投资逻辑

　　AI为先进封装EMC扩容，未来5年复合增长11%。环氧塑封料（EMC，Epoxy Molding Compound），是一种常见的半导体封装外壳材料，也是半导体封装中主要的包封材料（EMC在包封材料市场中的占比约为90%）。随着AI、物联网、6G等技术趋势为代表的高速通信需求日益膨胀，先进封装的需求也日益扩大，对应高端品类EMC材料也将明显升级（先进封装EMC价值量是基础类EMC的5倍，是高性能EMC的2倍以上），如先进封装中的2.5D/3D、FOWLP等先进封装需要更高流动性的颗粒EMC产品（简称GMC）或液态EMC（简称LMC），HBM需要散热性更高的EMC产品（GMC/LMC，填料需要用到Low-α球铝），先进封装打开高端EMC产品市场空间。根据我们测算，至2027年全球EMC市场将达到194亿元，2022~2027年五年复合增速达到4%，其中先进封装EMC市场将达到52亿元、复合增速11%。

　　海外厂商规模大且占据高端市场，先进封装国产化率几乎为0。在全球竞争中，海外厂商（主要是日系厂商）目前仍然处于主导地位，主要体现在两个方面：1）日系厂商占据主要产能，全球主要两大具有垄断性地位的EMC厂商住友电木和Resonac合计产能超过10万吨，占据全球EMC市场主要产能，从规模上海外厂商仍处主导地位；2）海外厂商把持高端市场，从产品结构上来看，日系厂商住友电木的先进封装等级EMC的占比已经达到32%，而国内主流厂商尚未有先进封装类EMC的批量产品供应，可见目前全球高端EMC市场仍然被海外厂商垄断。

　　设计厂主导国产替代，国内厂商已有技术突破。虽然当前国内EMC厂商在全球的竞争关系中仍处于弱势，但随着全球贸易摩擦、国别间供应禁令频出，我国终端设计厂商逐渐意识到上游关键材料国产化势在必行。从决策链上来看，终端设计厂通常在高端产品会自主验证EMC型号产品，然后指定封装厂用特定厂商的EMC，因此随着国内终端设计厂主动推进导入国产EMC进程，大陆EMC厂商有望加速布局先进封装类产品。如华海诚科FC（656系列）、SiP（EMG-900-HM系列）以及涉及到高端技术产品的GMC（EMG-900-ACF系列）/LMC（68系列）的FOWLP/FOPLP封装都有一定的突破，国际贸易摩擦加剧的趋势下，当前正是国产EMC快速国产替代的好时机。

　　投资建议

　　我们认为EMC产业链应当关注具有稀缺性的华海诚科和站好竞争格局的联瑞新材。

　　华海诚科：1）国内唯一一家通过自主研发突破技术并在A股实现独立上市的EMC厂商，具有稀缺性；2）大陆厂商中SOP级别产品出货量最多的厂商，技术上已经在FC/SiP/FOWLP/FOPLP上取得一定突破；3）客户涵盖国内主流封装厂和终端设计厂，获知名产业投资机构参股有望带来优质客户资源。华海诚科于2023年4月4日在科创板上市，以发行价35元/股发行股份2018万股，募集资金总额为7.1亿元、净额为6.3亿元，募集资金将用于“高密度集成电路和系统级模块封装用环氧塑封料项目”（投资额2亿元）、“研发中心提升项目”（投资额0.86亿元）、补充流动资金。

联瑞新材：1）球硅营收占比达到53%，是EMC产业链上敞口较大标的；2）较国内可比公司规模更大、营收增速更快、盈利能力更高，具有强竞争力；3）拿下具有全球垄断地位的日系客户，能够参与全球高端市场竞争。公司2022年实现归母净利润1.88亿，我们预计2023~2024年归母净利润为2.51亿元和3.52亿元，对应2022~2024年PE为58X/43X/31X，公司竞争力强且参与全球高端球硅供应，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　景气度不及预期；国产替代进度不及预期；竞争加剧导致盈利下降。