2022 年 11 月以来，支持房企融资的信贷、债券、股权“三箭齐 发”，“保交楼”项目资金获保障，短期内房地产竣工端修复确定性逐渐增强。瓷砖属于典型的竣工端消费建材，其需求将有望率先回暖。 根据中国建筑卫生陶瓷协会数据，2021 年全国瓷砖产量 81.74 亿平方米，以 40 元/平方米估算，行业市场规模超过 3200 亿元。中长期来 看，老旧小区改造、存量住房的二次装修以及城市更新等对瓷砖的翻 新需求空间广阔。
计提减值损失充分释放风险，轻装上阵业绩弹性更大
2022 Q1-Q3，公司实现营业收入 46.94 亿元，同比下降 4.73%， 实现归母净亏损 3.70 亿元，上年同期为盈利 4.17 亿元。公司前三季度业绩下滑主要由于受部分房企资金紧张、违约风险扩大，公司应收账款和应收票据逾期增加，公司 2022 年上半年计提信用减值损失合 计为 5.11 亿元；其中，公司在对部分房地产客户的应收账款、应收票据、其他应收款等债权单项计提中，对恒大（0.18 亿元）、融创 （2.77 亿元）计提比例分别为 100%、80%，其余地产客户的计提比例 为 50%，计提规模和计提比例均较为充分。盈利能力方面，2022 Q1- Q3 公司销售毛利率分别为 19.11%/22.24%/27.09%，2022 H1 燃料价格 高企、Q3 价格有所下降，整体来看，燃料价格处于较高区间。公司依靠精细化管理，降本增效，毛利率获逐季改善。2022 Q4 以来，天然气价格下降较明显，根据 iFinD，截至 2022/11/20，LNG 价格为 5683.4 元/吨，同比下降 24.3%，较 9 月底 7271 元/吨下降 21.83%。 公司成本端压力减轻叠加经营质量优化，业绩有望彰显高弹性。
经销业务快速起航，现金流质量明显改善
公司坚持经销与房企战略集采工程的全渠道销售模式，并通过渠 道下沉、店面升级等持续强化经销端销售力，截至 2021 年底，公司 签约经销商 1540 个，拥有专卖店及销售网点 4620 个。同时，公司不 断发展电商、直播、互联网家装、设计师等新渠道，渠道结构向多元 化、多业态发展。公司推出“微笑铺贴成品交付系统”为消费者提供 免费量房、全案设计、铺贴指导、补退货等增值服务，公司经销端品 牌优势和服务优势凸显。2022 年前三季度，在疫情反复、行业需求 疲软的压力期，公司经销端实现收入 26.56 亿元，同比增长 6.88%， 实属不易，经销业务比例增至57%，较2021年全年的51%提高6 pct。 经销业务占比提高促进公司现金流质量改善，2022 年前三季度，公 司经营性现金流量净额/营业收入为 9.91%，去年同期为-2.68%。
中小企业出清或加速，龙头市占率提升空间广阔
瓷砖行业是典型的“大行业，小公司”，行业内中小企业较多， 头部企业的市占率低。根据中国建筑卫生陶瓷行业协会数据，2021 年规模以上瓷砖行业实现营业收入 3457.84 亿元。行业头部企业马可 波罗、新明珠、蒙娜丽莎、东鹏控股及帝欧家居 2021 年营收合计为 384.54 亿元（全口径营业收入），测算行业 CR5 为 11.12%，对比美国 瓷砖行业，行业龙头 Mohawk Industries Inc.的市占率超过 50%，国内瓷砖行业集中度提升空间广阔。此外，2022 年行业需求下行叠加成 本高位，中小企业经营持续承压，退出市场或加速。同时，“双碳” 背景下，环保政策趋严，“煤改气”的逐步落实将推动淘汰部分落后 产能，瓷砖行业产能过剩、市场集中度低的格局有望持续优化。
投资建议
公司是工程与经销全渠道发展的瓷砖龙头企业，工程业务受益于 “保交楼”竣工端瓷砖需求回暖；经销业务逆势快速发展，品牌、服务优势凸显。公司前期计提减值损失充分，提前释放风险，轻装上阵；叠加成本压力缓解，业绩有望彰显高弹性。同时，中小企业陆续 退出市场，行业格局优化进程加速，公司市占率提升空间广阔。我们 预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为-1.63 /5.80 /7.53 亿元， 同比增速分别为-151.68% /456.69% /29.68%，对应 EPS 分别为-0.39 /1.40 /1.82 元/股
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