再大的牛市，行情也不是一帆风顺，参考13-15年TMT牛市来看每轮回撤幅度约为10%-15%上下。行情

终点更多是由于产业趋势回落、估值泡沫化、仓位过高等导致。

尽管成长股估值相对产业趋势、业绩增速的重要性相对较低，但估值的位置也很重要，当估值处于历史

低位时，投资者对“拔估值”行情的容忍度更高，且后续收益空间更大；反之，当成长股的估值分位数

达到较高水平，过高的溢价水平使市场更加“吹毛求疵”，“稍有风吹草动”就会导致回调。参考

2013-2015年，70%-80%的滚动三年分位数是2013-2014年TMT牛市中的关键阈值。去年11月以来，

数字经济板块估值迎来修复，但截至2023/4/19，数字经济板块中的大部分细分方向近三年估值分位数

仍低于80%的阈值。

即使市场增量资金整体有限，存量调仓亦能推动大级别结构性行情。2013年至2014年上

半年A股市场整体增量资金有限，机构存量调仓成为TMT板块走强的重要支撑。回到当下，

增量资金入市边际改善、且叠加机构仓位自低位加仓，有望继续支撑后续行情。