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隧道股份-低估城市服务龙头，氢能基建芯片全都有，赛道自己挖

王铁锤

已经腰斩的吃面达人

2021-08-26 18:55:14

看两个最新研报：

国君7.93，中金给到6.9，那折个中7.5应该干的到吧

概念也非常不错，底部结构，安全性高，业绩好，仙人指路，启动之相

国君

维持增持。2021H1净利增40%超预期，上调预测2021-23年EPS为0.85/0.96/1.08（原0.79/0.87/0.93）元增速18/13/12%。考虑到公司加氢站等新基建未被充分认知，给予2021年9倍PE，上调目标价至7.93元。

营收增速31.5%归母净利增速40%超预期，经营性净现金流量略有下降。1)2021H1营收251亿元(+31%)，归母净利7.8亿元(+40%)。；2)毛利率10.25%（+1.27pct），净利率3.22%(+0.24pct)；3)四费率8.89%(+1.35pct)，其中管理费率2.77%（-0.33pct）/研发费率3.22%（+0.2pct）/财务费率2.85%（+1.49pct），因新收入准则变更ppp项目费用化；4)经营净现金流-53.75亿元(-13.35%)，因企业扩大经营规模，资产负债率76.81%（+1.66pct）。

上半年新签371亿元增速25%，能源/道路/地产工程增幅均超80%。1)上半年新签370.52亿元（+25%），其中施工280亿（+12.89%）/设计29亿（+22%）/运营31.5亿(+32%)；2)从营收看，施工业营收占比87%；从地区看，业务收入主要来自长三角，上海占比41%；3）新签施工订单中，轨道交通80亿（-14%）/市政工程50亿（-31%）/能源工程37亿（+83%）/道路工程62亿（+81%）/房产工程42亿（+127%）。

转型城市运营服务商，发展加氢站等新基建业务。1)贯彻“设计引领，投资带动”的经营战略，完善产业链，补齐运营业务短板，稳步推进融资租赁业务；2)聚焦城市更新，成立全国首家城市基础设施更新领域的市级企业技术中心；3）新设上海建元资产管理，以统筹公司资产运营管理/优化资产布局/提高运作效率；4）新设上海城建数字产业集团，以集中公司数字化资源，加快拓展数字经济领域；5)完成对上海燃气工程设计研究股权结构调整；6)启动50 亿公司债；7）服务46座加氢站市占率全国第一。

风险提示：通胀超预期政策紧缩，疫情反复等

中金

1H21业绩基本符合我们预期

隧道股份公布1H21业绩：收入250.94亿元，同比+31.5%，归母净利润7.85亿元，同比+40.2%；2Q21实现收入158.47亿元，同比+22.3%，归母净利润4.56亿元，同比+52.0%。因投资收益快速增长，业绩超出我们预期。

2Q21公司毛利率同比提升1.6ppt至9.0%，主要因施工和运营业务毛利率提升（上半年分别同比上升0.28ppt/11.15ppt）；四项期间费用率合计同比提高1.0ppt，其中管理费用率和财务费用率分别提升0.5ppt、1.1ppt；资产和信用减值损失合计计提2.1亿元（上年同期为转回2,365万元），主要因坏账计提增加；投资收益为6亿元，较上年同期的2亿元同比增加196.6%，达到近五年单季度高点，主要因BT、BOT、PPP项目投资收益增加；2Q21公司净利率同比增加0.6ppt至2.9%。

1H21公司经营现金净流出53.75亿元，同比扩大6.33亿元，主要因应付款周转加速；投资现金净流出24.08亿元，同比收窄6.83亿元，主要因BT、BOT、PPP项目投资收益增加。

发展趋势

施工业务增长提速。1H21公司施工业务收入、毛利润分别同比增长25.5%、30.1%，较近三年增长中枢加速（2018-2020年收入、毛利润CAGR分别为18%、11%）；其中分地区看，上海、浙江等地增长较快。上半年公司新签施工订单同比增长13%，也较2019-2020年的个位数增长提速。我们认为未来全国新型城镇化建设形成的基建需求，在区域上相对集中在主要城市群、在类型上更多在市政、轨交等新基建；公司当前72%收入来自长三角区域，且2020年地铁订单占比达24%，有望持续受益新基建建设实现较快增长。

投资运营收益放量，优化盈利和现金流表现。上半年公司实现运营业务毛利润3.4亿元（同比+141%）、投资收益8.7亿元（同比+111%），投资收益占利润总额比重达82%、明显回升。随着在手投资项目进入运营期，公司长期应收款和其他非流动资产合计余额由3Q20的181亿元提升至2020年末的384亿元，此后保持基本稳定（1H21末为400亿元）；同时在建工程自3Q20的208亿元缩减至此后的40亿元左右。我们预期未来公司投资运营收益有望持续放量、同时资本开支则或有限，支撑更好的盈利和现金流表现。

