1、仲景食品，国内领先调味品产销商，主营业务为研发、生产、销售调味配料和调味食品，主要产品为花椒系列（油状、粉状）、辣椒系列（油状、粉状）、姜系列（油状、粉状）、孜然系列（油状、粉状）、仲景香菇酱、劲道牛肉酱、仲景香菇小丁/香菇肉丁/香菇海苔、特色调味油、特色调味料、果酱/果茶、六菌汤/红酸汤、火锅用料。2019年调味配料营收3.25亿，占比51.80%，调味食品营收3.02亿，占比48%。

（1）仲景食品是国内领先的调味品产销商。公司构造调味配料和调味食品两大系列，调味配料以花椒、辣椒系列为主，利用超临界二氧化碳萃取及定量调配技术，有效解决风味不稳定的弊端，实现风味标准化，形成符合客户需求的产品，新型香辛料加工集成与产业化技术达到国内领先水平。调味食品领域以香菇酱为主，公司为国内香菇酱品类的首创者，在同类中具有领先优势，公司地处于全国香菇的主产地之一河南省西峡县，采购端便利性及成本优势，公司每年推出 1-2 个新产品，现已推出劲道牛肉酱、仲景香菇小丁/香菇肉丁/香菇海苔、特色调味油、特色调味料、果酱/果茶、六菌汤/红酸汤、火锅用料、辣辣队辣椒酱等产品，通过创新品类实现差异化竞争，新品成为公司的业绩增长点。在销售渠道方面，调味配料多以直销模式开展销售，客户包括今麦郎、康师傅、海底捞、联合利华等品牌，订单具备连续性特征，调味食品以经销模式开展销售，构建了由 900 多家经销商共同组成的销售网络，客户覆盖了永辉、华润万家、家乐福、沃尔玛等 KA、BC 超市，经销网络以华北、华东及中部地区为主，未来公司将继续开拓和发展零售、食品制造、餐饮三大市场，多渠道销售公司产品。 公司调味酱产能利用率接近 100%，调味配料萃取产能利用率超过 90%。募集资金部分用于新增 3000 万瓶调味酱和 1200 吨调味配料产能有望缓解公司产能压力。

（2）消费升级伴随川味食品发展，上游调味配料行业空间广阔，优质企业受益。近年随着居民消费水平的不断提高，消费者支付意愿加强，高端调味品消费数量逐年增加，调味品行业内部呈现出产品结构向高端方向升级的趋势。此外，大众消费者喜爱川味食品的趋势加强，火锅和川菜迅速发展，由于上游调味品行业市场集中度较低，行业优质企业迎来巨大机遇。在调味配料领域，公司是风味稳定化的代表，在食品制造业具有良好的知名度和美誉度。在调味食品领域，仲景香菇酱已形成区域及细分行业强势品牌，并通过加大品牌宣传谋求更广泛的市场影响力。

2、行业：

（1）我国调味品市场消费量呈现快速增长趋势，调味品、发酵制品行业收入从 2011 年的 1,917.89 亿元增长至 2017 年的 3,322 亿元，年复合增长率达 9.59%。根据 2016-2019 年中国调味品行业著名品牌企业 100 强数据显示：2016 年（85 家企业）、2017 年（94 家）、2018 年（100 家）、2019 年（100 家）的总产量分别为926.2 万吨、1,247.1 万吨、1,322.5 万吨、1,428.91 万吨；总销售收入分别为 612.3 亿元、820.3 亿元、938.8 亿元、1,051.08 亿元。

（2）从调味配料行业来看，公司所生产的调味配料是川味风味食品制造中的重要原材料，根据统计数据，火锅行业的规模从 2013 年的 2,813 亿元增至 2017 年的 4,362 亿元，年均复合增长率为 11.59%，预计到 2022 年火锅行业收入将达 7,077 亿元。按 2017 年收入统计，在中式菜品中，火锅占有最大的市场份额，达到 13.7%。根据市场数据，2013-2018 年我国火锅底料市场规模从 94 亿元增长至 194 亿元，年均复合增长率为 15.59%，预计到 2020、2021 年将分别达到 255 亿元、293 亿元；火锅底料行业的快速发展，将带动上游调味配料行业的迅速发展。此外在川味调味料领域，2017 年川菜收入占有 12.4%的份额，仅次于火锅。2018 年川菜行业收入规模突破 5,000 亿元，预计 2022 年有望达到 8,098.44 亿元，随着川菜行业收入增长，川味调味料将获得快速发展。

（3）从调味食品行业来看，根据中国调味品著名品牌企业 100 强数据统计，2013 年-2019 年，主要调味酱生产企业的产量持续上升，调味酱产业 2013 年（32 家）的总产量为 70.7 万吨、2014 年（30 家）的总产量为75.0 万吨，2015 年（30 家）的总产量为 80.0 万吨，2017 年（29 家）的总产量为 82 万吨，2019 年（34 家）的总产量为 91.49 万吨。调味酱行业规模呈现出增长的趋势，优质企业品牌效应也逐渐显现。

