事件：公司披露2021年年报：实现归母净利润149.47亿元，同比增长4.6%（对应四季度单季同比增速 为-6.1%）；实现归母综合收益111.62亿元，同比下降48.3%（对应四季度单季同比增速为-52.1%），利 润出现波动主要系大幅补提责任准备金120.76亿元，占税前利润达77.1%。 

公司坚持资产负债双轮驱动的发展策略，新单同比增速优于同业。2021年公司实现总保费收入1,634.70亿 元，同比增长2.5%，其中长期险首年保费409.62亿元，同比增长5.0%（四个季度单季同比增速分别为 10.5%、-18.9%、-16.5%和92.9%）；续期保费1,168.62亿元，同比增长3.5%，对总保费贡献占比达 71.5%，夯实总保费的基本盘。

2021Q4在低基数和银保趸交发力共同作用下，长险首年保费单季同比增速 大幅转正，但十年期及以上期交保费缺口仍较大，2021年全年同比下降36.2%（四个季度单季同比增速分 别为18.7%、-51.9%、-55.8%和-40.8%）。

公司新单持续承压主要系在宏观环境剧烈变化叠加疫情各地的 持续反复影响，我们预计2022年公司仍有两位新单下滑压力，下半年或迎拐点。 个险渠道乏力，队伍质态拐点迹象已现。2021年个险/银保/团险的新单贡献分别为 39.6%/54.2%/6.2%（2020年同期为45.3%/49.6%/5.1%）。

个险渠道新单贡献放缓，2021年个险长期险 首年保费154.38亿元，同比下降3.0%（四个季度单季同比增速分别为13.7%、-27.0%、-14.4%和 4.6%）。

公司加速人力清虚，2021年末个险营销规模人力38.9万人，同比减少35.8%，较中期环比减少 11.8%；月均合格人力9.1万人，同比减少28.9%，较中期环比减少13.3%。受人力下滑影响，公司队伍质 态已出现企稳迹象，月均合格率19.1%，同比下降4.7个百分点，较中期环比持平；月均人均综合产能同比 提高4.1%，关注质态改善的持续性。

 健康险销售承压拖累价值率水平，EV增速放缓。从价值贡献角度来看，2021年公司实现NBV达59.80亿元， 同比下降34.9%（上下半年同比增速为-21.7%和-41.2%），归因来看，新单下降0.6%，NBV Margin（FYP 口径）同比大幅下降6.8个pct.至12.9%。

我们测算公司个险和银保渠道NBV Margin分别为38.4%和6.5% （上年同期为43.9%和4.4%），主要系健康险销售存在较大缺口，银保渠道在大力发展期交业务深化重点 渠道合作下出现改善。2021年传统型保险/分红型保险/健康保险新单贡献为34.9%/44.6%/20.5%（2020年 为27.4%/46.0%/26.5%）。

期末内含价值达到2,588.24亿元，较上年末增长7.6%（上下半年环比增速为 4.2%和3.2%），年化ROEV由2020年的15.2%下降至2021年的10.6%，主要系NBV增速放缓以及运营和经 济经验偏差对期初EV的拉动由2020年的6.2%转负至2021年的-0.6%，关注后续保单继续率恢复情况。 

权益投资兑现浮盈夯实全年利润，资产端扩表提速。期末可投资资产较上年末增长12.1%至1.08万亿元（上 下半年环比增速分别为1.4%和10.6%，下半年扩表提速），2021年年净/总投资收益率分别为4.3%/5.9% （同比-0.3pt/+0.4个pct.），带动净/总投资收益同比增长6.5%/23.5%，显著优于同业平均水平，得益于公 司投资资产买卖价差损益。 

投资建议：当前股价对应2022年至2024年PEV分别为0.38、0.35和0.32倍，考虑到估值价比，继续维持买入 评级。