盈利预测与估值

维持2021/2022年盈利预测不变。当前价对应2021/2022年6.5倍/5.9倍市盈率。维持跑赢行业评级和6.90元目标价，对应8.8倍2021年市盈率和8.1倍2022年市盈率，较当前股价有36.6%的上行空间。

风险

施工业务毛利率下滑，有息负债导致财务费用增加。

隧道股份（600820）上海能建作为主要技术支持单位，同济大学城市风险研究管理研究院牵头组织，申能集团、上海市发展改革研究院、市节能协会等单位共同参编的《关于加快本市交通领域氢能安全应用课题》正式开题！

　　隧道股份上海能建将携手“氢能生态圈”各大头部单位，共同为这一“未来能源、零碳能源”在上海的落地应用定标准、拓场景、研技术、破难题，助力上海在迈向碳达峰、碳排放“2555”总体目标的征程上――

　　零碳交通，氢装前行！

　　为什么氢能如此重要？作为碳排放“大户”，交通运输领域占上海全市终端碳排放约15%。降低交通领域的碳排放，是上海实现2025碳达峰总体目标的关键；而氢能作为当前最重要的“零碳能源”，则是交通降碳的核心所在――

　　氢能：

　　完全零碳的清洁能源，通过与氧结合，最终反应物只产生水，被誉为交通领域的未来“终极能源”

　　如何让这样的“未来能源”步入千家万户，成为城市交通运输主流？隧道股份知道――

　　“资源集成是关键”

　　在《关于加快本市交通领域氢能安全应用课题》研究中，隧道股份上海能建将与同济大学一起，集合氢能领域产业链上下游的“政产学研”机构，推动整个“氢能生态圈”共同为这一未来能源在上海的大规模应用破题。

　　从氢能领域的相关政策制定，到氢气的生产制造、输配、储存，再到终端的交通使用，隧道股份上海能建将与氢能领域的所有政产学研“龙头”一起，为政府提供从政策支持、行业管理、定价机制、使用成本、关键设备、终端应用等各个环节的科学决策依据，合力将氢能打造为“用得好、用得起、用得久”的能源。

　　氢能生态圈齐上阵！

　　本课题在开题阶段就有――

　　★政：上海市发改委、市交通委、市经信委、市住建委、市科委、市应急局、市绿化市容局、市市场监管局、市燃气管理事务中心等政府部门

　　★产：申能集团、隧道股份上海能建、轻程（上海）物联

　　★学：同济大学

　　★研：市发展改革研究院、市节能协会、市燃气节能技术促进中心。

　　总计40余名专家共同开题！

　　隧道股份上海能建作为主要技术支持单位，将发挥氢能领域的“先发优势”+“工程经验”，协同各参编单位共同探索上海交通领域多元化的氢能应用，体系目标围绕“四个一”，建设一张网、一个监管平台、一套管理制度、一种风险机制，涵盖主要交通工具，同时致力于发掘示范应用场景 ,让氢能这一未来能源走进现实。

　　本次课题开题会议在隧道股份上海能建举行

　　来自政产学研各单位的专家

　　分别对氢能在上海的应用推广

　　提出专业建议

　　作为全国加氢站建设方面的领军企业

　　隧道股份上海能建将发挥

　　在工程建设、标准制定、技术研发

　　等多个方面的先发优势

　　为本课题的顺利推进提供助力

　　目前，隧道股份上海能建已经形成了前期咨询、方案设计、施工图设计、EPC等全过程服务能力，并致力于形成涵盖加氢站关键部件研发、成套设备集成、智能化运维服务等整个加氢站产业链的全方位业务能力。

　　设计的上海安亭加氢站保持着固定式加氢站连续安全稳定运行的最长国内记录（13年）；

　　参编了国内首部加氢站地方技术标准――DGJ08-2055-2017《燃料电池汽车加氢站技术规程》

　　参编了国家标准GB/T 34584-2017 《加氢站安全技术规范》

　　设计了全球规模最大、等级最高的氢燃料电池车加氢站――上海驿蓝能源科技有限公司加氢充电合建站，是全国首个管道输氢的加氢站、全国首个商业化加氢母站，和全国首个商业化70MPa加氢站，被誉为全国氢燃料建设领域的“技术范本”和“商业模板”。

　　STEC

　　截至目前，隧道股份上海能建服务的加氢站建设项目已超过46座，在国内市场占有率位居第一。其中，已经建成的20座加氢站，按每座站年运行330天、日供氢600公斤计算（15吨CO2/天），年减排碳量可达10万吨。

　　下阶段，隧道股份上海能建燃气设计公司将充分发挥自身优势，积极协同各参编单位，依托课题研究工作，致力于推动上海氢能标准的安全要求落地，聚焦交通领域氢能的多元化应用场景，为上海市交通领域氢能的发展提供全面的安全保障，为零碳交通的“氢”装前行，探索出更为清晰、明确的发展路线图，为我国早日实现对全世界做出的“碳达峰、碳中和”的庄严承诺，做出更大贡献。