疫情爆发以来，我们持续紧密跟踪白酒行业需求及企业动销改善情况。临近中秋旺季，宴席及商务消费持续恢复，企业也针对旺季采取灵活高效的销售政策。我们近期对白酒渠道及重点公司跟踪，总体结论如下：1）动销情况：双节期间亲朋好友聚餐、家宴、婚宴需求基本恢复正常，同比预计个位数增长。高端放量后价格稳中向好，政商务消费需求亦完全恢复。2）渠道情况：中秋需求基本恢复正常，批价稳中向上，库存处于合理偏低。普飞批价站稳2750+，五粮液940-970元，国窖850-870元。3）Q3业绩增速：动销持续向好，酒企回款目标相对积极。预计茅五泸Q3收入端增速在双位数，次高端呈现强环比改善趋势，低端需求常态化带动顺鑫白酒业务双位数增长可期，未来需求环比加速改善的势头延续。我们认为，此轮疫情也是供给侧改革，龙头优势进一步强化，行业集中度有望提升。投资主线：首推确定性强的高端白酒龙头(茅台、五粮液、泸州老窖)，建议关注改革红利有望释放、边际明显改善的弹性标的（洋河股份、顺鑫农业、酒鬼酒）。

市场关心以下问题，我们就以下问题进行解析：1）中秋动销如何？2） 厂商、渠道及终端价值链是否良性？3）20Q3业绩跟踪及预测？

1）  高端需求预计同增5-7%，主要受益于：1）送礼需求恢复；2）商务及高端宴请需求回暖。其中茅台供不应求，批价持续新高；五粮液及国窖动销恢复90-100%，五粮液放量后批价940-970元，国窖850-870元。

2）  次高端需求预计同增3-5%，主要系：1）部分20H1宴席回补至中秋；2）消费信心尚未完全恢复，短期呈现需求火爆概率较低。需求微增长背景下，企业分化较为严重，龙头酒企有望进一步提升市占率。

3）  低端需求预计同增5%，主要系境外旅游减少，低端小规模聚会餐饮频次提升。渠道动销良性，企业主动控库存并调整产品结构。

1） 厂商：重视渠道库存和价格良性，合理调整全年增长目标，未出现大幅压货的情况。 2）渠道及终端：库存大多良性，高端1个月以内，次高端1.5-2个月，低端1.5个月以内。龙头酒企控量挺价，批价及终端价保持平稳，未出现大范围甩货现象。3）打款及发货：茅台9月份计划投放市场；五粮液、国窖加大投放量，价格较为稳固。

1） 高端白酒：业绩确定性依旧较强，全年目标有望实现，参考全年经营及动销情况，预计20Q3茅五泸收入端有望双位数增长，价格依旧为核心关注；2）次高端：品牌分化明显，考虑疫情影响，部分企业合理调整收入目标，20Q3-Q4呈现较强环比改善趋势，建议关注边际变化标的；3）低端：需求恢复常态，顺鑫20Q3白酒双位数增长可期，改善趋势逐渐明确。

展望20Q4，我们认为一二线白酒龙头仍是优质资产的核心逻辑在于：1）需求恢复角度：疫情严控之下，消费信心基本恢复，宴请政策放松叠加上半年宴请需求回补，中秋国庆旺季表现值得期待；2）业绩角度：参考20年企业经营目标，并假设21H1需求恢复至19H1，20H2-21H1龙头酒企需求有望环比加速。预计下半年迈入业绩加速期，21年实现稳中向上（收入预计15-20%增长）。3）格局角度：龙头酒企应对此轮危机的举措相对谨慎，重视价值链良性，严控库存和渠道价格，调整经销商考核要求，批价短暂下挫后持续上行。淡季高端白酒控量挺价效果良好，此轮挺价更多结合新增需求开拓（团购、KA、电商）+数字化系统优化+金融投资属性发掘（酒交所、数字酒证），批价的稳定性明显提升。中秋龙头酒企重视消费者培育，稳步发货的同时稳住批价，进一步固化竞争格局。中长期看，疫情下白酒行业供给侧改革洗牌速度加快，龙头现金流、盈利能力、渠道管控力的优势强化，长期格局将更加稳固。4）估值角度：基本面环比加速改善，对比食品饮料其他子行业，白酒龙头当前股价对应21年估值不贵。紧抓确定性和改革两条投资主线：首推确定性强的高端白酒龙头(茅台、五粮液、泸州老窖)，建议关注改革红利有望释放、边际明显改善的弹性标的（洋河股份、顺鑫农业、酒鬼酒）。

