【制造业供需收缩，物流不畅加剧，大中小企业分化加剧】11月制造业PMI指数为48%（前值49.2%），延续了上月下滑的态势，也比市场预期（49%）也要低一个百分点，反映疫情冲击超市场预期。经济的生产、需求和物流再次受到较大的负面冲击，五大分项指标均较上月变差。生产指数和新订单指数分别为47.8%（前值49.6%）和46.4%（前值48.1%），均较上月显著回落；供应商配送时间46.7%（前值47.1%）边际下滑，物流不畅加剧。在供需回落下，企业在手订单情况43.4%（前值43.9%）有所回落，但在需求回落和物流不畅下，产成品被动补库迹象明显，本月指数为48.1%（前值48%）。

【基建表现亮眼，服务业再受冲击】11月建筑业指数为55.4%（前值58.2%），仍保持景气度扩张。分项来看，新订单指数46.9%（前值48.9%）继续比上月下滑2个百分点。从统计局公布的行业信息看，土木工程建筑业商务活动指数为62.3%，高于上月1.5个百分点，企业施工进度有所加快，考虑到疫情冲击的情况下，基建发力并不弱。11月服务业指数为45.1%（前值47%）。分项来看，新订单指数41.4%，业务活动预期53.1%均为年内次高水平，仅比上半年疫情冲击最严重时的4月高。根据统计局公布信息，受疫情影响较小的金融业表现较好；与疫情相关的接触性聚集性行业（如道路运输、航空运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等）景气指数低于38.0%；快递业受“双十一”的提振，需求有所上升。

【疫情阵痛加剧，政策继续发力】当前疫情冲击较10月加重，经济下行压力增加，这也意味着政策进一步发力动机提升。已有政策的实际效果有待观察，但信号意义更为重要，接下来除了期待进一步的防疫优化外，座谈会等形式的信心提振会议、地产需求端政策等都值得期待。

风险提示：疫情反复、地缘政治和美联储加息超预期。