1、历史沿革
中来股份成立于 2008 年，集团总部位于江苏常熟。2010 年被评为国家级火炬计划重点高新技术企业，于
2014 年成功于深交所主板上市，是最早以光伏背板作为主营业务的上市公司。2015 年公司收购意大利
FILMCUTTER 光伏业务，并于 2016 年成立泰州中来光电科技有限公司。同年，成立中来电力，开展光伏电
站投融资业务。2019 年，公司在泰州投建 1.6GW 的 N 型 TOPCon 产线，是国内最早的 TOPCon 量产企业之一。
2020 年，公司开发 N 型 TOPCon 二代产品，电池量产效率突破 24%。2021 年，公司背板出货量成为全球第
一，同年与国电投展开户用分布式光伏领域的深度合作。目前，公司主营三大业务板块，分别是光伏背板、
光伏电池与组件、分布式系统。
2、股权结构
公司前实际控制人林建伟、张育政夫妇于 2022 年 11 月 10 日与浙能电力签署了《股份转让协议》及《表决权委托协议》，其中约定：
张育政女士将通过协议转让的方式将其持有的 1.06 亿股（占公司总股本的 9.7%）转让给浙能电力；
林建伟先生将在前述股份完成过户登记之日起36个月内，不可撤销的将其持有的占公司总股本的1.09 亿股（占公司总股本的 10%）的股票对应的表决权委托给浙能电力行使。
本次交易完成后，浙能电力将持有公司股份 1.06 亿股（占公司总股本的 9.7%），控制公司 2.15 亿股表决
权（占公司总股本的 19.70%），公司控股股东将由林建伟先生、张育政女士变更为浙能电力，实际控制人
将由林建伟先生、张育政女士变更为浙江省国资委。
国信电新观点：
1) 公司深耕光伏行业多年，多项业务处在快速扩张期，此次浙能电力入主后，有望在资金成本和产业资 源方面给公司带来显著支持，强化公司在光伏背板、N 型 TOPCon 电池、分布式系统等领域竞争力。
2) 电池组件：公司前瞻性地在 N 型 TOPCon 电池技术路线进行研发布局，2019 年已投建 GW 级电池产能， 目前 TOPCon 技术已经进化到 3.0 版本，电池产能亦加速释放，有望充分享受 N 型电池技术红利；
3) 光伏系统：公司历史上与国电投深度合作开展分布式光伏业务，双方优势互补，强化合资公司在分布 式领域的竞争力。随着用户侧电价政策的改革和硅料成本的下降，国内分布式光伏市场呈现良好发展 势头，光伏系统业务有望实现快速增长。
4) 光伏背板：随着上游硅料价格快速下降，光伏行业迎来高速发展阶段，公司作为光伏背板龙头企业， 出货量和盈利性均领先行业，且未来 3 年产能仍处快速扩张期，有望受益于下游市场的高景气度；
综上，我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 97.4/148.2/201.0 亿元，同比增长 67%/52%/36%；实现 归母净利润 3.6/9.1/14.8 亿元，同比增长-215%/153%/61%，当前股价对应 PE 分别为 52/20/13 倍。综合 考虑 FCFF 估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为 18.1-19.4 元，对应 2023 年动态 PE 区 间为 21.7-23.3 倍，较公司当前股价有 5%-13%的溢价空间。