国企改制主要分3种方式。为了推行酒企的市场化，提升企业活力和员工积极性，酒企通过纳入民间资本对国有股权进行混改。通过梳理白酒企业过去的改制模式，主要有三种主要改革方式：1）增发引入利益相关者；2）限制性股票激励计划；3）引入战略投资者。

增发引入利益相关者：具体表现形式为经销商和员工持股，是国改最常见的改制方式。该措施有效地绑定了经销商、高管和公司的利益，降低代理成本。增发股票也可以显著改善各主体利益分配问题，提高激励效果。

限制性股票激励计划：通过直接授予限制性股票的方式对管理层进行激励。该方式更加直接，业绩考核更加明确，进一步调动高管的积极性，为国企发展注入活力。

引入战略投资者：引进同行业或者相关领域的战略投资者。相比老旧的国企经营体系，新进入者通常具有先进的管理经验、强大的营销能力和深厚的渠道优势。战略投资者有效地改变了国有股权独大的局面，也为公司的内部治理和长远发展做出贡献。

 

改革大刀阔斧，三大举措开启新篇。2013年5月，李秋喜董事长上任，标志着汾酒混改拉开帷幕。2017年2月23日，汾酒与山西省国资委签订“军令状”，设定增长目标和集团上市计划。公司的改革措施主要包括：1）激励机制：优化选人、用人和考核机制，实施股权激励，有效结合员工和公司的利益。2）引入战投：公司2018年与华润战略协同，在公司治理层面引进更先进的经验，同时利用华润的渠道资源强化公司竞争力。3）整合资产：公司持续收购和整合集团下资产，降低集团内无序竞争，提高效率，改善主品牌形象，同时为集团整体上市铺垫。

三年改革完美收官，成长弹性充分显现。汾酒混改革后，营业收入从2014年的39.16亿稳步增长至2019年的118.8亿，成功迈入百亿阵营。汾酒2016-2019年营业收入、归母净利润复合增速分别为36.5%、45.7%，成长性居行业前列，3年改革完美收官。2020H1汾酒营收逆势增长至69亿，同增7.80%，再次彰显在危机中的抗风险能力。改革也使汾酒盈利能力大幅优化，管理费用率和销售费用率明显降低，叠加青花系列放量带动产品结构升级，汾酒净利率从2014年的提升9.1%至2019年的17.3% 。

山西汾酒历年净利率及费用率

重点酒企历年营业总收入增速

20年国改持续推进，产品上聚焦青花放量，区域上突破长江以南市场。2020年，汾酒的国改关键措施有望持续落地，改革红利释放加速。产品上，青花20、青花30目标双十亿增量，突破50亿总量大关；竹叶青酒和杏花村酒充分挖掘品牌内涵，目标3年实现平均62%的复合增长。区域上，19年省外收入占比过半，20年省外扩张提速，计划长江以南市场实现突破，目标3年平均增幅50%。

“二次创业”深度绑定利益相关方。2014年，五粮液试水混改，与长江资本等投资公司共同设立宜宾五粮液创艺酒产业有限公司。2017年李曙光担任董事长，开启“二次创业”时代。2017年五粮液定增方案获批，发行对象包括国泰君安资管计划、君享五粮液 1 号等，出资对象为董事、监事以及23名经销商，深度绑定利益相关方的利益。

五粮液历年出厂价和批价

改革效果凸显，经营效率明显改善。公司营业收入从2014年的210.11亿增长到2019年的501.18亿，2016-2019年营收、归母净利润的复合增速为26.9%、36.9%，净利率累计提升7.6pcts，销售费用率累计下降9.2pcts， 管理费用率累计下降3.4pcts。

