22Q1实现营业收入/归母净利润/扣非归 母净利4.82/0.55/0.54亿元，同比+0.93%/38.47%/27.12%。21Q4略超预期，22Q1低于预期。 产品结构调整致吨价下降，外埠市场持续发力。分产品看，2021年酱油/醋分别实现营收11.82/3.22亿 元，同比+12.15%/10.02%，吨价同比-13.85%/-3.07%，主要系疫情影响消费力下降及产品结构调整，中 低端产品占比提升。
21Q4年酱油/醋实现营收3.42/0.91亿元，同比+18.01%/35.03%，主因春节提前， 2021年末经销商加大备货。22Q1酱油/醋分别实现营收2.90/0.79亿元，同比-1.32%/+2.56%。经销商达 1899个，其中中部/北部分别增加35/27个，外埠市场持续发力，北部传统渠道顺利开发中，占比不断提 升。
原材料成本上涨致毛利承压，22Q1销售费用收缩增厚净利。2021年毛利率40.38%，同比-3.47pct，主 因全年采购成本大幅上升，其中酱油/食醋直接材料分别同比+25.40%/+21.17%。销售/管理/财务费用率分 别+3.21/-0.25/+0.05pct，广告宣传费用同比+123%至2.29亿元，拉高销售费用。综合实现净利率 11.50%，同比-0.65pct。22Q1实现毛利率34.98%，同比-8.37pct，主因原材料价格继续处于高位。
销售/ 管理/财务费用率分别-10.63/+0.03/-0.17pct，广告费用投入收缩，综合实现净利率11.46%，同比 +3.11pct。 2022年目标稳健，差异化定位助力长期发展。千禾差异化定位零添加，选取小众利基市场寻求突破，积 极调整组织架构，同时推出股权激励，体现公司增长决心。根据公司公告，2022年公司计划营业收入同比 增长18.5%，归母净利润增长9.34%，归母经常性净利润同比增长 6.95%。
我们认为虽然22Q2受疫情影响 或仍将承压，且全年原材料走向尚不清晰，但全年目标较为保守，渠道扩展叠加区域开拓下有望顺利完 成。
风险提示：宏观经济及政策风险，食品安全问题，疫情恢复不及预期风险
