近期我们研究了卡特创新高的驱动因素，并且对比美国、日本市场，展望国内工程机械23-25年需求。

1、卡特股价相对于标普超额收益2019年之前为3000%，2019-2022年扩大为6500%，整体市值目前高达9000亿人民币左右。我们截取2004-2022年公司股价表现，期间公司涨幅为685%，我们从两个微观及两个宏观角度来看超额来源：
1）微观视角之一：净利率*2X+收入*1.6x+估值扩张1.3X+回购23%股份共同推动股价涨幅。
2）微观视角之二：公司三块业务齐发力，建筑+能源+资源占收入比例约为4:4:2，19年以来除了20年季度收入增速为负，其余季度基本为正增，尤其是22Q3三块业务增速超预期，推动公司Q4单季度涨幅达到了47%；分地区来看，北美/欧洲及发展中地区均有强劲表现。我国工程机械与之业务类似的集中在建筑+资源，能源主要为发动机业务。
3）宏观视角之一：北美经济在房地产/油气/采掘行业景气度共振。北美占到卡特收入的40-50%，北美经济2016年之后除18、20年，其余年份在房地产建造支出+公共建造支出+油气资本开支+采掘业利用率等方面出现高景气共振。
4）宏观视角之二：欧亚经济同样有可观表现，东亚+南亚市场具备长期成长空间。欧洲经济与美国整体呈现协同性，而南亚及东南亚市场具备成长，其人口总量为我国2X，但合计房屋/基建支出为我国的1/13-1/14，仅为1万亿人民币左右。

2、美国经验还是日本经验？我们认为日本可以提供较强的底线参考。
1）美国的特殊性：典型移民国家，人口持续扩张，00-21年新增人口合计5000万人，人口年龄结构相对较好，居民购房意愿强。
2）日本的底线参考：人口在10年出现绝对数量拐点，16年加速下行，老龄化严重，但小松集团的本土收入基本稳定在200亿左右的规模，市占率为35-40%；小松出口销量25年扩张6X，目前出口额高达约1300亿元。
3）展望国内工程机械：我们认为2023年有望成为拐点之年，后续房地产新开工面积趋于平稳，24年有望成为新一轮朱格拉周期上行起点，在中性/保守情况下测算，24-25年挖机同比增速分别有望达到9%/3%、26%/30%。

综上所述，从长维度角度考虑，国内工程机械行业投资价值有望逐步显现，我们继续看好三一、恒立、徐工、中联等。