五粮液历年营业收入（亿元）及增速

五粮液历年净利率及费用率

产品矩阵逐步明晰，高端品牌形象强化。五粮液主品牌发力“1+3”矩阵升级（低度+超高端501+普五），2019年推出第八代五粮液，2020年9月推出经典五粮液产品，构建以第八代五粮液为核心的“1+3”产品矩阵，塑造五粮液高端品牌形象。系列酒先聚焦“4+4”产品矩阵，后重点布局五粮醇、五粮特曲、五粮春、尖庄四大单品，清理129个品牌、1000多个产品以解决系列酒品牌产品杂乱无序的问题。

价格倒挂问题解决，渠道推力提升。渠道上，五粮液积极通过“百城千县万店”，“五粮e店”等模式实现渠道下沉，并通过三次提价、控量稳价、数字化系统优化等手段优化渠道管控能力，解决产品价格倒挂的问题，渠道利润率逐步回升。当前普五批价940-970元，库存1个月多，终端价盘稳定，渠道价值链保持良性。

行业叠加自身因素，公司经营遭困境。1）行业因素：次高端白酒的困境在于龙头、高端白酒的压制和地产酒的冲击。目前剑南春基于其强大的品牌力和产品力，长期占据次高端市场首位，形成压制（水晶剑市场份额约25%）。其他名酒依靠各自品牌、渠道、产品力，形成挤压式竞争格局，此外次高端白酒还受到来自高端品牌次高端价位产品的挤压（五粮特头曲、茅台系列酒、老窖特曲60等）和地产龙头产品升级的冲击（古16、古20、口子10、迎驾16、国缘K系列等）。2）自身长期积累因素：A.海天产品老化，消费疲劳。蓝色经典系列自03年推出，已经有16年时间。近几年省内外竞品强势进入，海天产品老化问题日益凸显。B.利润薄，渠道推力低。白酒行业回温后，随着洋河的扁平化的渠道模式以及产品生命周期的成熟化，利润更加透明，海之蓝渠道及终端利润率约2-3%，天之蓝5-6%，相比同类竞争对手处于较低水平。C.刚性考核，终端价格乱象。历史实行刚性考核，销量考核不因地制宜，终端价不一致导致价差不能兑现，形成了价格混乱和窜货情况。D.管理层持股比例偏低。由于杨廷栋、张雨柏等上一届领导班子陆续退出一线，公司现任管理层持股比例相较原来的水平偏低。3）自身短期催化因素：18年下半年海天提价换包装，整体提价结果差强人意。主要原因是：A.库存积压。新版海天上市前，老版产品的社会库存和经销商库存均较高，提价也造成经销商提前打款囤货，历史库存达到3个月左右，终端消费者也更愿意选择价格低的老版产品。B.压货降渠道利润。公司19年春节渠道压货，渠道利润进一步压缩。C.频繁提价。近几次提价的幅度较大且相对密集，一定程度上导致终端接受度不高。

全国次高端白酒竞争格局

洋河单季度收入、归母净利润增速放缓

短期改革初见成效，中长期关注梦6+单品打造。1）短期：公司自19年6月开始进行主动调整，在新任副总裁刘化霜总的带领下采取构建新型厂商合作关系、理顺价格、多品牌战略、品质革命、柔性考核、强化营销队伍建设六方面措施。当前渠道调整成果显现，厂商关系持续优化，海、天价盘保持稳定，经销商库存约1-1.5个月，处于历史低位，梦3打款积极。2）中期：内部激励提升，股票回购进展顺利。19年5月任命刘化霜担任销售主管，其作为元老级人物，同时拟回购10-15亿元的股权，提高员工待遇，重振军心。截止8月31日，公司已使用回购资金总额8.00亿（含交易费用）。3）长期：梦6+单品仍在打造，二季度梦6+开始全国化，渠道推力向好，M6+省内外放量势能良好，双沟名酒化战略变革已打响。我们预计下半年白酒需求加速改善，公司收入有望迈入正增长，21年改革效果加速释放可期。洋河有望凭借丰厚的历史底蕴、扎实的品牌和渠道基础，在变革中焕发新生机。

洋河改革持续深化，今世缘积极前行，苏酒两强有望实现良性竞合。市场担心省内白酒竞争加剧，我们认为，两强产品价位带错位，渠道优势不同，洋河重视省外扩张，今世缘发力省内布局。此外，省外名酒市占率依旧较高，两强集中度仍有提升空间。苏酒两强都是值得关注的优质公司，不存在此消彼长，有望实现良性竞合。

