差也不会来到-2X标准差的位置。

标普500的股债收益差在过去70年的时间里，的确出现过两次大幅突破-2X标准差，导致整个股债收益差运行的通道大幅度下台阶。

但是回过头来看，这两次情况，也都发生在美国国内的危机模式下：2000年后的科网泡沫破灭；2008年后的金融危机。

回到国内，我们始终还是相信危机模式的概率非常低，如果不出现实质性的危机模式，那么股债收益差向下大幅突破-2X标准差的小概率事件可能也就不会发生。

3、但是，到了-2X标准差，预期非常恐慌了之后，市场一定能反转吗？

股债收益差来到-2X标准差，意味着市场对于经济基本面的判断已经到了非常悲观和恐慌的程度。

那么，后续如果基本面的情况就是像预期的这么差，没有任何起色或者非常不确定，那么股票和债券两类资产可能都是一个底部震荡的格局。这种情况比较典型的就是2012年。

但是，后续如果基本面能够出现预期的变化，或者能够有一轮经济短周期的向上，那么股票就可能进入牛市反转。这种情况比较典型的就是2020年。

因此，股债收益差到了-2X标准差附近，反映了非常悲观的基本面预期和恐慌情绪以后，指数能否反转，取决于经济复苏的预期，也就是中长期贷款能不能起来。

4、最后，总结下我们的核心结论，三个关键词：曙光乍现、隧道很长、国产替代。

天风策略刘晨明