3、竞争格局：（1）调味配料行业：行业集中度较低，未来集中度将会有所提升。调味配料的使用呈现出一定的地域性，许多品牌只能覆盖各自的区域市场，随着调味配料企业投资的增加以及品牌的推广，调味配料行业竞争将进一步加剧。目前调味配料行业格局分散，仲景食品、雪麦龙、晨光生物是行业内主要玩家。 （2）调味酱行业：产品消费突破区域限制，选择比例差异较小。随着人口流动、物流运输的发展，全国各地的消费者均能便捷的根据自身口味偏好选购和享用调味酱。传统的甜面酱、辣椒酱产品仍是最受认可的调味酱，消费者选择比率略超过 20%，而胡椒酱、蒜蓉酱、香菇酱等“小众”品种，凭借其美好滋味和营养价值也逐渐得到了消费者的喜爱。调味酱行业一超多强，老干妈规模领先。第一梯队老干妈 2019 年收入达到 50 亿元；第二梯队为李锦记、海天、丘比，收入规模在 10-30 亿元；第三梯队为 10 亿元以下。目前行业头部玩家均布局于较为成熟、规模较大的细分调味酱领域，如辣酱、黄豆酱和西式的沙拉酱、番茄酱等。 （3）调味油行业：市场上存在各种类型及风味的调味油，消费者根据产品品质、风味及知名度各有所选择。

4、2017-2019年营业收入5.17亿、5.30亿和6.28亿，复合增长率为10.26% 归母净利润（万元） 7936万、8153万和9163万，复合增长率为7.46%，毛利率为45.56%、43.94%和42.01%。2020年预计年报业绩：净利润1.239亿元至1.395亿元，增长幅度为35.22%至52.23%。可比公司：海天味业、涪陵榨菜、安记食品、晨光生物。 发行价格39.74，发行PE46.27，行业PE58.57，发行流通市值9.42亿，市值39.74亿。

中泰证券预计公司 2020-2022 年收入分别为 7.28、8.89、10.54 亿元，归母净利润分别为 1.33、1.74、2.27 亿元。

------------新股资料来自个股招股说明书、国泰君安、中泰证券等券商研报------------

ps：仲景食品，国内领先调味品产销商，调味消费赛道中的中小企业，前几年产能利用率90%甚至100%，本次募集资金部分用于解决产能问题。个股前期业绩相对稳定，今年业绩高增长主要因为调味食品，从中泰预测来看业绩明后年有一定的增速（2021、2022年都在30%）。总体评价是赛道很好，个股质地还行，但亮点不足。

中泰证券的研报摘要如下供参考

生产、销售调味配料和调味食品。调味配料以花椒、辣椒等香辛植物提取物为代表，调味食品以仲景香菇酱、劲道牛肉酱、仲景调味油为代表。2012-2019 年公司收入从 2.86 增长至 6.28 亿元，CAGR 为 11.9%；归母净利润从 0.36 增长至 0.92 亿元，CAGR 为 14.3%。公司作为民企激励机制到位，11 位核心的董事会成员及高管都直接或间接持有公司股权。

 调味酱量价齐升，香辛料萃取空间广阔。（1）调味酱：根据欧睿调味酱零售市场规模接近 300 亿，近 15 年保持 10%左右的复合增速。调味酱具有较强的地域性，每个区域都具备自身特有的中式调味酱产品。第一梯队老干妈 2019 年收入达到 50 亿元；第二梯队为李锦记、海天、丘比，收入规模在 10-30 亿元；第三梯队为 10 亿元以下。（2）调味配料：近年来以川味为代表的麻辣口味在全国普及并保持高景气度。花椒作为香辛料之一是麻味根源，迎合健康饮食需求。使用超临界 CO2 萃取的香辛料精油及调配产品的稳定性及利用率更高。目前调味配料行业格局分散，仲景食品、雪麦龙、晨光生物是行业内主要玩家。

 双主业驱动成长，公司壁垒逐步构建。（1）调味食品：2018 年提价影响销量导致收入下滑；2019 年收入恢复高增长；2020 年疫情下受益于居家消费崛起。由于成本上涨及牛肉酱、调味油、香菇小丁等低毛利率新品占比上升，近年调味食品毛利率稳中有降。公司加速渠道建设，经销商和销售人员数量持续增长，立足华中、华东优势市场，加速开拓新兴区域。（2）调味配料：2017-2019 年调味配料业务稳健增长，今年受疫情冲击。花椒品类占调味配料 50%以上收入，而小品类毛利率更高。公司调味配料覆盖众多食品工业巨头，客户相对稳定、粘性较强。（3）壁垒逐步建立：公司是香菇酱的开创性企业，在国内率先将超临界 CO2 萃取技术应用于香辛料。公司研发使用风味物质定量调配技术，对调味配料进行标准化。同时公司建立起大 B 端的渠道优势，有望在调味食品领域形成协同。

 募资用途：公司募集资金用于产能扩建、营销网络建设、补充流动资金。公司调味酱产能利用率接近 100%，调味配料萃取产能利用率超过 90%。新增 3000 万瓶调味酱和 1200 吨调味配料产能有望缓解公司产能压力。

 盈利预测：公司是香菇酱细分领域的首创者，受益于新品推广及全国化，公司调味食品业务有望保持高速增长。同时公司在国内率先将超临界CO2萃取应用于香辛料行业，具备较强的技术领先优势和规模优势，覆盖了大量食品加工行业巨头。未来公司有望持续加深技术优势及大 B 渠道壁垒，并从食品工业向餐饮渠道扩张，同时调味食品有望借助调味配料的渠道形成协同。我们预计公司 2020-2022 年收入分别为 7.28、8.89、10.54 亿元，归母净利润分别为 1.33、1.74、2.27 亿元，EPS 分别为 1.33、1.74、2.27元。