危机四伏险遭退市，中粮入主重获新生。酒鬼酒自上市以来，历经4 个控股股东更迭，接连出现股东抽逃资金危机、塑化剂等食品安全风波，一度濒临退市。2015 年中粮全面入主酒鬼酒，从品牌设计到组织架构进行了一系列的改革。为清理杂乱的产品类别，公司SKU从超过400个缩减至85个以内，明确了三大主要品牌：内参定位于高端，酒鬼定位于次高端，湘泉定位于中低端，聚焦内参酒、 红坛、传承三大战略单品。中粮入主后，公司架构扁平化，成立生产管理、销售管理、品牌管理、财务管理、供应链管理以及综合管理五大中心以加强内部联系，并任命中粮长城葡萄酒有限公司的程军为公司副总经理兼财务总监，任命王哲为酒鬼酒销售管理中心总经理。当前，管理层调整基本到位，新增三年任期激励奖金，基本薪酬和年度绩效奖金考核改革基本完成，政策制定执行渠道得以疏通。

内参高增逻辑强化，利润弹性逐步释放。2018年12月26日，湖南内参酒销售公司成立，全国共有30多位高端白酒经销商参与出资。出资股东多为茅台、五粮液、国窖代理商，其不仅自带资源，且与公司利益高度绑定。内参销售公司有望发挥渠道优势，充分享受中粮控股伴随的央企资源。内参酒2018、2019年营业收入分别同比增长38.7%、35.4%，成长弹性表现亮眼。当前渠道体系改革激发活力，费用投放效率明显提升，专卖店加速开拓，名人堂品鉴会强化高端消费圈层营销。未来省外将扎根北京市场，并重点布局广东、浙江、合肥、河南、山东等新兴市场。20H1内参酒收入同增75%，省外收入占比约30%，下半年中秋旺季+京津冀地区需求回暖，全年内参酒收入同增80%-90%的目标依旧可期，21年规划收入翻倍，利润弹性将进一步释放。

内参系列收入及增速

酒鬼酒单季度毛利率及净利率

酒鬼价格和产品体系梳理仍在继续，静待变革红利显现。红坛、紫坛分阶段提价增厚渠道利润，红20、红18、柔和紫坛等有望替代省内和省外老产品解决窜货乱价问题。20年初，内参、酒鬼、湘泉三大品牌营销管理整合，由内参酒销售公司原总经理王哲统筹安排，酒鬼有望借助内参的优秀经验，不断深化改革。当前酒鬼积极开办馥郁会提升品牌影响力，预计中秋宴请需求爆发次高端酒需求恢复，下半年有望实现环比改善，21-22年有望实现增速加快。

中长期目标规划积极，产能加码彰显湘酒龙头信心。公司品牌历史底蕴深厚，消费根基良好，产品、渠道、营销的改革有望持续为增长赋能。展望未来，酒鬼酒设立短期 30 亿、中期50 亿和长期100 亿的营收目标，致力于打造“馥郁香型”白酒龙头。公司原有 8 个酿酒车间，随着内参、酒鬼全国化进程加快，预计2022 年基酒产销缺口将扩大。2020年8月，公司公告拟投资7.79亿元新建三区一期工程项目，建设周期32个月，项目实施后将新增基酒产能 3000 吨/年，优质产能储备进一步提升。

酒鬼系列销售收入及增速

酒鬼酒收入地区结构

1）『河南实地调研，需求稳步复苏，守望价值龙头』http://dwz.date/cJ72

2）『白酒最新观点&高端批价提升思考(附十多家白酒大商最新跟踪）』http://dwz.date/cJ7f

3）『五月白酒渠道及终端恢复跟踪&苏酒两强最新思考』http://33s.co/9B5D

4）『从十多位白酒大商调研及6地草根走访，看终端需求恢复情况』http://33s.co/ms9h

5）『洋河股份：20年轻装上阵，涅槃重生』http://33s.co/msAc

6）『洋河股份：结合产业观点剖析当前四大问题』http://rrd.me/gknu3